海通證券：流動性陷阱出現 企業盈利低迷為成因

流動性陷阱出現，成因何在？（海通宏觀姜超、顧瀟嘯、於博等）

來源：微信公眾號 姜超宏觀債券研究

流動性陷阱出現，成因何在？

摘要：

流動性陷阱陰霾初現。15年3月以來，受單位活期存款增速走高帶動，M1增速大幅飆升，但15年M2增速整體平穩，並在16年以來持續回落，這使得M1與M2增速之差持續擴大，M1占M2比重持續上升。而反觀同期企業中長期貸款增速，卻不斷下滑，這意味着流動性以「在途資金」的形式駐留在企業存款賬戶中，未真正進入實體經濟。存款增速高漲、貸款增速回落的後果是15年貨幣流通速度加速放緩，流動性陷阱陰霾初現。

原因之一：企業盈利低迷，投資意願較弱。企業中長期貸款增速回落在實體經濟層面表現為投資增速不斷下滑。制造業、民間投資增速自15年以來持續滑落，並在今年6月跌至零值以下。當前中國人口紅利消失，工業化步入後期，有效需求嚴重不足，不僅工業品產量增速全面下滑，制造業PMI新訂單指數也長期處在榮枯線下，令企業收入低位徘徊。而產能過剩導致企業利潤率不斷下滑，對降息並不敏感。因而即便14年以來貸款利率不斷下行，制造業投資增速卻迭創新低。而當民營企業因缺乏信用擔保而較難從銀行獲得融資時，又不得不面對較高的融資成本，這對企業投資意願形成抑制。

原因之二：政府投資激增，擠出企業投資。年初至今，社融存量增速隨M2增速下滑，但15年下半年以來，財政擴張令政府融資規模激增，流動性很大程度上被政府融資所吸收，而即便剔除掉地方政府債務置換影響，政府部門融資規模仍在大幅增加。政府融資激增推升基建投資，但也擠出民間投資。民間投資自09年以來首次大幅落後於整體投資增速。其中第三產業成為重災區，上半年整體第三產業投資增速略升至11.7%，但民間第三產業投資增速大降至1.6%。而在建築、文化體育娛樂等高回報的非公共服務部門，也出現了典型的「國進民退」，大企業和中小企業PMI指數的差異也持續擴大。

原因之三：長期通縮風險，實際利率高企。在全球經濟低迷的背景下，供給收縮導致的物價上漲不可持續，而疊加去年同期基數回升，通脹壓力得以緩解。而伴隨工業化步入尾聲，地產、制造業進一步走弱，未來我國將面臨長期通縮壓力。在通縮的背景下，即便名義利率降低，實際利率也難以下降。15年以來，工業部門實際利率（加權平均貸款利率-PPI同比）一直維持在10%以上，處於09年以來的最高點。這對投資和消費均會產生抑制作用。

原因之四：居民存款搬家，資金匯集房市。從資金流向的角度看，居民貸款升、存款降，企業貸款降、存款升，意味着資金由居民通過房地產持續流向房地產企業。但上半年地產銷售增速遠高於地產投資增速，意味着從居民部門轉移過來的錢以活期存款的形式淤積在房地產企業的銀行賬戶中。信貸刺激經濟的良性循環被打破，資金在M2內部從居民存款（不計入M1）搬家到企業存款（計入M1），從而形成流動性陷阱。

逃離陷阱仍需脫虛入實。1）需求疲弱疊加產能過剩導致企業利潤低迷是企業投資意願較弱的症結，因而化解過剩產能，降低成本費用，改善盈利是提升企業投資意願的關鍵。2）政府投融資規模、占比激增，行業管制依然存在是企業投資被擠出的根源，因而打破壟斷、減少管制是減緩擠出效應、提振民資的關鍵。3）工業產能過剩導致的通縮預期和民間融資利率仍高則是實際利率偏高的主因，因而化解過剩產能、降低利率並改善融資結構是降低實際利率的關鍵。4）居民存款向房地產企業存款「搬家」也是M1、M2增速剪刀差擴大的重要原因，因而需對地產泡沫保持警惕，防范資金「向虛」。

