中信建投策略周報：偏好、信息與股票價格

7月7日，我們發布了中期策略報告《順風·逆流》闡述了2016年市場的一個重要特征：「股票價格與P/E的相關性達到歷史高位，即風險偏好是影響股價波動的重要因素，顯著性要超過EPS」。南開大學戴金平教授在《全球停滯下的大類資產配置》研究中指出「投資者的避險和趨險情緒決定大類資產配置的方向，而在全球增長停滯下，避險是主流，而趨險是階段性」。這與我們康波衰退期結構逆流和周期順風的邏輯相互印證。在周期順風下，風險偏好進入「Risk On」階段，股票、商品等風險資產表現較好。這是2月到4月中下旬「一波三折」第一波上漲的主邏輯。根據我們的判斷，下半年市場將迎來周期順風，第三庫存周期啟動和前期和當期刺激政策的助力是經濟企穩的驅動力。從我們跟蹤的高頻經濟景氣指標看，本周指數為5.62，上周為12.36，景氣指數維持正值，經濟進入企穩階段，從而有助於二級市場風險偏好提升，我們繼續看多市場，並等待改革的進一步信號，確認市場反轉。

結構逆流總是孕育風險事件的沖擊。7月第2周《市場情緒調查》中，投資者對「南海沖突」，「歐洲銀行業危機」，「人民幣匯率貶值」擔憂加劇，潛在的風險也從信息上擾動市場價格，使市場還難以形成一致的上漲主升浪。「格羅斯曼-斯蒂格利茨悖論」是信息有效性與證券市場價格的悖論，信息成本越低，市場價格就越有效，而移動互聯網的發展大大降低了市場參與主體獲取信息的成本，縮小了市場預期差，強化了貝葉斯理性，使得股票價格達到均衡的時間大大縮短，直到新的信息出現打破這一均衡。

7月12日南海仲裁結果公布，市場一致的預期可能對中國不利，但這里面有兩個預期差，一是南海局勢緊張對峙還會升級，但不會導致擦槍走火；二是中國預防外交，南海軍演，並留下和談的契機可能導致仲裁結果比市場預期的好，從而緩解局勢。從這個角度看，雖然配置上使軍工板塊行情產生波折，但正的信息預期差有利於市場整體表現。至於人民幣匯率風險和歐洲銀行業危機，我們認為在周期順風下降低了風險爆發的概率，不會逆轉風險偏好。