九大機構談期權：對沖風險、豐富產品

1月9日下午，證監會在新聞發布會上宣布同意上交所試點股票期權業務，配套業務規則也在當天正式發布。

作為期權產品最重要的參與者之一，機構對於期權期待已久，包括社保基金、保險資產管理公司、證券公司、基金公司和私募機構等九大機構也紛紛就股票期權推出的時機、市場影響、經濟功能和意義等發表看法。

作為全新的投資標的，機構投資者們對於期權的推出盼望已久，在他們看來，股票期權並非“洪水猛獸”，而是一款有效管理風險、實現財富增值的工具。

比如全國社保基金證券投資部的李岸就指出，機構投資者將是期權產品最重要的參與者。期權除了有對沖風險的作用，還可以作為工具構建很多保本的結構型產品。衍生品不是老百姓眼中的洪水猛獸，它能有效管理風險，更是實實在在給投資者賺錢的工具。

險資對於股票期權也期待已久。“我們持倉的權益投資有幾百億，還有幾千億的債券持倉，怎么樣盤活這些資產的存量，讓它更好地發揮效益，期權是個很好的工具。”泰康資管董事總經理任建暢指出，“在對沖工具中，期權對於我們更精準地調整持倉的風險收益非常重要。未來，如果我們在大量持倉的基礎上做一些期權的備兌開倉，有可能提高我們的收益。”

而在眾多機構看來，推出股票期權的時機已經成熟。

中信證券(600030,股吧)股權衍生品業務負責人薛繼銳就認為，時機成熟體現在三個方面，包括期權的保險功能，能夠推動標的現貨市場的需求；場外衍生品市場的快速發展，需要場內期權作為風險管理工具；推出etf期權有助於基金公司、機構投資者降低建倉和調倉成本。

個人投資者未來或也有多種方式可以參加股票期權。

“個人投資者有一個非常好的參與期權市場的方法，就是通過公募基金的形式。比如像在國外非常成功的一類保本基金。”南方基金產品開發部副總監魯力指出。

李岸（全國社保基金證券投資部）

機構投資者將是期權產品最重要的參與者。客觀來說，中國的機構投資者在成熟度上與發達國家的機構投資者還有一定差距，其中重要一個方面體現在投資標的上，表現為投資范圍窄、投資標的少，其中最重要的欠缺就是商品和期權。多年以來我們的機構投資者主要投資股票和債券，近幾年又增加了信托、債券計劃等固定收益產品，但在商品和期權上幾乎沒有涉獵，這也是我們和境外成熟的機構投資者的重要差距。以calpers為代表的國外大型機構投資者很早就開始投資商品和期權。

期權除了有對沖風險的作用，還可以作為工具構建很多保本的結構型產品，目前很多券商都可以做。在2014年6月的時點上，一年期的滬深300的平價看漲期權的報價大概是名義本金9%，兩年期的平價看漲期權大概是名義本金的14%，如果我們用年化收益7%的兩年期固定收益產品再加上一個兩年期的滬深300平價看漲期權，就可以構造保本型的產品，滬深300跌的話我們不賠錢，而滬深300漲的話我們可獲得上漲帶來的全部收益。這個產品到2014年底的收益率大概超過60%，與滬深300指數基金是一樣的；即使未來兩年都是熊市，這個產品也可以保證不賠錢。這種風險收益特征，比簡單持有指數基金要好得多。

我們對衍生品市場做了一段時間的研究，發現很多私募基金是市場上最前沿的投資者，哪里有利潤他們就去哪里，起到引領市場的示范作用。以股指期貨為例，有些私募基金即使在熊市也能做到一年給客戶賺10幾個點，其中部分收益就是股指期貨帶來的。我們應該正確理解衍生品，衍生品不是老百姓眼中的洪水猛獸，它能有效管理風險，更是實實在在給投資者賺錢的工具。

我們也建議這次的期權產品能盡早讓機構投資者入場參與。機構投資者參與股指期貨還是比較晚的，這次etf期權產品能否早些讓機構投資者參與？防范風險有兩種方式，一是完全不讓參與，二是只允許少量參與。我們認為第二種方式是更好的，比如初期允許用總資產規模的1%參與，先來試點，等成熟之后再擴大投資比例。這樣既不會沖擊市場，自身也沒有承擔很大的虧損風險。

任建暢(泰康資管董事總經理)

最近幾年保險業的十項新政大大擴充了保險資金的可投資領域。現在除了可以投股票市場、債券、銀行存款之外，還可以投基礎設施、pe、不動產，還有一些夾層工具等。對我們公開市場業務部門而言，壓力在於如何在傳統領域創新、怎么樣提高投資研究的效率和獲得良好的回報，並更好地規避系統性風險。一些衍生工具在風控和豐富投資規則方面可以發揮重要的作用。我們持倉的權益投資有幾百億，還有幾千億的債券持倉，怎么樣盤活這些資產的存量，讓它更好地發揮效益，期權是個很好的工具。