正文：

1.流動性陷阱陰霾初現

M1、M2增速差持續擴大。自去年3月以來，狹義貨幣M1同比增速從2.9%的相對低位持續上升至今年6月的24.6%，創10年6月以來新高。而廣義貨幣M2同比增速在15年僅是小幅回升，進入16年以來更是持續回落。這使得M1與M2增速之差持續擴大、M1占M2比重持續上升。

1.2 企業「錢趴在賬上」，貨幣流通速度放緩

那麼，究竟是什麼原因引發「流動性陷阱」的呢？

2. 原因之一：企業盈利低迷，投資意願較弱

2.1 投資迭創新低，貨幣刺激失效？

15年以來制造業投資和民間投資迭創新低。以往中國經濟發展采用以信貸驅動的工業化模式，因而信貸和投資是一枚硬幣的兩面。而15年以來工業企業中長期貸款增速回落在實體經濟層面則體現為投資增速的持續下滑。這在過去一年多以來尤其明顯。12-14年間，中國制造業投資和民間投資增長中樞仍保持在接近20%的高位，但15年以來卻一路下滑，甚至在今年6月首次出現了負增長。為何14年底以來的貨幣持續寬松未能有效刺激投資？

2.2 人口紅利消失，有效需求不足

人口紅利消失，工業化步入後期。中國人口紅利已經結束，15-64歲的勞動年齡人口在13年達到10.06億人最高值後開始下行，15年已降至9.88億人。同樣，勞動年齡人口在總人口中的占比也逐漸下降，已從10年的74.5%降至15年的71.9%。而隨着中國人口紅利的結束，中國工業化也步入尾聲，從15年工業經濟數據來看，從下游的汽車，到中上游的鋼鐵、水泥、發電幾乎全面陷入負增長，而這也意味着信貸驅動的工業化模式已經走到了盡頭。

而15年以來內外需求更是持續低迷。從需求看，內需疲軟在12年就已現端倪，12年2季度中采制造業PMI新訂單指數大幅回落至榮枯線下。雖然在13年下半年和14年年中的穩增長刺激下，PMI新訂單指數雖兩度沖高，但15年以來重回下行通道，並持續低於榮枯平衡線，今年2月更是創下了5年新低。而外需則更為羸弱，12年以來基本處在榮枯線下。

需求低迷令企業收入、利潤低位徘徊。工業品產銷增速下滑疊加工業出廠價格持續滑落，令工業企業收入增速加速下滑，15年增速僅0.8%。而利潤表現則更為慘淡，15年工業企業利潤總額、主營活動利潤增速分別為-2.3%和-4.5%，均錄得負增長。

產能過剩導致企業利潤率不斷下滑。而從供需結構看，12年以來產能過剩問題越發凸顯。產能過剩意味着供過於求、產能利用率低下。而產能利用率又與企業銷售利潤率高度正相關。中國工業企業產能利用率和銷售利潤率在12年大幅跳水，目前仍在繼續下滑，而規模以上工業企業凈資產收益率（ROE）也從11年的峰值19.8%一路下滑至15年的14.5%，為09年以來新低。

利潤率偏低令企業對降息不敏感。利潤率偏低令企業對利率變得不敏感，即便持續降息也未能提振投資。14年以來貸款利率不斷下行，但制造業投資增速卻持續下滑。

目前金融機構一般貸款加權平均利率已從前期7%以上高位降至略高於5%。但民營企業融資難、融資貴的問題依然沒有得到妥善解決。經濟持續下行令商業銀行惜貸情緒上升，而民營企業往往又缺乏有效的信用擔保，這使得民營企業實際成本依然偏高。民間融資成本是國有企業成本融資的兩倍以上。這使得部分民營企業即便利潤率仍高，但因難以從銀行體系獲得融資、民間融資成本過高而無法擴大投資。

3.原因之二：政府投資劇增，擠出企業投資

今年以來社融存量增速下降。年初至今，伴隨着M2增速的下滑，社融存量增速也呈現下降態勢。16年1月至6月，我國M2同比增速由14%降至11.8%；與此同時，社融存量增速也由13.3%降至12.4%。盡管受到基數效應的影響，但社融增速的下滑仍在一定程度上反映出企業融資需求的疲弱。

