匯率貶值告一段落——還原人民幣暫穩的四個理由

海通宏觀姜超、顧瀟嘯、梁中華、李金柳

摘要：

6月底的英國脫歐事件推升美元指數，人民幣大幅貶值，但這一波貶值在央行干預較少的情況下竟然在7月份戛然而止，甚至出現了升值，原因何在？人民幣貶值周期結束了？長期匯率又將如何走？

匯率短期穩定，獨立性增強。6月底英國公投決定脫歐導致英鎊和歐元對美元大跌，美元指數走強對人民幣構成壓力，人民幣對美元在一周內貶值近1%。但7月份以來，人民幣雖然走勢震盪，但波動減弱，匯率水平還逐漸走強，CFETS匯率指數基本不變。而且7月份以來，人民幣指數和美元指數由高度正相關轉為高度負相關，說明人民幣不再僅僅盯住美元，獨立性增強。

理由一：歐洲風險上升，資金流出放緩。英國脫歐使得英國內部、歐盟內部的不穩定性都增加，而歐盟又是全球重要的發達經濟體，英國在全球金融服務業占據重要地位，所以英國脫歐對全球經濟都會構成影響。而全球經濟低迷令投資者普遍面臨“資產荒”的困境，“游戲”的規則不再是比誰更好，而是比誰更“爛”。中國經濟絕對增速仍在世界前列，資產回報率仍不低，再加上人民幣貶值壓力已得到一定程度釋放，資本流出動機減弱。

理由二：經常項目穩定，金融項目改善。從經常項目來看，盡管進出口貿易均在萎縮，但進口比出口惡化速度更快，貿易順差保持了基本穩定，3月份以來從274億的低點連續4個月回升至523億以上。金融項目中，企業外債余額從去年3季度的5000億美元下降至今年1季度的3800億，償債導致的資金流出壓力緩解。近期海外投資中國債市和股市的資金也增多，表明海外對中國市場的投資積極性在上升，對於緩解匯率貶值壓力也起到一定作用。

理由三：經濟穩貨幣降，超發狀況改善。15年以來的人民幣匯率貶值，與中國經濟增速下滑而貨幣依然高增有着必然聯系。但上半年實際GDP增速穩定在6.7%，而供給收縮帶來通脹回升，導致名義GDP增速從去年的6.1%回升至今年二季度的7.3%。與此同時，M2增速逐漸回落至7月份的10.2%，貨幣超發的狀況相對改善，也使得貶值壓力相對改善。

理由四：聯儲加息難產，中美利差仍高。今年以來的美國經濟可謂喜憂參半，通脹回升但總體水平仍然偏低，非農數據時好時壞，消費增速從15年就開始不斷回落，私人投資增速一路下探至-2.5%。所以去年底美聯儲曾預期今年至少加息2次，但截至目前一次加息也沒有實現，美元指數今年以來也整體走弱，對人民幣壓力減小。而今年英國公投脫歐導致的美元指數走強主要反映的是發達貨幣之間的相對變化，對新興市場的沖擊相對有限。所以人民幣6月底只是順勢貶值，本質異於去年匯改時的大貶。且考慮到當前中美十年期國債利差仍在100BP以上，即使美國加息一次，影響亦有限。

長期匯率貶值壓力仍存。短期來看，內外環境改善使得人民幣匯率得以短期穩定，貶值壓力緩解。但長期看，國內經濟下行壓力仍然較大，在通脹回落、匯率穩定的背景下，市場對於貨幣寬松的預期越來越強。央行雖然表態保持貨幣穩健中性，但能否經受住經濟下行壓力的考驗值得觀察。如果繼續貨幣刺激，利用外儲穩定匯率的壓力也會加大。而且過度貨幣刺激後，資產泡沫破滅的風險同樣會增大匯率貶值壓力，所以長期看匯率貶值的壓力依然存在。

正文：

6月底的英國脫歐事件推升了美元指數，人民幣大幅貶值，但這一波貶值在央行干預較少的情況下竟然在7月份戛然而止，甚至出現了升值，原因何在？人民幣貶值周期結束了？長期匯率又將如何走？

