主動式與被動式架構的最新發展

－我們必須與時俱進

(作者: John Rekenthaler)

你我都了解市場上有主動式管理的基金，也有被動式管理的基金。前述的名詞普遍被投資顧問、理財專家、媒體、基金公司等金融相關領域的人士使用，晨星也不例外。然而，如此的區分方式已不合時宜了。10年以前，當時的主動式管理基金與指數型基金的區別十分明確，因此將基金管理只區分為主動式管理及被動式，尚屬適當。但近年來，如此區分方式已無法跟上現今基金產業的變化。也因此，容易產生語意上的混淆，造成我們在使用同樣的語詞之時，可能指的是不同的商品。

以「主動式」為例，目前具有二種意義。一是，一檔基金經由人為管理，而非僅追蹤單一指數。然此定義並非絕對，因為部分指數型基金為了降低成本，時而偏離它們的基準指數，即便如此，兩者間通常是可以區別的。二是，主動式管理基金為一檔結合市場趨勢觀點所進行管理之基金。

接下來的問題則是，該如何形容追蹤模仿一個結構複雜指數的ETF。假設一個經理人建立了一個具有15個因子的選股模型，並運用此模型選出得分最高的50檔個股(每季重新計算)建立一個指數，並依循該指數成立一檔基金。若參考前述的第一個定義，此基金可被視為被動式管理的基金；但若參考第二個定義，此基金則可被視為積極主動管理的基金。

同樣的，「被動式」也有二種不同的意義。被動式指的是一檔基金在發揮成本效益之餘，非由人為管理操作，且未包含市場趨勢觀點，而僅是亦步亦趨的追蹤一個基準指數。由於被動式管理的投資組合，幾乎與其所追蹤的指數相同，因此這類型基金並不會反映經理人對市場趨勢的判斷。如同主動式管理一樣，被動式會被賦予提供優於預期表現的期望。

過去只有被動或主動，現在已衍生出被動式、策略型Beta、主動式三種不同的投資架構(參圖一)。(策略型Beta常被稱為Smart Beta)

被動式管理基金會持有其追蹤指數中的所有成分股，除非如上述所提，被動式管理基金，會為了降低投資成本而篩選標的。不過，有些因素會造成一檔基金無法被納入被動式管理基金之列，即便這些因素不被視為主動式管理基金的條件。比方說，一個縮小投資範圍的量化篩選，甚或僅是偶爾進行量化篩選與再平衡，都能讓一檔基金從被動式管理基金的名單中剔除。即始追蹤一個成份股權重一致的指數，也能讓該檔基金從被動式管理基金名單中移除。

被動式管理基金的條件相當嚴明，然策略型Beta基金的限制不僅相對較少，且會反映經理人對市場的趨勢觀察。策略型Beta發行者建構足以反映他們投資觀點的指數。惟投資觀點可以是中性的；或如前舉例的，追蹤一個包含15個因子之選股模型所建立的指數，積極反映其投資觀點。不論何種方式，基金公司都能將其理念落實到策略型 Beta基金之中。

另方面，雖然依據一個指數建構一檔基金，是策略型Beta的必要條件，但仍不足夠；該檔基金必須持續追蹤該指數。乍聽之下，顯而易見的那是被動式管理基金會採行的方式。然實務中，並非一直如此。以美國的一家基金公司為例，經由人為判斷後，將所追蹤的指數中部分標的，從投資組合中剔除，但並未持續追蹤其指數，乃至於該基金無法被晨星視為策略式Beta基金，而被歸納為主動式管理基金。

主動式管理基金就是第三種架構。這類型基金在建立初始之時，會配置不同的投資比重，並持續進行管理。管理方式可以是依循人為判斷，也可以是嚴謹的程式管理；畢竟，電腦程式也可被視為一種管理方式。

之前簡述的流程圖會與時俱進。儘管主動式已從中間的方格中移除，以至於它無法再被用來形容一檔基金的日常管理行為，我們仍能在不同的地方見到主動式一詞被廣泛運用。同樣的，策略型Beta基金與主動式管理基金皆具有別於被動式管理基金的特徵，乃至於同被歸為主動式管理基金。

總之，投資人要一步一步來，如果這篇文章能幫助投資人判斷這些常見的金融名詞，那麼就達到Rekenthaler的目的了。

(本文由晨星美國撰寫，晨星台灣編譯)

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