申萬宏源：「陰跌」將取代「平頭」成為有預期差的判斷

全球債市反映了過度樂觀的預期，警惕後續刺激財政重於貨幣引發利率上行。超長久期利率債的強勢被不少投資者認為是流動性寬松和配置資金活躍度提升的信號。但在我們看來，正在發生的事情是在期限利差收窄的情況下，債市的交易型資金被迫進行了「久期切換」，通過提升期限錯配的程度攫取更高的利差收益。實際上不僅僅是中國，全球的超長期利率債市場都已經反映了過於悲觀的經濟增長預期和過於樂觀的低通脹預期。不少投資者講出了互聯網通縮經濟、資本回報率往下降之類的樂觀投資故事，但是他們卻忽略了但後續財政政策逐漸取代貨幣政策已成各國共識，寬貨幣的主效應是下壓長端利率，而寬財政的主效應卻是上拉長端利率，近一個月以來各國負利率的修復說明債市已開始部分反映這一變化，但穩增長政策走向的調整對於長端利率的負面影響還是被明顯低估了，國內在利率債大幅上漲之後的格局更是如此。另外，翹尾效應決定了9月開始CPI大概率將拐頭向上，CPI在向上的趨勢中一旦出現單月環比超預期，將可能使得市場大幅上修通脹預期，交易驅動的超長久期債券強勢一旦發生逆轉，回調幅度也將較大，甚至可能開啟消滅流動性的過程，這對股市不是好事情。

美股和港股走強不構成「全球RiskOn」邏輯的證實，卻增加了系統不穩定性。很多投資者將美股和港股的走強作為全球「錢多+RiskOn」的重要證據。但美股的走強其實是與經濟基本面良性互動的結果。而港股還處於相當於上證2850點的位置以下，又享有對沖人民幣貶值的期權，現階段A股價值股補漲，港股直接受益且風險收益比更為合算，補漲反彈也屬正常現象。但如果港股反彈的幅度超預期，那麼年底全球對沖基金再次興風作浪的空間將被打開，勝率也可能大幅提升。另外，後續匯率約束的卷土重來，國際政治環境的巨變，長端利率債反轉的沖擊，「脫虛向實」監管的深化，以及大小非解禁壓力的逐步擴大都構成A股的下行風險。

短期「舉牌+打新」邏輯或延續價值股補漲行情，但上行風險總體可控。恆大的資本市場運作正在往好的方向發展，帶動了房地產行業和舉牌概念的投資熱情，完全驗證了申萬宏源(000166,股吧)策略7月12日夏季策略上與全市場一致預期逆向思維的推薦；打新市值門檻提升增加價值股配置需求的投資故事短期無法證偽，而申萬宏源策略、建築、環保力推的PPP也有所表現，價值股的補漲行情或將延續更長時間，甚至可能撬動一部分兩融資金跟進，申萬宏源策略近期將有深度報告闡述具體邏輯。但打新配市值的邏輯與保險受困「資產荒」加配權益的邏輯類似，這類投資者安全邊際是根本，如果銀行、非銀以及房地產等板塊短期漲幅過大，其配市值的價值將明顯降低，非打新投資者增量配置的意願也將受到抑制，因而是一個微觀市場結構惡化的過程。所以我們認為，盡管價值股的補漲行情仍可能延續一段時間，甚至不排除部分銀行股票短期創出歷史新高的可能性（申萬宏源策略原來將這個時間點設定在G20會議期間），但G20維穩肯定不希望指數暴漲（藍籌行情的必然結果），市場總體的上行風險依然可控。

中期「陰跌」取代「平頭」成為有預期差的判斷。7月28日大跌之後，申萬宏源策略第一時間明確指出「資金將加速向低PE集中，類似15年12月指數活躍但是實際賺錢效應下降的情況可能再次出現」，完全得到驗證！除非你善於投資A50，否則這樣的反彈對你就是雞肋，很多重倉的朋友都發現盡管指數回去了，但是凈值卻再也回不去了。實際上，2016年7月神似2015年11月，沖高回落；而2016年8月目前也神似2015年12月，無論是指數還是結構亦或是成交量的縮小。一些樂觀的理想主義者會說，應該積極調倉到大藍籌享受類似2014年10月之後的藍籌行情。實戰中的機構投資者朋友都知道，賣掉成長追大藍籌是一種多麼痛苦的過程，而且2015年1月、2013年3月都告訴我們追擊的最終結果大概率要後悔。事實上，2014年年末的藍籌行情是與隨後的降息周期和股市加槓杆的過程，這一次央行貨幣政策執行報告已經明確告訴我們，不會頻繁降准，而周末央行首席經濟學家馬駿的講話進一步強化了這一點。我們已經看到了很大的預期差，後面的走勢現在應該能看得更清晰了：投資者一致預期已經調整為申萬宏源策略3月指出的「平頭」震盪做結構，價值成長打底倉（這是申萬宏源策略2016年最經典戰役，而且是拉開公募排名的關鍵之戰）；然而，當前結構輪動已達極致，財政貨幣政策天平的微妙變化導致全球利率走向已與投資者的一致預期不同。如果後面陰跌兌現，大家並不會馬上提高警惕性，可能還會以為在震盪市中，市場未來花很長時間看到很多股票默默創了新低，使得整體倉位下降這次可能會比較慢。行情會很磨人，結構上需要東躲西藏，市場最好的時候可能已經過去。當然，如果不顧資產價格和匯率約束，在當前位置出現連續降息的小概率事件，則說明維穩經濟與供給側改革的天平發生了變化，那麼我們馬上承認上行風險，及時修正判斷。