降低社會融資成本 促進經濟穩健運行

劉丹 中國金融資訊網人民幣頻道特約專欄分析師

摘要:本文結合當前宏觀經濟形勢，分析了今年11月22日降息以來的貨幣政策效果，在此基礎上，探討了未來下調存款準備金率的必要性以及開啟降息周期的可能性，最後對我國社會融資成本進行測算表明社會融資成本已在緩慢下行。

關鍵詞:利率市場化 ?社會融資成本直接融資 ?風險溢價

今年12月召開的中央經濟工作會議提出了2015年經濟工作的總體要求。目前，我國已進入改革攻堅克難的關鍵階段，面臨經濟下行壓力增大、企業經營困難等諸多挑戰。降低社會融資成本，激發企業活力，是促進經濟穩健運行的重要保障。今年以來，中央通過深化改革，拓展企業融資渠道，減少企業融資環節，著力降低社會融資成本。

在貨幣政策方面，中國人民銀行決定，自11月22日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%，同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍。這一政策旨在發揮基準利率的引導作用，促使實際利率回歸合理水平，緩解企業融資成本高的問題。那么，實際政策效果如何?未來一段時期我國在貨幣政策工具方面會如何選擇?本文在此結合金融市場的表現進行粗淺探討。

降息的政策效果分析

從債券市場的表現來看，降息前債券市場資金利率短端一直在3%左右，長端期限利差已經處於較低位置，整個債市收益率下行空間的主要制約因素在於短端利率，而短端利率的決定因素在於銀行負債端成本。

降低存款利率，給銀行存款穩定性帶來一定的不確定性。今年的存款增速已經大幅下降，降息是否會降低銀行負債端成本也不確定，降息的結果可能加速存款流失使銀行負債端成本不降反升。政策發布后，市場傳言有的銀行出現了“囤錢”行為。降息是否會帶來存款流失，並導致資金緊張，也有不確定性，於是銀行通過“囤錢”以應對這種不確定。另外城商行幾乎都把存款利率一浮到頂；而幾大國有商業銀行在可能面臨大量存款流失的情況下，在12月中旬又相繼上調存款利率，有的甚至也將存款利率一浮到頂。從債券市場表現看，降息后，資金利率沒有明顯下行，反而有所上行，債券市場也出現調整，因此，降息向市場傳遞了資金價格下調的信號，但對於市場利率下行的影響並沒有那么大。另外，理財規模呈持續增長，存款規模增速下降。

降息以及存款利率加大彈性空間，更大意義在於利率市場化進程的推進。利率市場化會使銀行業出現競爭加劇，存貸息差收窄的情況。經濟下行、企業盈利能力下降是制約貸款利率上行的主要因素。在銀行負債端，競爭加劇，成本必然難降，因此存貸息差收窄，銀行利潤下降。

由於貸款利率已經放開，貸款利率下調40bp對於降低存貸息差的指導意義較大。對於部分行業和一些優質企業以及住房消費信貸需求的正面影響比較大。而對於在銀行信貸評估中原本風險上浮幅度就較大的企業，其影響並不大，在經濟下行周期，落后產能行業和中小企業信用風險溢價不會有明顯下降。

通過對銀行貸款利率浮動情況的觀察可以發現，在銀行貸款中，利率上浮的貸款比重在持續上升，銀行貸款的整體風險溢價在上升(見圖1、圖2)。

圖1? 利率上浮的銀行貸款比重在持續抬升

資料來源:中國人民銀行

圖2? 利率上浮幅度達30%~50%的銀行貸款比重上升明顯

資料來源:中國人民銀行

降準的必要性分析

通過觀察銀行存貸款增速的差異，可發現目前銀行面臨著攬儲的壓力，存款增速下滑速度遠超過貸款增速下滑速度，對信貸擴張造成了硬約束(見圖3、圖4)。其原因在於，一方面，企業和居民投資渠道更加多元化，比如銀行理財是一部分，同時，股市對存款的分流作用也非常明顯。另外，互聯網金融平臺的搭建，比如P2P平臺的迅猛發展等，都對銀行傳統存款業務帶來挑戰。

