811匯改紀念：量價兩難下的人民幣保衛戰

量價兩難下的人民幣保衛戰與孤軍奮戰的央行

——811匯改紀念

文/趙 建

自2014年美聯儲政策開始「逆轉」，逐步停止量化寬松政策並開始進入美元加息通道，美元指數開始步入一個強勢周期。因此，盯住美元的人民幣也開始進入一個「外儲流失+匯率貶值」的「量價雙殺」階段。從統計數據來看，自2014年10月到目前，人民幣匯率相對於美元從最高點貶值約10%，外匯儲備也從頂峰銳減近8000億美元。

在以投機盤為主的外匯市場上，重要的是預期，更重要的是預期共振或者一致性預期。在人民幣的交易策略里，交易員往往將外匯儲備的流失量和人民幣匯率的波動幅度同時作為判斷未來人民幣匯率走勢的依據，用簡單的動態方程來表示是：

其中 是對下一期的匯率走勢預期， 是當期的升貶值幅度， 是外匯儲備變化，我們在這里簡化的認為外儲變化是對匯率預期的函數。假設匯率貶值預期是外儲變化的減函數，同時外儲變化又是貶值預期的減函數。

通過簡單的數學處理我們就可以看出，貶值預期、實際貶值與外儲變化之間會形成一個不斷強化的正反饋環。這個反饋環會將央行置於一個量價兩難的境地：為了維持匯率穩定，就需要不斷的用外儲來置換人民幣，從而外儲數量大幅減少；而減少的外儲量一旦在市場公布，又會引發新一輪貶值預期和外儲流失。還原到實際的交易場景，投資者們在根據宏觀數據進行交易的時候，會將外匯儲備的流失作為下一期人民幣匯率定價的重要變量。因為，外匯儲備是央行的籌碼。在強制結售匯制度下，籌碼不是分散的，而是高度集中在央行手里。

問題的症結之一便是籌碼的高度集中，導致宏觀交易結構呈現「兩極化」局勢，即市場並不是分散化的交易，而是旗幟鮮明的「人行VS離在岸市場」。這也是一致性、單邊預期所形成的市場結構，在這個結構里央行「孤軍奮戰」（當然也包括接受央行窗口指導的國有和政策性銀行），投資者預期同質化，缺乏多邊交易形成的市場深度，匯率波動的幅度自然會加大。

央行的「眾叛親離」看上去似乎與去年811匯改有關系，在本來風聲鶴唳的貶值周期，央行單邊采取激進的匯率改革的確會傷害投資者做多的積極性。但從內生的貨幣周期來看，811匯改不過是金融市場化改革過程中，順應市場形勢探尋新均衡的過程。以價格的波動換取改革的空間，以價格的退讓換取外儲的穩定，期間必然經歷陣痛。市場的魅力，一是在於分散、多邊決策，一是在於隨機、雙向波動。

然而以價保量的策略效果似乎不大，正如上面的動態方程所揭示的，套利結構開始圍繞央行展開。同2014年以前人民幣單邊升值一樣，離在岸交易者們開始准備賺取新的一輪無風險收益。央行手里的籌碼看似很多，但交易對手卻復雜難測，極端的情形是出現央行的基礎貨幣VS廣大投資者的廣義貨幣，以負債化的人民幣套取央行國庫里的美元現金。所以我們才看到，即使人民幣匯率中樞一再下移，外匯儲備的流失仍然壓力較大。

在中國經濟增長仍然保持相對高速，人民幣資產回報仍然相對較高的形勢下，人民幣的確沒有貶值或者退一步說是沒有快速貶值的基礎，但為什麼當前面臨如此巨大的貶值壓力。一方面是匯率體制遺留的歷史問題，也就是人民幣長期采取盯住美元的匯率制，造成了在升值和貶值周期都出現單邊波動的形勢；另一方面需要重復上面的觀點，重要的是預期，更重要的是一致性預期，如果人民幣貶值的預期與外匯儲備流失之間的正反饋不斷強化，那麼圍繞央行的套利結構會越來越清晰，外匯儲備的減少會繼續造成匯率貶值的恐慌。

然而我們的一個問題是，外匯儲備的減少是否被過度妖魔化了？實際上仔細算來，外匯儲備的減少大部分不是外逃，而是被使用了。從數據來看，外匯儲備的減少大部分並不是總量的流失，而是結構的分配，也就是包括三部分：一是外債的償還，企業的資產負債表更健康，這部分大約在3500億美元；二是亞投行、「一帶一路」的建設和國際性援助等，這關系到國家戰略和國際性地位的提高，這部分大約是1000多億美元；三是企業和居民走出去投資，企業收購、投資以及居民海外消費和資產配置等，大約在3000多億美元。實際上，代表國內投資熱情的外商直接投資（FDI）並沒有減少，反而是增加了。數據顯示，2016年6月，實際使用的外資金額為152億美元，創造了有統計以來的最高水平。

可以看出，外儲的減少並不完全是外資望風而逃，而是外債的減少、藏匯於民和主權基金的使用，這些都在一定程度上減少了外債風險，提高了國家競爭力和社會福利。換句話說，與其讓外匯儲備趴在央行的資產負債表里不動，不如將儲備貨幣換成投資性、生產性資產，以更好的提高社會福利和增強國家競爭力。換個角度，趴在賬上不作為的現金外匯和減少外匯增加創造價值的生產性投資，哪個是真正的「流失」？對外匯儲備規模，我們需要站在一個「交易中性」的視角去理解，在全球貨幣周期發生逆轉、外部環境壓力前所未有的情形下，外匯儲備的減少不過是再平衡過程中的自然現象。或者說，外匯儲備的減少重要的不是量，而是去向，如果仍然在國內居民的手里，這不過是一種「藏匯於民」的再分配過程。隨着時間的推移，我們相信投資者會越來越理性，外儲減少與人民幣預期之間的強化情結會越來越淡化，人民幣匯率的再平衡過程也會越來越平穩，「孤軍奮戰」中的央行，在匯改一年後，也會變得越來越被市場理解。

(作者為青島銀行經濟學家,均衡博弈學術合伙人,中國金融四十人論壇青年學者)