8.11匯改周年 人民幣匯率跌破6.70是什麼意味？

孫魯軍 中國人民大學國際貨幣研究所學術委員

8月2日結束“五連升”之後的人民幣對美元中間價，幾乎走出了一個短線“W”型。如3日報6.6195，較前一交易日升256個基點，4日報6.6444，較前一日跌249個基點……

的確，8.11匯改周年之際，人民幣匯率的雙向波動愈發顯性。接下來，人民幣匯率走勢如何？運行特點怎樣？以及加入SDR後人民幣匯率制度改革，以及資本外流等話題亦備受市場關注。包括，與之相關，作為市場參與者的企業和個人該如何有效規避和防范匯率風險？

不妨復盤8.11匯改一周年來的人民幣走勢，及其雙向波動常態之後的市場表現，期翼找到解決方案或外匯生態環境思考路徑。

8.11匯改“畫像”

也許可以給8.11匯改貼上人民幣匯率“兩性”加大（靈活性與彈性）的標簽。

8.11匯改是指2015年8月11日中國人民銀行對人民幣兌美元匯率中間價報價機制進行調整，其主要內容是要求做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場的收盤匯率，綜合考量外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化，再向中國外匯交易中心提供中間價報價。上述調整使得人民幣兌美元匯率中間價機制進一步市場化，更加真實地反映了當期外匯市場的供求關系。

2015年12月11日，中國外匯交易中心發布了CFETS人民幣匯率指數，並公布了CFTES貨幣籃子，即：美元、歐元、日元在籃子貨幣中的權重分別為26.4%、21.39%和14.6%；港幣、英鎊和澳元分別為 6.5%、3.8%和6.2%。基於上述原則，目前已經初步形成了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣兌美元匯率中間價形成機制。

總的看來，8.11匯改後，人民幣匯率雙向波動明顯，靈活性和彈性也有所加大，而且，人民幣匯率政策的規則性也更加明確，透明度有所提升，對於促進人民幣匯率機制市場化，更好地引導匯率的市場預期，保持人民幣匯率基本穩定起到了積極的作用。

誠然，8.11匯改以來人民幣匯率波動加大，貶值壓力也明顯增大，細觀，不難發現人民幣匯率運行呈現出如下五大特點：

很顯然，“匯率雙向波動明顯”首當其中。諸如，8.11匯改至2015年9月初，以及2015年末至今年3月初，人民幣匯率先後出現兩輪影響較大的貶值。今年3月3日以來，匯率總體運行相對平穩，略有回升。但5、6月份尤其是受英國脫歐事件的影響，人民幣匯率又出現新的一輪貶值勢頭，甚至一度擊破1美元兌6.7元；

其次，匯率呈現出貶值趨勢。總的來看，不論人民幣兌美元，還是人民幣兌一籃子貨幣都呈現出小幅貶值。今年8月2日，人民幣兌美元匯率中間價為6.6451元，較2015年末貶值2.33%；7月末，CFETS人民幣匯率指數為95.34，較2015年末貶值5，54%；參考BIS貨幣籃子和SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數分別為96.10和95.99，分別較2015年末貶值5.51%和2.88%；根據國際清算銀行的計算，8.11匯改以來至今年6月末，人民幣名義有效匯率貶值6.21%，實際有效匯率貶值5.99%；

再者，離、在岸人民幣價差有所加大，CNH與CNY價差最高時達1300多點，加劇了市場貨幣投機行為；

再次，由盯住單一美元轉向參考一籃子貨幣。8.11匯改後，人民幣匯率運行機制的主要特點就是由單一“錨定”美元轉向了“雙錨”機制，即以美元或一籃子貨幣作為人民幣匯率調整的“錨定物”，使人民幣匯率波動擺脫了受單一美元匯率的影響。但由於美元仍是我國對外貿易和對外債務債權的主要計價和結算貨幣，美元匯率變化對人民幣匯率的影響仍是一個重要的因素；

最後是市場貶值預期強化，加劇了人民幣匯率貶值，並加大了資本外流的壓力。

“跌破6.70的意味”

不言而喻，近期人民幣離、在岸匯率都曾一度跌破6.70的水平，這透露什麼信號？下一步人民幣匯率走勢會怎樣？

我們注意到，8.11匯改以來，今年7月7日離岸人民幣兌美元即期匯率首次跌破6.7，7月8日和11日分別為6.7018和6.7070。7月15日再度跌破6.70，為6.7116，18至19日離岸人民幣對美元即期匯率處於6.70-6.71之間波動；18日在岸人民幣兌美元即期匯率也曾一度跌破6.70心理關口，這的確加大了市場人民幣貶值的心理預期。

