人民幣匯率三季度末具備再次走強條件

謝亞軒

從進出口季節性因素考慮，自9月起貿易順差規模可能進一步擴大，IMF很可能在9月正式宣布人民幣進入(SDR)貨幣籃子，帶動一些經濟體增加人民幣資產配置，我國股票和債券市場的開放政策有望持續發酵，這些都會帶來更多國際資本流入，改善匯市供求。人民幣匯率和滬深股市建立密切反饋關系，是去年下半年以來的“新事物”。但匯率和股市並非簡單因果關系，股市對人民幣匯率波動性的正常上升需要有個“脫敏”過程，這個過程會很長。

自去年“8·11”匯改以來，人民幣匯率成為我國資本市場關注的核心變量。認為人民幣匯率政策的目的就是要貶值的觀點最為流行。以至於有人調侃說，在中國“不談人民幣匯率要貶值就不是合格的經濟學家”。調侃歸調侃，事實上，決策層的匯率政策意圖的確需要明確。盡管匯率問題比較復雜和專業，但只有增加政策透明度才能減少不必要的誤解，讓市場更好發現匯率的合理水平。筆者認為，此前權威人士有關“股市、匯市、樓市回歸到各自的功能定位，尊重各自的發展規律，不能簡單作為保增長的手段”的表態，通過“一破一立”的方式已明確了匯率政策目的。

從“破”的角度看，這可以視為對通過匯率貶值穩增長和出口觀念的反思，直接證偽了“匯率政策的目的是要貶值”的觀點。最有力的證據是5月出台的《國務院關於促進外貿回穩向好的若干意見》。該《意見》十四項措施，沒有提及人民幣匯率。這是4年來首次明確不再把“穩增長”任務加在人民幣匯率之上，體現人民幣匯率政策思路的重大轉變。

“匯市要立足於提高貨幣政策自主性、發揮國際收支自動調節機制，在保持匯率基本穩定的同時，逐步形成以市場供求為基礎、雙向浮動、有彈性的匯率運行機制”。人民幣匯率形成機制改革的政策目的只有一個，那就是提升貨幣政策的有效性。匯率機制改革短期和長期兩個核心任務分別是:短期內通過參考一籃子貨幣匯率作為過渡安排，分化貶值預期，學習浮動匯率，“邊干邊學”；長期內實現匯率的自由浮動，從根本上解放貨幣政策，提升貨幣政策的有效性，在“不可能三角中”凸顯出對貨幣政策的重視度，避免被動跟隨特別是美國的貨幣政策。去年下半年的一系列實踐表明，中國這樣一個大經濟體，主要還應依靠國內的財政和貨幣政策來實現逆周期調控，匯率政策只能起輔助作用，“藥引子”不能代替藥物本身。另外，這也是對當前美國、歐元區和日本貨幣政策分化的積極應對策略。如果人民幣匯率制度仍缺乏彈性，我國貨幣政策可能就不得不在美、歐、日之間被動選擇一邊，要麼不得不跟隨收緊貨幣政策，要麼不得不跟隨放松貨幣政策。但如果人民幣匯率彈性能有提升，則我國貨幣政策就能“在三個雞蛋上跳舞”，保持根據國內經濟形勢靈活調整政策松緊度的主動性。

“保持匯率基本穩定”，意味着人民幣參考一籃子貨幣匯率將圍繞一個區間波動，在主要貨幣匯率關系不發生根本性變化的情況下，人民幣兌美元匯率也會處於區間波動的狀態。據筆者統計，從2014年12月31日至2016年6月10日，中國外匯交易中心人民幣指數處在(96.5，105.7)的區間內，大致以101為中心，上下5%的波幅波動。同期，美元指數處於(90.3，100.3)的區間內。在此條件下，人民幣兌美元匯率在(6.19，6.59)的區間內，以6.39為中心，上下3%的幅度內波動。展望未來，從更長時間范圍內看，中國外匯交易中心人民幣指數的中樞有可能告別100，根據國內外經濟和金融環境變化而相應調整。

按央行在今年《第一季度貨幣政策執行報告》中的提法，人民幣兌美元中間價由收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化兩個因素來決定。這意味着，當前決定人民幣匯率中間價的兩個因素之一是一籃子貨幣匯率。根據中國外匯交易中心公布的人民幣指數，美元和港元占比超過30%，歐元和日元占比分別為21%和15%。美元占比高，導致人民幣指數和美元指數呈現較強的正相關關系。而歐元和日元同時在人民幣和美元指數中占較高比例又導致人民幣兌美元匯率呈現以下走勢:當歐元和日元兌美元走強時(美元指數走弱)，人民幣兌美元也呈強勢；當歐元和日元兌美元走弱時(美元指數走強)，人民幣兌美元也隨之走弱。而從去年12月到今年1月，外匯市場的供求失衡達到近期極點。

2月初，因美聯儲加息預期趨緩，美元指數出現一輪比較明顯的走弱，從100的位置回到最低點91.9。在此期間，人民幣兌美元中間價逐步走強，從6.56回到6.46。而近期，由於市場對美聯儲加息和貨幣政策收緊預期重現，美元指數從低點的91.9回升到最高時的95.9。人民幣兌美元匯率中間價轉為弱勢，從6.46回到最高時的6.59，超過年初高點。

看市場交易情況，筆者以為目前96點左右的美元指數大體反映了美聯儲年內加息兩次的市場預期。在去年12月美聯儲首次加息時，市場一致預期聯儲今年將加息四次以上，此時美元指數達到100點高位；而到了上月初，由於美國經濟數據表現參差不齊，市場認為美聯儲年內最多加息一次，此時對應的美元指數大致在92點左右。據此可推測，如美聯儲年內加息2次，所對應的美元指數合理水平應為96左右。有鑒於此，預計英國“脫歐”公投和7月美聯儲議息兩個“靴子”落地後，美元指數仍有可能出現階段弱勢，這將帶動人民幣兌美元中間價由弱轉強。

展望下半年，基於英國“脫歐”對英鎊、歐元匯率和全球資本流動帶來的沖擊，國際資本外流和外匯市場失衡的形勢還將加劇，外匯市場的供求情況自然難有明顯改善。但筆者預計，外匯市場的供求情況或有望從三季度末開始改善。如此判斷，主要依據有三:其一，從進出口季節性因素考慮，一般來說從9月起貿易順差規模可能進一步擴大，帶來貿易項下外匯供應量的增加。其二，國際貨幣基金組織很可能在9月正式宣布人民幣進入特別提款權(SDR)貨幣籃子，帶動一些經濟體參考該貨幣籃子增加配置人民幣資產，為外匯市場帶來供給量的增加。其三，中國股票和債券市場的開放政策有望持續發酵，帶來更多國際資本流入，改善外匯市場的供求狀況。

人民幣匯率和滬深股市建立密切反饋關系，是去年下半年以來的“新事物”。但是，匯率和股市之間並非簡單的因果關系，過去一個階段“同升同降”，是共同受風險偏好變化的影響。股市對人民幣匯率波動性的正常上升需要有個“脫敏”過程，盡管近期的市場表現已印證了這點，但這個過程無疑會很長。

(作者系招商證券研發中心首席宏觀分析師)