在對沖工具中，期權對於我們更精準地調整持倉的風險收益非常重要。未來，如果我們在大量持倉的基礎上做一些期權的備兌開倉，有可能提高我們的收益，因為保險資金運用規模比較大、不可能做得太過激進，就比較青睞一些比較穩健的能夠增強收益的規則，對於整個保險行業的競爭力、保險產品的收益能力以及對我們保戶的收益反饋和長期資產價值保護都會是特別有意義的。

期權和保險有點類似，普通的保險產品其實類似於針對客戶壽命為標的的一個期權。當我們把關注點轉向資本市場的話，金融期權就是針對資本市場價格波動的權利。未來保險業發展過程中，保險公司也可能會通過保險產品提供給客戶針對未來市場波動的期權，保險公司若要對沖這一期權，必然要求資本市場提供足夠對沖工具。否則，就像有些嘗試推出變額年金產品的外資公司一樣，只能是規模小、定價貴，產品沒有競爭力，最終客戶拿不到應有的利益。而保險公司推出的變額年金產品在中國做不出規模，沒有期權對沖，就要承擔額外的風險和費用，多提準備金，使好的產品形態也失去了意義。金融市場的對沖工具對我們保險公司的產品開發和資產管理意義特別重大，我們也是非常期待期權工具的出臺，使我們能夠有更多更好的管理規則與業務機會。

薛繼銳（中信證券股權衍生品業務負責人）

從目前的市場情況來看，股票期權推出的時機還是比較理想的。主要有幾個方面考慮：

第一，期權的保險功能，能夠推動標的現貨市場的需求。股指期貨過去推了有幾年了，一直以來市場輿論上經常有一些觀點認為股指期貨是做空工具，因為大量機構持有股指期貨空頭導致市場低迷，從近期藍籌市場表現看也說明這種觀點是站不住腳的。作為衍生工具它畢竟是基於現貨市場的，衍生工具對現貨市場影響其實非常小。

第二，場外衍生品市場的快速發展，需要場內期權作為風險管理工具。目前，場外股權衍生品交易的合約規模估計超過2000億元，這些產品主要通過場外期權實現，這些場外期權迫切需要場內期權進行套保、對沖、構造結構化產品等風險管理需求。

第三，推出etf期權有助於基金公司、機構投資者降低建倉和調倉成本。交易成本下降也是減少整個市場摩擦，對投資者、整個市場有積極作用，有利於運轉效率的提升。

總之，我覺得在現在是推出etf期權是一個比較好的時間視窗，建議盡快推出。

王路（華夏基金量化投資總監）

從歷史上來看，推出期權之后標的價、量都上去了。此外，期權還具有價格發現和風險管理的功能等。etf期權從機制上看，短期可能還是利好市場的，長期來說它有助於平抑波動性。實際上，波動率的降低會使整個市場的復利效應增加，所以長期看也是利好的。很多衍生品都有這個特點，就是降低波動性，也降低了交易成本。發達市場衍生品較多，這也就是為什么一些發達市場長期來看表現更好的重要原因之一。從這個角度來說，盡快推出etf期權，對推動市場發展、提升市場效率都有好處。

魯力（南方基金產品開發部副總監）

個人投資者有一個非常好的參與期權市場的方法，就是通過公募基金的形式。比如像在國外非常成功的一類最開始由保險公司發行的保本基金。保本基金一開始基本都是采用cppi的投資規則，就是一邊買債券，然后用債券票息放大了之后去買股票。美國到了2000年左右，多數保本基金的投資規則都從cppi轉到了obpi，就是基於期權的保本規則。這個轉換有幾個明顯的好處，一是能夠平滑收益，在牛市賺到錢，在熊市也可以賺到錢，二是提高了資金的使用效率。在公募基金中使用期權，有兩個大的方向，一個是為投資人提供絕對收益的品種，另外一個是在指數上作增強。從歷史經驗看中國市場上大部分投資人會選擇偏絕對收益的投資方向，這個時候通過obpi的保本基金的話就是一個非常好的投資標的。期權增加收益只是很小的一個功能，最大的還是平滑波動，按照交易所模擬交易的期權品種測算下來，如果用obpi規則的話在06、07年大概每年能夠賺30%多，這個比當時股票市場的收益要少，但是在08年的時候還可能賺25%。模擬研究采用的是一個很簡單的規則，不考慮方向選擇，同時買一個認購和買一個認沽期權，並買入持有到期的規則，根據歷史的波動性作過測算，包括從06年到現在整體來看，這個規則相對於同期cppi規則是有超額收益的。期權的另外一個作用是利用杠桿提高資金使用效率。舉個例子，如果采用傳統cppi規則，買債券然后再買股票，需要20%的股票倉位就要拿20%的錢出來買股票，但是期權因為它本身就有杠桿，如果要20%股票倉位的話只要2%的錢，多出來的18%的錢就可以用來多買債券。根據現在債券基金和保本基金封閉三年運作的平均收益估算，假設債券每年能夠提供6%的收益，18%的債券倉位乘上6%的收益，大約是1%。在不考慮其他因素的情況下，因為資金使用效率的提高能夠額外帶來每年1%的投資收益。廣大散戶通過公募基金參與到期權市場的空間是非常大的，從絕對收益產品、股票對沖類產品的銷售情況看都比較好。