實際上，對人民幣匯率水平及其走勢的分析和判斷是一件難度很大的事情。總的來看，隨着人民幣匯率市場化水平的逐步提升，匯率的雙向波動將成為常態，一段時間內出現人民幣升值或貶值應該是正常的現象。

從影響人民幣匯率水平和走勢的國內外因素看，當前全球經濟增長仍比較疲弱，尤其是英國脫歐後對全球經濟金融影響的不確定性在較長的時間內仍存在；從國內看，今年上半年國內經濟運行總體平穩，穩中有進，經濟增速仍處於合理區間，物價和就業形勢也保持穩定。政府采取了一些積極的措施，着力推動供給側結構性改革，保持宏觀經濟政策的持續性和穩定性，上述經濟基本面決定了人民幣出現大幅貶值的基礎是不存在的，也就是說保持人民幣匯率基本穩定的經濟基礎是存在的。近日，國際貨幣基金組織（IMF）發布《2016年外部風險報告》也指出，今年上半年人民幣貶值，但其幣值大致符合中國經濟基本面

不過，有一點需要認識到，保持人民幣匯率基本穩定，並不是說要求匯率水平保持固定不動或在一個極度狹窄的區間內運行，匯率在一定時間內出現升值或貶值是正常現象。保持匯率水平的基本穩定，避免匯率水平在短期內大幅急劇的波動，可以為我國經濟金融改革和發展創造一個穩定良好的環境。另一方面，隨着人民幣加入SDR，以及人民幣國際化進程的推進，客觀上都要求保持一個相對穩定和強勢的人民幣匯率水平，以增加人民幣的國際吸引力。

當然，不可否認，我國經濟運行下行的壓力依然存在，市場對人民幣貶值的預期也還存在，加上一些國際投機資本也會利用各種機會大肆做空人民幣，人民幣貶值壓力還是存在的。具體到今年人民幣匯率水平及其走勢，個人認為在9月份杭州G20峰會和10月份人民幣加入SDR期間，人民幣匯率不會出現大幅貶值，仍將會保持基本的穩定，在岸人民幣兌美元即期匯率估計不會突破1美元兌6.70元人民幣的心理關口。至於到今年年末，個人認為也可能會在6.7-6.8元左右保持基本穩定。

一次性貶值妥否？

事實上，對於下一步人民幣匯率改革，有人認為應采取一次性貶值到位，如貶值20%等。如此是否可行？人民幣匯率改革的目標到底是什麼直抵問題核心。

就此，我有不同的看法。我認為簡單地實行升值或貶值不是人民幣匯率制度的改革方向和目標，重估和調整匯率水平僅能解決表象問題，不能解決根本性的問題。人民幣小幅貶值對於促進我國的出口貿易有一定的好處，但並不能解決根本性的問題。如果一旦實行人民幣大幅貶值政策，如，一次性貶值20%，不僅難以判斷貶值20%後人民幣匯率是否將調整到位，還將強化市場貶值的心理預期，進一步加大人民幣貶值壓力，甚至可能引發市場的混亂。而且，匯率的大幅貶值在政治上也將是危險的，不但會被國際社會尤其是周邊國家視為采取“以鄰為壑”的競爭性貶值政策，帶來匯率貶值外溢的負面影響，可能造成國際匯率政策的紊亂，而且，對於我國經濟再平衡也將是極為不利的。

客觀地說，經過20多年的不懈努力，人民幣匯率制度改革取得了顯著的成效，也存在一些問題，如匯率市場化程度不高，難以全面真實地反映市場供求關系；匯率波動區間較窄，靈活性不夠；常態式的外匯干預不但使匯率水平失真，而且也帶來了較大的干預成本，等等。

隨着10月份人民幣正式加入SDR，以及人民幣國際化進程的推進，客觀上都要求人民幣匯率制度更加符合市場經濟的要求，匯率形成機制也要更加靈活，匯率波動的彈性也要明顯增加，匯率雙向波動的趨勢將成為常態。綜合國際經驗和國內實際經濟金融發展的實際狀況，我認為建立健全有管理的浮動匯率制度應該是一個適當的選擇，具體地說：一是要逐步擴大匯率浮動區間，可考慮將人民幣對美元匯率的浮動區間從目前的2%擴大到3%左右；二是完善銀行間外匯市場的結構，增加外匯市場主體，允許符合條件的金融機構和企業集團直接參與外匯市場的交易，並強化做市商的作用，同時，積極發展和豐富外匯產品，如外匯掉期、期權等規避匯率風險的產品和工具，以滿足客戶規避匯率風險的需要；三是中央銀行要逐步退出“常態式”的外匯干預，主要應關注和平滑匯率的大幅波動和嚴重失衡，並引導好市場的心理預期，使名義匯率更趨於其均衡匯率水平。

