國藥股份：區域優勢明顯 增持評級

財務概況：公司2016年上半年營業收入、扣非凈利潤分別為65.2億元、2.9億元，同比增長分別為9.9%、12.9%；2016Q2營業收入、扣非凈利潤分別為32.6億元、1.7億元，同比增長分別為8.5%、14%；同時公告擬出資180萬元，占比18%成立泊雲利民電子商務；擬出資255萬元與北京若華和建國藥診療科技，持股比例為51%。

業績增長穩定，區域龍頭地位持續強化。2016年上半年營業收入為65.2億元，同比增長約9.9%。從分業務來看，商品銷售收入同比增長11.2%，產品銷售收入下滑約16.9%；從地區來看，核心區域北京地區收入約為63.6億元，同比增長10.7%。公司區域商業龍頭地位逐漸強化，在鞏固麻藥原有基礎上不斷強化基層非目標市場使用，同時積極探索器械與檢驗整體方案等增值項目，預計下半年收入將穩定增長。2016年上半年扣非凈利潤為2.9億元，同比增長約13%。

公司主業毛利率約為7.6%，同比下滑約0.2個百分點，主要是因為醫藥商業毛利率下降，疊加毛利率較高的醫藥工業收入占比變化所致。2016年上半年凈利潤增速超出收入增速約3.3個百分點，主要原因為期間費用率下降。其中銷售費用率約為1.5%，同比下降約0.3個百分點；由於公司將原有的外部借款替換為內部借款，提高了集團內部資金使用效率，使得期間內財務費用下降約0.1億元。

從單季度來看，2016Q2營業收入、扣非凈利潤同比增長分別為8.5%、14%，Q2凈利潤增速回升趨勢明顯。本次公告成立泊雲利民電子商務，打造互聯網營銷平台；與北京若華和建國藥診療科技，拓展北京市醫療診斷市場，均為公司推進新業務創新，培育新利潤增長點的嘗試。我們預計隨着醫藥商業行業集中度提升，公司創新業務不斷推進，其收入與凈利潤將保持穩定增長。

國企改革穩步推進，重組打開成長空間。公司國企改革已取得實質性進展，於2016年8月公告重組預案。重組完成後，國控北京、北京康辰、北京華鴻和天星普信的控股權將進入上市公司。通過對各目標公司的整合，公司將成為：1）國藥控股屬下北京地區唯一的醫藥分銷平台，預計整合後在北京市場市占率達到20%以上，區域龍頭優勢進一步突出；2）全國最大的麻精特藥一級分銷平台，該平台年市場份額保持在80%左右；3）通過對各目標公司的整合，將有助於豐富公司直銷、分銷產品構成，拓寬渠道。形成在新特藥、生化藥品、血液制品、抗腫瘤、胰島素、心腦血管等用藥領域的競爭優勢。

盈利預測及評級。暫不考慮本次資產重組影響，我們預計2016-2018年EPS分別為1.21元、1.36元、1.51元，對應PE分別為26倍、23倍、21倍（若考慮重組影響，則公司2017-2018年備考EPS分別為1.58元、1.77元，對應PE分別為20倍、18倍）。公司區域配送能力強，本次重組完成後將獨占北京地區麻精特藥市場，對血制品、新特藥等配送市場處於領先地位，在兩票制背景下，其區域優勢有望加強，維持「增持」評級。

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