1.    匯率短期穩定，獨立性增強

今年以來人民幣整體是在貶值的。2015年8月匯改以來，人民幣開啟了貶值之路。2015年全年人民幣對美元貶值了4.5%，今年人民幣延續貶值趨勢，對美元再度走弱2.1%。從CFETS人民幣匯率指數來看，今年以來人民幣走弱了6.4%。匯率走弱不僅與我國經濟下行壓力、貨幣超發、前期貶值壓力積累有關，還與美國加息預期、美元指數強勢有關系。

但7月以來，人民幣雖然震盪但逐漸趨於穩定。6月底英國公投決定脫歐導致英鎊和歐元對美元大跌，美元指數走強對人民幣構成壓力，人民幣對美元在一周內貶值近1%。但7月以來，人民幣匯率雖然走勢震盪，但波動減弱，匯率水平還逐漸走強，對美元升值了0.26%，CFETS匯率指數基本不變。

7月份以來人民幣獨立性也在不斷增強。去年8月匯改的核心在於匯率定價機制的市場化，即從原來的僅盯住美元轉向“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的中間價形成機制。但在匯改初期，人民幣指數並沒有保持穩定，且和美元指數的相關性非常高，說明人民幣主要盯住的還是美元。但是7月份以來，人民幣指數和美元指數的相關性不斷降低，甚至由高度正相關轉為了高度負相關，說明人民幣不再僅僅盯住美元，而是更加注重市場化定價。

當前人民幣匯率為何趨於穩定？未來是否還會出現大幅急貶的情況？我們從四個方面加以分析。

2. 理由一：歐洲風險上升，資金流出放緩

英國脫歐、銀行業危機加劇歐洲風險，全球經濟延續低迷。歐洲經濟本身就被主權債務危機、銀行業危機等問題纏身，歐元區調和CPI同比已經連續兩年在0值上下徘徊，通縮壓力較大。6月英國公投決定脫歐，對本來就不景氣的歐洲經濟來說無異於“雪上加霜”。英國脫歐使得英國內部、歐盟內部的不穩定性都增加，而歐盟又是全球重要的發達經濟體，英國在全球金融服務業占據重要地位，所以英國脫歐對全球經濟都會構成影響。

全球比爛模式開啟，中國沒有那麼差。在全球都缺乏需求、經濟持續低迷的情況下，各類資產收益率都大幅下行，投資者普遍面臨“資產荒”的困境。我們統計了46個國家十年期國債到期收益率，其中有23個國家是低於2%的，其中瑞士、德國等還出現了負利率。所以在各國經濟都不好的情況下，“游戲”的規則不再是比誰更好，而是比誰更“爛”。中國經濟增速雖然下行，但絕對增速仍在世界前列，可提供的投資回報率依然不低。中國的十年期國債收益率仍在2.67%，在各國中也處於中高水平。再加上去年8月匯改以來，人民幣貶值壓力已經得到一定程度的釋放，所以資本流出的動機在減弱。

外儲、外占和結售匯數據均顯示，中國資本流出壓力緩解。2014年以來，由於資本流出壓力增大，外匯儲備從高點時的接近4萬億美元不斷下滑至當前的3.2萬億。但從下滑速度上來看，去年8月至今年年初下滑最快，月均下降642億。而從今年2月份以來，外儲下降速度放緩，月均降幅回落至50億美元。如果我們用外匯占款變化扣除貿易差額和FDI凈流入來衡量資本流出狀況，發現資本流出壓力也在減緩。銀行結售匯逆差也從1000億美元回落至7月份的317億。需要指出的是，資本流出壓力的緩解不僅與全球比“爛”游戲規則有關，資本項目管理的加強或許也發揮了一定作用。

資本流出壓力的緩解，降低了國內對美元的需求，人民幣需求回升，避免了資本流出-匯率貶值的惡性循環，對人民幣匯率穩定起到了至關重要的作用。

3. 理由二：經常項目穩定，金融項目改善

從經常項目來看，盡管進出口貿易均在萎縮，但貿易順差保持了基本穩定。長期來看，貿易差額是一個國家外匯儲備較為穩定的來源，對穩定匯率起到至關重要的作用。從2014年開始，中國出口和進口增速開始大幅下滑，甚至出現總量萎縮。但由於進口比出口惡化的速度更快，所以我國貿易順差不降反升。