15年下半年以來，政府融資規模激增，流動性很大程度上被政府融資行為所吸收。15年上半年之前，政府債券融資（當時主要為國債）與新增社會融資規模相比占比極小，但自15年下半年以來，政府債務融資規模激增，流動性很大程度上流向政府部門。15年下半年和16年上半年，政府債券余額分別新增3.7萬億和4萬億，政府融資占「社融+政府融資」之和的比重分別達到31%和26%。

而即便考慮到地方政府債務置換的因素，政府部門融資規模仍有較大幅度的增加。15年下半年以來，地方政府密集發行置換債券是導致政府融資激增的主要原因之一。但除此之外，政府部門凈融資規模仍有較大幅度的增加。從國債來看，上半年凈發行量往往明顯小於下半年，而今年上半年國債凈發行規模已超過5100億元，幾乎是15年上半年的2倍。而在地方政府發行的約3.46萬億債券中，除去2.68萬億的置換債券，凈融資規模也接近7800億。

政府融資高增反映財政擴張。2016年財政預算赤字率由2015年的2.3%增至3%，財政政策進一步擴張；其中首次公布地方政府預算財政赤字7800億。在擴張性財政政策的推動下，盡管今年以來公共財政收入增長仍較為緩慢，財政支出卻持續仍然高增，相應地，政府融資也大幅增加。今年上半年，公共財政收入累計同比增長7.1%，公共財政支出累計同比增速則達到15.1%，公共財政差額也一反往年上半年盈余，下半年赤字的模式，今年上半年即赤字3651億元。

政府融資激增推升基建投資。經濟增長低位徘徊的背景下，政府部門的大規模融資投向基礎設施建設投資領域，以托底經濟增長；但基建投資的增加，以及相應的信貸擴張，對民營企業較為集中的制造業投資形成擠壓。今年年初至6月，在基建和地產的帶動下，基建投資累計同比增速由15.7%大幅上升至20.3%，但制造業投資累計同比增速卻由7.5%迅速下降至3.3%，其中部分緣於基建投資的擠出效應。

政府投資擠出民間投資態勢日益顯著。今年以來，民間固定資產投資增速迅速下降，累計增速由年初的6.9%降至上半年的2.8%。這是09年以來民間固定資產投資增速首次大幅落後於全部固定資產投資增速，顯示政府投資擠出民間投資的態勢日益顯著。而民間企業投資需求受到壓抑也是產生流動性陷阱的主要原因之一。

這種擠出效應在第三產業體現得尤為明顯。13年以來，第三產業投資增速趨勢性下滑，自15年起，民間第三產業投資增速開始落後於整體第三產業投資增速，兩者之間的差距自今年年初起迅速擴大。今年以來，整體第三產業投資增速穩中略升，上半年累計同比增長11.7%，但同時，民間第三產業投資增速則由去年的9.4%迅速下降至今年上半年的1.6%。

部分高回報的非公共服務部門，則表現出典型的國進民退。例如縱向維度來看，文化體育與娛樂業、建築業等行業15年之前民間投資占比持續增加，但15年以來民間投資占比快速下降，建築業中占比由15年初的50%以上降至40%左右，文化體育和娛樂業占比則由15年中的60%降至今年上半年的52%。橫向來看，建築業、交運倉儲和郵政業、公共管理和社會保障等行業上半年民間投資增速均大幅落後於總體投資增速。

大企業和中小企業PMI指數分化。大型企業中國有企業占比較高，小型企業則以民營企業為主。15年以來，大型企業PMI僅2個月錄得49.9，其余月份均維持在50以上，反映大型企業整體景氣度較為穩定，而小企業PMI則持續維持在榮枯線以下，並有震盪下滑的趨勢，大小型企業景氣度之間的差異自去年下半年以來有所擴大。

