美股尚需一兩年溫和調整才能迎20年長期牛市

交通銀行(601328,股吧)（香港分行）環球金融市場部羅家聰撰文指出，美國公布理想的職位增長數據後，美股繼續破頂，彷彿大牛市早已開始。不過，上次以周期「計時」，照數最快要2018年甚至2020年才結束是次20年橫行的長期熊市。然而，由2000年科網泡沫爆破一刻計起，長周期可能是20年，但亦可能是18年，哪個較准？要試過方知道。只要股價歷史夠長，再配合其他數據，應會得點頭緒的。這篇文章具有一定的借鑒意義。

假使美股每18年一長期牛/熊市，其實我們也可找到充分理由去合理化這劃分。這些理由固然不是上次已幾乎否定的周期宏觀經濟因素，反而是結構性因素。觀圖所見，每次長牛開始時都有突破事件發生：20世紀第一次時有第二次工業革命，多指至1914年一戰開始時止；第二次為二戰結束後的嬰兒潮開始時；第三次為1982年全球通脹以及生產成本受控。三次所見，皆屬生產力之突破性提升。至於長熊之始，對應的三次則有大蕭條、大干預介入和科網泡沫爆破，三者皆是結構性不利生產的。

2018年長牛來臨

留意18年與20年之別在遠古年代會較明顯，以20年計，1880年至1900年為長牛，但以18年計則延至1892年至1910年。雖然，18年周期確有相對應的解釋，但1892年至1910年理應為長熊日子，卻見一段類似長牛的升市。那到底18年定20年？看來只數股市周期長度還未足夠，以下另從額外幾個歷史悠久的基本因素看看端倪。

股市最大路的基本因素為市盈率。諾獎得主Robert Shiller編制了一著名紀錄──經周期調整的市盈率（CAPE），紀錄可追溯至1880年。於此，18年還是20年好？不妨把兩者同示一圖。概念上講，長牛下CAPE應趨升，但觀圖所見，20年周期的1900年至1920年一段CAPE趨跌。由此看來，似乎18年周期亦有其合理性的。

另一被視為影響長期牛/熊的因素為利率。換上同由Shiller編制的長期利率數據，可見不是利率長跌才釀長牛，以前的長牛周期下，長期利率亦有升有跌。固然，昔日利率周期沒1980年那麼高，或許當利率上落幅度不大時，對長牛/熊的影響亦小。總而言之，純粹從長期利率的長期趨勢，判斷不到股市長周期是18年還是20年的。

最後一個可以一試的因素是樓價。常理推斷，如果樓價熊市，股價亦牛不到哪里。加上早年曾鋪陳大量證據指美國樓價有18年一上落之周期，看來股、樓周期或有關。如圖所見，18年周期似較20年的更讓樓價升跌吻合股市，尤其1900年前後。

是否18年較20年更符美股長周期呢？如上所述，兩者在遠古的差距會較明顯。從Robert Shiller編制遠至1870年的美股指數（當時美股水平只得幾點）所見，18年、20年周期皆不太符合長期牛市，兩者皆無明顯長升。但論長熊部分，則20年周期的部分較似長期上落，反觀18年周期，長熊呈升勢更難解畫。

須等埋新興市場

至於拼圖，亦顯示40年前後的美股走勢較36年前後的吻合。換言之，一個長牛/熊的年期以20年較18年准。果如是者，美股便尚需有一兩年溫和調整，之後才發力開展長達20年的長期牛市──這即是回到上次結論，返回原點。

到底18年還是20年呢？今文看多幾個佐證，但亦未得什麼結論。就當是較早的2018年吧，距離現在還尚有好些日子。重溫以前長牛出現的1940年、1980年等，是全球熊去，一致見底回升，此乃重要特征。今天的升市，顯然不是全球皆已清理過剩而低無可低。這意味美股或先進股市仍要「等埋新興」，齊齊走出谷底一刻才算是真正的長牛來臨。（文章來源：hkej）