2014年時我國月均貿易順差為319億美元，2015年升至495億，2016年以來雖小幅下降至442億，但仍然處於歷史高位。而且今年3月份以來，我國貿易順差從274億的低點連續4個月回升，7月份達到了523億以上，穩定的經常項目順差對人民幣匯率起到提振作用。

金融項目中，外債已降至較低水平，償債流出壓力減小。根據外管局的數據統計，迫於人民幣匯率貶值的壓力，企業部門外債余額從去年3季度就開始大幅下降，從5000億美元下降至今年1季度的3800億美元。當前我國企業外債水平已經處於低位，而且從國內金融機構發放的外幣貸款情況來看，二季度去外幣貸款趨勢仍在延續，但幅度已經減弱，這也間接說明了我國企業外債及外幣貸款已經降至較低水平。考慮到國外利率水平不斷降低和人民幣匯率短期穩定，未來償債導致的資金流出壓力會進一步緩解。

海外投資中國債市和股市資金增多，進一步緩解金融項目壓力。08年金融危機後，全球央行大“放水”，但經濟依然處於低迷狀態，過剩流動性消滅一切高息資產。中國國債收益率依然處於中高水平，而且匯率貶值壓力也得到一定程度釋放，所以今年年初以來，境外機構投資中國國債的余額從2500億元持續上升至3200億，在中國國債余額中的占比從2.6%回升至3.2%。在股市方面，近期滬股通流入量也大幅增加，從低點時的1200億左右上升至當前的1550億。雖然股債投資增加的絕對量均有限，但這至少表明海外投資者對中國市場的投資積極性在上升，對於緩解匯率貶值壓力也起到一定作用。

4. 理由三：經濟穩貨幣降，超發程度降低

貨幣缺口是人民幣匯率貶值壓力產生的重要原因。廣義貨幣增速超過國內GDP名義增速時，形成貨幣缺口。貨幣缺口的擴大意味着貨幣超發加重，往往帶來本幣貶值的壓力。15年以來的人民幣匯率貶值，與中國經濟增速下滑而貨幣依然高增有着必然聯系。

近期貨幣超發狀況得到一定程度緩解，使得人民幣貶值壓力減小。從貨幣缺口的兩個方面看，今年以來隨着地產行業短期回升和穩增長力度加大，實際GDP增速穩定在6.7%，而供給收縮帶來通脹回升，導致名義GDP增速從去年的6.1%回升至今年二季度的7.3%。與此同時，盡管年初社融信貸高增，但之後有所收斂，貨幣政策趨於穩健，M2增速逐漸回落至7月份的10.2%，貨幣超發的狀況有所改善。貨幣缺口收窄緩解了人民幣貶值壓力。

5. 理由四：聯儲加息難產，中美利差仍高

5.1  經濟喜憂參半，聯儲不敢輕舉妄動

美國經濟喜憂參半。盡管美國核心通脹在回升，6月核心PCE同比增速1.57%，但整體PCE同比增速為0.88%，總體通脹水平仍然偏低。居民個人消費增速從15年就開始不斷回落，近期雖小幅反彈，但依然低於去年3.2%的平均水平。而私人投資增速自15年中一路下探，由正轉負至-2.5%。

就業情況時好時壞。今年以來非農數據時好時壞，5月份新增非農就業人數僅3.8萬，而6、7月份數據回升並大超預期，但平均來看今年新增非農就業數量是在持續下降的。失業率雖然達到充分就業水平附近，但勞動參與率並不高，整體就業趨勢仍待觀察。