第二，我們也呼吁etf期權推出后，加快推出一些其他品種，比如像vix指數，這個我們以后可以做一些交易型的工具。vix指數本身雖然沒法投資，但是可以通過公募基金開發交易工具。

張敏（嘉實基金(博客,微博)風險管理部總監）

公募基金在衍生品交易方面受到的限制是比較多的，但這並不影響我們對於新的衍生產品推出的熱情，所以我們從前年開始公司成立了一個金融創新組，專門研究創新產品這一塊，並把即將推出的期權作為重點。目前，我們這一塊工作主要有三個方面。首先，積極參與期權方面的課題研究，持續參與期權模擬交易。其次，自行開發了一些交易規則，並通過模擬交易驗證規則的有效性，我們的有些規則應用到模擬交易里回報還是不錯的。這樣我們也積累了一些自己的經驗和產品方面的設計思路。第三，定期進行交流溝通，主要是在產品設計和交易規則方面與同行互相學習。

我認為個人投資者還需要較長的時間來了解期權，初期個人投資者通過公募基金這樣一個渠道來參與到期權市場中是一個比較好的方法。

任思泓（上海金鍀資管董事長）

我們做的產品比較純粹，我們都是做的市場中性的產品，就是100%對沖的，追求在比較小的波動率的情況下給投資者帶來穩定收益。我們有強烈的規避風險的需求，現在市場里面唯一可以用來對沖風險的工具是滬深300的股指期貨，用的比較多。對於期貨大家也有著一些誤解，認為期貨是做空，往下壓市場，這個觀點是錯的。我們作為一個市場中性的基金，我們基金在建倉過程中對市場顯然是有正面效應的。期貨雖然是很好的對沖工具，但是有個問題就是期貨的賬戶和股票賬戶在保證金上是不掛鉤的，市場漲了我們就會被迫減倉，這從某種意義上是對市場的不利。

期權有保險功能，我買人壽保險已經30年了，買完了以后我希望保險費都白交了，我今天坐在這就說明都白交了，不要回報的。期權也是，在管理風險的情況下，既需要期貨線性的對沖工具，也需要考慮一些更高層面的非線性的對沖工具。我覺得etf期權推出是一個劃時代的工具，未來更期待不要停留在這，繼續往前更快地推出個股期權和其他產品。

為什么說期權有益？觀察中國市場和美國市場，美國市場這個波動率是最低的，中國市場波動率也是最低的，是好訊息嘛？對美國市場是好訊息，因為市場漲得越高的時候，波動率越低，天下太平；對中國市場波動率低不是好事，中國市場跌得最慘的時候波動率低，因為大家都套牢了，不交易了。所以，在低波動率的情況下，推出期權是很好的，給大家一個鍛煉過程。未來不管我們希望藍籌股價值修復，還是國企改革，大家都希望股市漲起來，股市一漲起來，波動率自然來了。中國市場波動率會上來，期權實際就是給大家帶來一種工具。所以現在我們在推這個新產品實際是為未來牛市做準備，大家希望是一個真正的牛市到來，而不是一個過度炒作的牛市。總之，etf期權對我們這個行業非常非常有益的。

蔣鍇（上海艾方資管總裁）

從市場參與者的角度來說，我覺得期權推出來最大的好處，是給市場帶來更大的流動性，流動性好了之后，市場自然會向好的方向發展。

從我自己管理的私募對沖機構角度來看期權，主要有兩點。

第一，股指期貨出來之后，投資機構越來越多元化了，市場有了上千億規模的規模，但跟海外比差距還是非常的大，這里面很重要的原因就是缺乏期權這樣一種對沖工具。第二，我們也確實希望就是以后能夠推出更多的、基於更多標的的例如行業etf期權，當然，個股期權更好。

所以，我自己的理解就是，期權最大的作用還是能夠培養多元化的投資者。

陳心（上海重陽投資副總經理）

我們對etf期權推出是非常支援贊同，希望以后更多的品種能推出來，覺得從市場發展短期、中期、長期這些都是好事。

現在上交所etf期權規則有點嚴格，短期對這個市場效率、價格有一定的影響。我們也期望市場平穩開啟之后，慢慢地適度放松這些規則。