圖3?新增存款增速遠低於新增貸款增速

資料來源:中國人民銀行

?圖4? 存款余額增速大幅下降

資料來源:中國人民銀行

那么未來是否有降準的可能?筆者認為，常備借貸便利(SLF)等資金期限一般為1~3個月，這些形式的基礎貨幣投放很快會到期，加上外匯占款增長乏力，因此，如果降準，可以保證正常基礎貨幣投放，另外也有利於對沖降息帶來的存款變動的不確定性，以促進降息的實際效果。當然，鑒於市場對於降準的敏感性較強，人民銀行也有可能仍然通過定向投放的形式，對到期的SLF等進行續作。但是對於SLF等資金，銀行更傾向於去設定流動性相對較好的資產而不是發放貸款，因此降準對於增加實體經濟資金供給，降低社會融資成本的效果會更好。

今年以來，我國基礎貨幣投放保持在較低水平，而近年來存款準備金率較高，我國的宏觀經濟環境和貨幣環境決定了降準是大趨勢(見圖5)。雖然國家在政策層面正加快推動ABS等產品，通過盤活資金存量解決貨幣供給受限的問題，但由於其發展時間較短，規模還很有限，不足以解決貨幣供給的問題，也不能替代降準的影響。

圖5?基礎貨幣增速與存款準備金率變動情況

資料來源:中國人民銀行

此外，過高的存款準備金上繳水平，也可能是銀行將存款由表內轉表外的重要驅動因素之一，而理財產品規模的上升就是一種外在表現，理財產品無疑也是拉高銀行負債端成本的一個主要因素。所以即使降準，筆者更傾向於將其理解為偏中性的貨幣政策，而不是放水和寬鬆，但這樣有利於銀行降低負債端成本。如果降息配合降準，資金利率至少將與存款利率下行同步，約降20bp。7天回購利率會有所下行，在2.8%~3%的范圍，短期下行幅度會大些，但中樞不會大幅下移。

降息周期是否會開啟

由於我國經濟結構發展不平衡，一直以來投資過度，消費不足，要素價格曾長期處於相對扭曲狀態，推行利率市場化改革和匯率改革勢在必行。經濟結構轉型的背景對存款利率下調的空間也會產生較大約束。今年通脹壓力較小，約2%的水平，2015年CPI大概在1.5%~2.5%的區間。目前存款利率在2.75%的水平，未來能夠下行的空間也不大。我國已明顯加大存款利率的彈性空間，並加速存款保險制度建設，未來即使放開存款利率限制，預計目前的下限水平有可能就是放開后的大致水平。這個硬約束，也會影響央行降準的頻率。銀行間市場的資金利率水平，也不可能有大幅降低。

關於下一階段能否再降低貸款基準利率，筆者認為也有這種可能。從各行業的盈利能力來看，銀行業利潤過高是不爭的事實，也是經濟結構失衡中需要調整的部分。理財產品利率可部分代表市場化利率，貸款利率與理財產品利率利差最近幾年已經在不斷下降，只是今年由於風險溢價上升，略有回升。不過貸款利率已經放開，銀行自主定價，更多的還是市場供需在發揮作用(見圖6)。

圖6 ?貸款與理財產品的利差已明顯下降(季度數據)

資料來源:中國人民銀行、作者整理

社會融資成本已經下行

由於貨幣政策工具的應用必須要考慮我國經濟結構轉型這一背景，因此，我國在降低融資成本方面的政策措施相對比較謹慎。從貨幣政策來看，沒有大規模的放水，而是通過定向調節的方式進行。針對社會融資成本高的問題，今年以來，我國在政策層面更是通過著力打通企業其他融資渠道、減少收費等方式降低企業綜合財務負擔，促進企業發展，激發企業活力。

