中國外匯儲備與別國外匯儲備不一樣嗎？

張明 中國金融信息網人民幣頻道特約專欄作家

自2014年以來，人民幣匯率結束十年的升值趨勢進入貶值通道。為了穩定人民幣兌美元匯率，中國央行頻繁在外匯市場上賣美元、買人民幣。而對外匯市場的持續干預，導致中國外匯儲備存量的快速下降。從2014年6月底至2016年5月底，中國的外匯儲備存量由3.99萬億美元下降至3.19萬億美元，在不到兩年時間內縮水了8000億美元。

盡管美元兌其他國際貨幣（例如歐元、日元）的匯率波動也會造成以美元計價的外匯儲備的市場價值發生波動，例如美元兌歐元與日元持續升值，會降低以美元計價的外匯儲備市場價值。但是即使把這種不利的估值效應考慮進來，大約80%左右的外匯儲備縮水還是可以歸因於中國央行對外匯市場的干預。

為了維持人民幣兌美元匯率穩定，在不到兩年的時間內，央行在市場上出售了大約6500億美元左右的外匯儲備，這在全球金融史上是前所未見的。例如，IMF的全部可動用資金，大約也就在6000-7000億美元左右。對於中國動用外匯儲備維持人民幣匯率穩定的做法，一向出言謹慎的IMF 總裁拉加德在年初的達沃斯世界經濟論壇上公開表示：“大規模使用外匯儲備肯定不是個特別好的主意”。

大部分中國學者似乎並不認為以8000億美元為代價，換來人民幣匯率對美元貶值不超過5％這樣一件事有什麼不對的地方。一些學者甚至認為通過干預外匯市場，用掉這8000億美元是中國求之不得的事情。為什麼這樣一件令外國學者瞠目結舌的事情，在中國學者眼里卻如此稀松平常？

一些學者認為，中國所積累的外匯儲備的性質，與挪威、沙特等產油國積累的外匯儲備的性質，存在顯著區別。對產油國而言，通過出售國內資源來賺取外匯儲備是通過轉讓本國資源稟賦而積累的財富可以自由使用。政府既可以把外匯儲備交給入主權財富基金投資於海外，也可以把外匯儲備分給本國居民。對中國而言，外匯儲備的主要來源有二。第一，外匯儲備增加是由於持續的貿易順差所致，也即出口商選擇把出口獲取的美元賣給中國央行；第二，外匯儲備的增加是由於持續的資本流入所致，也即居民或非居民選擇把流入的美元賣給中國央行。無論是上述哪種來源，央行都是通過用人民幣購買外幣而形成的外匯儲備。因而，在這些專家學者看來，中國的外匯儲備是央行通過貨幣創造積累起來的，本質上不是中國的財富，而類似於一種被基金公司管理的資產。投資者要求贖回是最自然不過的。進而，對於這樣積累起來的外匯儲備，最好的用途就是在外匯市場上被賣掉。

但問題是，通過出售資源的形成的外匯儲備，與通過貿易順差或者資本凈流入形成的外匯儲備，真的存在本質上的區別嗎？

筆者認為，無論通過哪種形式積累的外匯儲備，只要是一國政府支付了合理對價之後形成的，就沒有本質上的區別。這種認為一種外匯儲備是積累的財富、可以自由運用，而另一種外匯儲備相當於基金，最好賣掉的觀點，難以理解。

首先，通過出售本國資源而獲取的外匯儲備，與通過貿易順差獲得的外匯儲備，並不存在實質上的區別。誠然，出售本國的原油、礦石是賣掉了本國的財富。但試想，中國通過系統地壓低國內勞動力、資金、環境、資源的價格，通過促進出口來拉動本國經濟增長的做法，難道不也是出售中國的資源稟賦嗎？難道出口“中國制造”換回的美元，與出口原油與礦石而換回的美元就存在本質區別嗎？如果出售本國原油、礦石是一種資源的代際轉移配置，通過經常賬戶順差把本國富余的儲蓄（本國儲蓄過剩）貸給其他國家不也是旨在平滑長期消費的一種資源的代際轉移配置嗎？過去幾十年中國通過貿易順差形成的外匯儲備，其性質同中國所積累物質資本存量和人力資本存量一樣，也是中國的國民財富！

其次，只要是一國政府通過支付了市場化對價而積累起來的外匯儲備（無論是賣油，還是用本幣購買的外匯儲備），既然已經發生了市場化交易，該國央行原則上而言就具備了對外匯儲備的自由處置權。事實上，央行在購買外幣資產的時候，並沒有簽所謂的回購協議（也即承諾在未來特定時期賣出外幣並買入本幣），因此並沒有義務對交易對手承諾到期出售外匯儲備，更沒有義務按照當時購入外幣時的匯率，將外幣再出售給交易對手。否則，一國政府就不可能在完全開放了資本賬戶之後，重新管理資本賬戶了。重新管理資本賬戶，就意味着開始限制資本自由跨境流動，按照這些專家學者的邏輯，這就意味着政府違約了。

再次，當年把外匯儲備賣給央行的交易對手，未必就是現在從央行這里購買外匯儲備的交易對手，因此套用基金投資者贖回基金的說法，並不恰當。例如，過去中國積累起如此之高的外匯儲備，大部分是通過貿易順差與外商直接投資的流入。而當前中國面臨的資本流動主要是短期國際資本的持續流出，其中有一部分還是在市場上做空人民幣的投機者。這就意味着，過去中國央行積累外匯儲備的交易對手，更多的是有着真實交易背景的企業與外資來華企業，而當前中國央行消耗外匯儲備的交易對手，更多的是跨境套利交易者與有着多元化配置需求的投資者。這兩類交易對手並不是同一個群體，因此不能套用基金投資者贖回基金的做法。

在2003年至2008年期間持續的經常賬戶順差導致外匯儲備的持續增加其實是一種資源錯配。持有太多的外匯儲備會面臨很高的機會成本、匯率風險與沖銷成本。中國央行是在人民幣兌美元不斷升值背景下用人民幣資產不斷換回美元資產，這意味着央行會承擔福利損失。但是，為了匯率維穩。輕易地花掉這些外匯儲備也是資源的錯配。事實上，央行在當前背景下持續公開市場干預的結果，無非是在人民幣兌美元貶值的背景下，不斷用美元資產換回人民幣資產，這就會造成新一輪福利損失。我們認為，更好地花掉外匯儲備的方式，是用外匯儲備去購買海外資源、先進技術與人力資本，或者用外匯儲備進行全球直接投資，或者用外匯儲備更加積極地參與全球與區域金融合作等。僅僅為了匯率維穩就花掉如此寶貴的外匯儲備，是一種不值當的策略。

綜上所述，筆者建議，在當前國內外環境下，中國央行應該在加強跨境資本流動管理的同時，進一步增強人民幣匯率的彈性，這樣既有助於增強中國貨幣政策的獨立性，也有助於節約儲備的消耗。高達3萬億的外匯儲備是中國未來經濟發展與金融穩定的寶貴資源，是中國人民的國民財富，應該用到更具價值的渠道上去。

(作者系經濟學博士，中國社科院世經政所國際投資室主任、研究員。本文僅代表作者觀點，發表於FT中文網，2016年7月20日。經作者同意轉載)

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