4.原因之三：長期通縮風險，實際利率高企

流動性陷阱最早由凱恩斯提出，但後續的經濟學家對這一現象的發生給出了不同的解釋。例如Krugman和Bernanke認為當名義利率足夠低、通脹預期也較低的時候，實際利率依然偏高，所以人們不願意投資和消費，導致經濟難以好轉、通脹難以回升。因而Krugman和Bernanke認為，在流動性陷阱中，央行應該加大貨幣刺激，一方面可以降低名義利率，另一方面可以提升公眾對於未來的通脹預期，以降低實際利率水平。

以日本為例來看，自90年代以來，日本央行先後采取QE、QQE、負利率等強刺激政策，名義利率確實有所降低，各期限國債收益率當前幾乎均處於負值區間。但通脹預期是日本央行難以管理和控制的，根據日本央行最近的調查報告，日本企業5年期通脹預期僅為1.1%，為14年調查開始以來的最低水平。通脹預期過低對企業投資和消費均是打壓，進一步導致當前通脹的低迷。

豬價、菜價拖累通脹回落，通脹風險緩解。年初以來，受益於供給收縮，菜價、豬價、油價等輪番上漲使得物價承壓，但價格的大漲帶動了各自供給的回升，當前菜價在經歷大跌後也僅是小幅反彈，豬價經歷大漲後開始回落、且去年基數較高，油價也見頂回落。這意味着在全球經濟低迷的背景下，供給收縮導致的物價上漲不可持續，再疊加去年同期基數開始回升，通脹壓力等以緩解。預計今年三季度我國CPI同比整體回落，四季度由於低基數因素短期反彈，但整體難以達到上半年高位。

而當前我國經濟面臨拐點，人口紅利逐漸消失，地產、制造業的黃金周期已過。我們曾對美國、歐洲、日本的發展做過研究，當人口紅利消失、老齡化到來時，房地產、制造業的黃金增長周期就會結束，此時如果沒有新的增長引擎，經濟增速會大幅下台階，陷入通縮困局。我國的人口撫養比在2010年就出現了拐點，意味着人口紅利逐漸消失，而地產投資增速從高點時的近40%降至當前的6.1%，制造業從50%以上的高點滑落至3%，黃金時代漸漸遠去。

未來我國將長期面臨通縮壓力。地產和制造業黃金周期過去後，我國經濟中存在的結構性問題更加凸顯，未來將長期面臨通縮壓力。當前我國CPI同比處於歷史低位區間，而PPI同比已經連續52個月為負值。盡管我國沒有對通脹預期的權威統計，但根據其他國家的經驗，未來隨着地產、制造業進一步走弱，通縮壓力會進一步增大，市場對於未來的通脹預期也偏低。

在通縮的背景下，即使名義利率降低了，但實際利率也依然難以下降。雖然我國金融機構一般貸款加權平均利率從8%的高點降至當前的5.7%，溫州民間借貸綜合利率從25%的高位降至17%，但考慮到工業通縮的大環境，企業和居民面臨的實際利率依然偏高。如果我們用金融機構一般貸款加權平均利率和當月PPI同比之差作為實際利率的近似的話，會發現我國的實際利率水平自15年以來一直維持在10%以上，處於09年以來的最高點。實際利率高企對於投資和消費均會產生抑制作用。

換一個角度，如果我們對比企業的資本收益率，也會發現企業面臨的實際利率偏高。根據國資委2015年對各行業國有企業經營狀況的統計，工業全行業平均資本收益率僅為5.5%，其中冶金、煤炭、住宿餐飲、紡織、化工、食品、電子等均不足5%。縱向來看，工業全行業從7.3%降至5.5%，其中地產從8.2%降至5.5%，煤炭從11.5%降至1.6%，建材從7.2%降至5.1%，主要行業幾乎都在下滑。在融資成本偏高、投資回報偏低的背景下，企業投資意願自然較低。

雖然中國當前沒有像日本那樣深陷流動性陷阱，利率還有下降的空間，但已經表現出流動性陷阱的一些症狀。在這種情況下降息能夠減小融資成本，但無法解決根本性問題，而且銀行在放貸時也會更加謹慎，所以長期還是要靠改革來解決問題。