這里，尤值得一提的是，與匯率相關的資本外流問題，備受各界關注。今年以來資本外流有所趨緩，6月份外匯儲備也有所增加，下一階段資本外流形勢還會繼續發生好轉嗎？

的確，今年尤其是二季度以來資本外流趨勢有所好轉，資本外流的勢頭也逐漸趨穩。從外匯局公布的數據看，今年上半年銀行結售匯逆差1738億美元，其中，一季度逆差1248億美元，二季度逆差則大幅收窄至490億美元；同期，涉外收付匯逆差1688億美元，二季度涉外收付匯逆差也由一季度的1123億美元下降至565億美元；6月份，外匯儲備出現了增長，較5月末增加了134億美元。

但是，要清醒地看到，當前資本外流的形勢依然比較嚴峻，資本外流壓力仍較大，並沒有發生根本性的逆轉。6月份外匯儲備出現增長，有資本外流趨緩因素的影響，如境內企業償還外債的勢頭有所減緩，企業對外債務持續下降，今年一季度企業對外債務下降135億美元。但是，外匯儲備增長的主要原因還是由於主要貨幣匯率變化引致外匯儲備所投資的資產價格總體上出現上漲所引致的。

總的來看，當前穩定資本外流的基礎並不牢靠。從國際收支形勢看，繼2014、2015年連續兩年出現資本項目逆差後，今年資本項目仍將會出現一定的逆差。從政策層面看，對資本流動的管理政策也發生了明顯的變化，由原先的重在強化對資本流入管理，轉變為強化對資本流出的管理。也就是說，在加強資本流出管理，如強化對境內企業使用人民幣購匯，以及境內居民個人購匯匯出境外的審核等的同時，資本流入方面采取了與以往不同的政策措施，實行“擴大流入，增加外匯供給”，積極疏通資本流入渠道，鼓勵資本流入。

面對資本流出壓力並未從根本上減緩的形勢下，有兩個問題應該予以重視：一方面要認識到僅僅依賴行政性的資本流動管理，想要達到對資本流出的有效管理難度是很大的。行政性的資本管制在短期可能會起到一定的效果，但也會給境內主體的正常對外支付和轉移帶來一定的成本；長期看，其管理成效隨着時間的推移也會出現遞減，不會起到根本性的作用；另一方面，不對稱的資本流動管理還有可能進一步刺激資本流入的偏好，而這又將使得資本流動等問題進一步積累和惡化。

在資本流動管理方面，仍應處理好資本流出、入的均衡管理，即：在強化對資本流出管理時，仍應對境內企業和個人正常的、合理的購付匯和對外轉移，提供便利化。同樣的，鼓勵資本流入時，也應有所甄別，重點是鼓勵長期性的資本流入，對於短期的、投機性的資本仍要加以嚴格的限制，並強化對跨境資本流入交易真實性的審核和事後的跟蹤核查，對於非法資本流入仍應加強查處和打擊力度，以創造一個良好有序的跨境資本流動的外匯生態環境。

接下來，人民幣匯率雙向波動常態化後，企業和個人應如何有效規避和防范匯率風險？

我們知道，匯率風險始終是存在的。只不過在8.11匯改前相當長的一段時間內，人民幣匯率出現了明顯的單邊升值或貶值的趨勢，長期的單邊匯率走勢嚴重鈍化了涉外經濟主體的匯率風險意識，同時，市場上除了有遠期結售匯業務產品外，並沒有提供太多的有效規避匯率風險的產品和工具，如人民幣與外匯之間的掉期、期權等產品。8.11匯改後，人民幣匯率雙向波動幅度明顯加大，匯率雙向波動將常態化，在此情況下，涉外經濟主體，包括境內企業和個人，應克服“害怕浮動”的觀念，牢固樹立和強化匯率風險意識，認識到匯率是有風險的，一旦處理不好，匯率的變動將會侵蝕海外投資和所持海外資產的相當大部分的收益。

就此，在防范匯率風險方面，涉外經濟主體應根據自身的實際情況，可以主動地借助自身的能力或金融機構，綜合利用遠期、掉期和期權等匯率避險工具，來有效地防范和規避匯率風險。

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