從行動上來看，去年底美聯儲曾預期今年至少加息2次，但截至目前一次加息也沒有實現。6月議息會議時美聯儲下調了對GDP增速的預測，上調通脹預測，對美國經濟復蘇的樂觀程度相比一季度有所下降。所以美聯儲一直比較謹慎，今年還沒有加過一次息。從利率期貨市場來看，當前市場預期12月之前加息的概率也很低，不足20%，而12月加息的概率也僅為52.5%，剛剛超過50%。考慮到英國脫歐等外部不確定性因素對美國經濟的潛在影響，我們預計在確定經濟穩健復蘇之前，美聯儲對於加息並不敢輕舉妄動，年內加息或泡湯。

5.2  加息低於預期，美元指數走弱

加息步伐大幅低於之前預期，美元指數今年以來整體走弱。今年最主要的事件沖擊是6月底的英國公投脫歐，英鎊和歐元推升美元指數，但不同於去年的是，這一輪美元指數的走強主要反映的是發達貨幣之間的相對變化，對新興市場的沖擊相對有限。人民幣6月底只是順勢貶值，更多是釋放貶值壓力，所以本質異於去年匯改時的大貶。

往前看，當前英鎊和歐元對英國脫歐已經做出了提前反應，並且英國在兩年內均會留在歐盟，脫歐對歐盟和英國經濟的短期影響相對有限，所以如果美國加息進度慢於市場預期的話，美元指數走弱概率較大，對人民幣帶來的壓力也會減小。

5.3  即使加息一次，影響亦有限

從利差角度來看，即使美聯儲年內加息一次，預計對人民幣匯率的影響也不如去年。當前我國十年期國債收益率仍在2.65-2.70%之間波動。而美國十年期國債經歷了加息低於預期、英國脫歐等事件影響後，收益率僅在1.55%左右，中美十年期國債利差仍在100BP以上，而去年底則不足50BP。而利差是影響國際資本流動的重要因素，所以當前中國市場的收益率仍然具有一定吸引力，即使美聯儲加息一次，對人民幣帶來的貶值壓力也會比去年小很多。

5.2  加息低於預期，美元指數走弱

加息步伐大幅低於之前預期，美元指數今年以來整體走弱。今年最主要的事件沖擊是6月底的英國公投脫歐，英鎊和歐元推升美元指數，但不同於去年的是，這一輪美元指數的走強主要反映的是發達貨幣之間的相對變化，對新興市場的沖擊相對有限。人民幣6月底只是順勢貶值，更多是釋放貶值壓力，所以本質異於去年匯改時的大貶。

往前看，當前英鎊和歐元對英國脫歐已經做出了提前反應，並且英國在兩年內均會留在歐盟，脫歐對歐盟和英國經濟的短期影響相對有限，所以如果美國加息進度慢於市場預期的話，美元指數走弱概率較大，對人民幣帶來的壓力也會減小。

5.3  即使加息一次，影響亦有限

從利差角度來看，即使美聯儲年內加息一次，預計對人民幣匯率的影響也不如去年。當前我國十年期國債收益率仍在2.65-2.70%之間波動。而美國十年期國債經歷了加息低於預期、英國脫歐等事件影響後，收益率僅在1.55%左右，中美十年期國債利差仍在100BP以上，而去年底則不足50BP。而利差是影響國際資本流動的重要因素，所以當前中國市場的收益率仍然具有一定吸引力，即使美聯儲加息一次，對人民幣帶來的貶值壓力也會比去年小很多。

6.    長期貶值壓力仍存

短期來看，國內資本流出壓力緩解，經常項目穩定，金融項目改善，貨幣超發狀況緩解；國外經濟低迷、資產荒嚴重，美聯儲加息難產。內外環境使得人民幣匯率得以短期穩定，貶值壓力緩解。

但長期看，國內地產大周期已經過去，經濟下行壓力仍然較大，在通脹回落、匯率穩定的背景下，市場對於寬松的預期越來越強。央行雖然表態保持貨幣穩健中性，但能否經受住經濟下行壓力的考驗值得觀察。如果央行繼續貨幣刺激，利用外儲穩定匯率的壓力也會加大，外儲消耗的得與失也需權衡。而且過度貨幣刺激後，資產泡沫破滅的風險也會增大匯率貶值壓力，所以長期看匯率貶值的壓力依然存在。

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