從資金流向的角度看，資金由居民通過房地產持續流向企業，企業卻未能將資金進行生產再投資，而是以活期存款的形式存起來，信貸刺激經濟的良性循環被打破，資金在M2內部從非M1搬家到M1，流動性陷阱形成。

居民貸款升存款降，企業貸款降存款升，居民資金持續流入推升企業存款。如前所述，M1主要由M0與單位活期存款構成，而M2主要是M1加上單位定期存款和居民存款。去年以來M1與M2剪刀差擴大，首先意味着資金正在由居民部門流入企業部門。而貸款創造存款，考察存款需要從考察貸款入手。

自去年以來，非金融企業與團體貸款余額增速不斷下行，今年6月首次跌破10%，工業企業貸款余額增速更是首次跌破3%。與之形成鮮明對比的是，居民部門貸款余額同比不斷加速，從去年初的15%左右上升到今年6月的近20%。居民持續加槓杆，居民、企業貸款增速差距擴大，導致企業手中的資金變多，目前企業存款余額同比已達16%，活期存款余額同比更高達32%。

居民房貸一枝獨秀，房市吸收居民資金。居民的錢主要通過什麼渠道流入企業手中呢？隨着房地產銷售額的飆升，居民消費性中長貸余額增速從14年下半年開始加速上行，今年上半年同比增速已超過30%，而除此之外的居民其它貸款則被嚴重擠出，增速已從13年中的25%左右跌至目前的7%。居民中長期消費貸款絕大部分為房貸，這說明居民的資金越來越多地通過房地產流向企業部門，而從居民直接流向工業企業的資金在減少。

銷量上行投資下行，房產企業資金凝滯。房產銷售額飆升給房產企業帶來資金，但由於1）房市存在泡沫預期，房地產投資萎靡不振，一路下行；2）地價飆漲推高成本；導致從居民部門轉移過來的這部分錢並未傳導到工業企業的收入增加上，而是更多地以企業活期存款的形式趴在銀行賬戶中，大幅推升M1。

房產銷量投資剪刀差，對應M1、M2剪刀差。觀察08年以來的房地產市場，商品房銷售額增速有三次超過房地產投資增速，分別在09年、13年上半年和15年下半年至今。由於房屋銷售和投資分別對應着居民和開發商的信貸需求，相對應地，個人房貸增速也是在這三個時段超過了房產開發貸款增速。

從貨幣創造的角度講，居民信貸創造的貨幣，轉移到企業部門的賬戶上；這部分資金並沒有用來投資，而是成為企業的活期存款。這相當於資金在M2內部從非M1搬家到M1。因此不難理解，恰好在這三個時段，M1-M2擴大，形成流動性陷阱。

當前流動性陷阱陰霾已現，如何逃離陷阱？關鍵仍是引導資金脫虛入實。

去產能降成本，靜待盈利改善。需求疲弱疊加產能過剩導致企業利潤低迷是企業投資意願低迷的症結。工業化步入後期、外需遲遲不見改善背景下，去產能是唯一出路，輔以降成本降費用，可有效改善企業盈利。而今年以來工業企業利潤增速也出現了觸底反彈跡象。

降低行業管制，鼓勵民間投資。政府投融資規模、占比激增，行業管制依然存在是企業投資被擠出的根源。今年以來，擠出效應在第三產業尤為明顯，高回報的非公共服務部門「國進民退」屢見不鮮。但這僅能在短期托底經濟下滑，並非長久之計，且犧牲公平。服務業仍需降低管制，鼓勵民資進入才能取得更好的發展。

緩解工業通縮，降低實際利率。工業產能過剩導致的通縮預期和民間融資利率仍高則是實際利率偏高的主因。緩解工業通縮預期仍需化解過剩產能，而降低民間融資利率則有賴於金融體制改革，譬如提高直接融資比例等，從而切實降低企業實際利率。

警惕地產泡沫，防范資金向虛。在引導資金「入實」的同時仍需防范資金「向虛」。而居民存款向房地產企業存款「搬家」也是M1、M2增速剪刀差擴大的重要原因。年中政治局會議強調「抑制資產泡沫」表明管理層已對地產泡沫引起重視，仍需保持警惕。