企業融資包含直接融資和間接融資兩種方式。因此，如果要估算社會融資成本，必然要將直接融資與間接融資一並計算，而不能單看貸款成本。對於企業貸款成本，由於整個經濟增速下行，各行業營業利潤明顯下滑，風險溢價必然上升，貸款成本是降不下來的。但整個社會的融資結構正在改變。

今年6月下旬股市IPO重啟，新三板市場的啟動，債券市場收益率的大幅下行，都在降低社會融資成本。金融市場融資結構在發生改變，其中，直接融資占比抬升，間接融資占比下降。

從存量上看，截至2014年10月31日，金融市場銀行信貸余額約為80.1萬億元，占比52.07%；2013年底為71.9萬億元，占比為54.12%，2014年占比較2013年下降2.05%。債券市場規模達到34.9萬億元，占比22.67%；2013年底為29.97萬億元，2014年占比較2013年抬升0.11%。股票市場規模達到33.62萬億元，占比21.85%；2013年為27.25萬億元，2014年占比較2013年抬升1.34%。另外，各種基金、期貨等占比抬升也較為明顯。雖然間接融資方式在規模上還處於優勢，但是占比明顯降低。截至目前，直接融資方式與間接融資方式相比已幾乎平分秋色。

從增量上看，今年企業通過股票市場、債券市場等渠道直接融資的比重明顯提高。今年1—10月份，社會融資總額新增13.6萬億元，其中人民幣貸款約8.2萬億元，企業債券融資約2.1萬億元，非金融企業境內股票融資約3300億元(IPO從6月末才剛剛重啟)，上述三項占社會融資總額的比例分別為60.4%，15.5%和2.4%。而2013年這一數字分別為51.4%，10.5%，1.3%。因此，企業債券融資和非金融企業境內股票融資占比明顯提升，而人民幣貸款的占比也出現了大概9%的提升，主要是信托貸款占比下降部分形成的。信托貸款2013年底占比10.6%，2014年10月占比2.5%，較2013年降低了8.1%，與信貸比重上升部分大致相當，也就是原來的非標業務從表外轉到表內，導致的信貸占比的提升。而這個變化，減少了企業融資環節，也降低了企業融資成本。這種變化既是政策發力的結果，也是由於房地產行業調整，使商業銀行對於房地產項目投資更加謹慎，主動收縮非標業務的結果。

筆者大致測算了2013年以來社會融資成本情況。主要依據社會融資規模中的五項，包括非金融企業境內股票融資，企業債券融資，人民幣貸款、未貼現銀行承兌匯票融資和信托貸款(見表1)。從測算情況來看，社會融資成本已呈下行趨勢(見圖7)。此外，如果再包括中小企業通過P2P等市場融資，以及通過新三板上市融資等方式，那么綜合社會融資成本會下降得更多。

表1 不同融資渠道融資成本與綜合社會融資成本的估算1(單位:%)

資料來源:中國人民銀行、Wind資訊、作者加工整理? ??

圖7? 綜合社會融資成本已呈下行趨勢

資料來源:作者整理

未來，隨著各項制度的逐步完善和融資渠道的拓展，以及融資平臺陸續搭建，社會融資成本會有趨勢性下降。

注:1.筆者估算綜合社會融資成本=∑(各融資渠道融資成本×該融資渠道每月社會融資規模)/五種融資渠道每月融資規模的總和。其中股權融資因為不用付利息，融資成本假設為0；人民幣貸款加權平均利率為季度數據，10-11月份數據假設與二季度相同，而從市場利率水平看，應該略有下行，因此不改變測算結果的趨勢。7月份的綜合社會融資成本數據由於外界因素表現異常，因此剔除。

(作者系中國銀河證券研究部債券分析師，北京大學中國經濟研究中心經濟學博士后，大連理工大學管理科學與工程博士。2011年6月加入中國銀河證券研究部至今，從事債券市場利率債深度專題研究、信用債研究、利率衍生品研究工作，擅長領域:宏觀、計量。本文已在《債券》雜志2014年12期發表，經作者授權發布。)

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