流動性過剩醞釀新風險 加強國際貨幣政策協調至關重要

連平 周兵

自2008年國際金融危機爆發以來，全球經濟步入了步履蹣跚的復蘇過程。為了刺激經濟回暖，全球主要國家均采取QE、財政政策等刺激手段。然而迄今為止，以發達國家為主的極度寬松貨幣政策效果似乎較為有限，全球經濟增長依然乏力。不斷累積的貨幣流動性與持續難改的弱勢增長形成了當前全球經濟的兩個重要特征。全球經濟的弱勢增長使得中國經濟增長的外部環境趨向復雜，而過剩流動性和發達國家貨幣政策的分化又對中國金融穩定產生負面效應。針對全球經濟不確定性和金融風險增大的復雜形勢，中國應該有針對性地做好應對。

流動性過剩醞釀新風險

為應對金融危機帶來的經濟衰退，以美國為首的發達國家先後采取了量化寬松的貨幣政策，在緩解了自身經濟狀況的同時也積蓄了大量的流動性。受經濟失衡的誘導，過剩的流動性部分流到了新興經濟體，不僅給這些國家帶來了輸入型通貨膨脹，推高了資產價格；同時使得本幣相對升值不利於出口，而且還蘊藏了資本流動反轉帶來的系統性風險。

通過三輪量化寬松的貨幣政策，美聯儲主動向市場注入約3.5萬億美元的流動性，一定程度上有利於美國經濟復蘇。同時，美國實行量化寬松的貨幣政策產生了明顯的“溢出效應”，為了對沖美國貨幣寬松給本國經濟帶來的壓力，歐洲和日本相繼采取了量化寬松的貨幣政策。

發達國家持續寬松的貨幣政策給全球市場注入了十分寬裕的流動性，加大了資本跨境流動的規模，促進了全球范圍投資的復蘇。隨着美國經濟的好轉，美聯儲加息預期持續發酵，並於去年底開始加息，但在加息的時間、速度和力度等預期上存在不確定性，使得跨境資本配置趨向短期化。隨着國際貨幣多元化程度的提高，跨幣種配置空間增大，貨幣發行國經濟形勢的變化、外匯市場的波動都會引起資本配置規模和頻率的變化。在全球流動性寬裕的背景下，國際利率和匯率不確定性和波動性上升將持續加大全球市場動盪。

在應對全球金融危機侵襲時，發達國家不約而同地選擇了量化寬松的貨幣政策，給全球市場注入了巨量流動性。但各國實行寬松貨幣政策的一個主要依據是國內經濟表現。隨着時間的推移，各國經濟表現出現分化。近年來，美國經濟復蘇態勢總體相對較好，美聯儲在2014年開始退出QE，並於2015年底開始加息進程，而歐洲和日本仍然受制於疲軟的經濟與持續的通縮，目前仍在加碼寬松的貨幣政策。

在金融全球化的背景下，發達國家的經濟金融主導優勢依舊明顯。截至2015年，美國和日本的經濟規模分別位居世界第一位和第三位，歐盟作為整體，經濟總量與美國相當。在金融領域，發達經濟體的優勢更為明顯，不僅享受着本國貨幣作為國際儲備和結算幣種帶來的好處，主導了國際金融體現規則的制定，而且在很大程度上還控制着包括世界銀行、IMF等在內全球主要金融機構。因此，發達經濟體貨幣政策的分化甚至背道而馳會對全球其他國家尤其是新興經濟體產生較為強烈的負面“溢出效應”，如貨幣貶值壓力，息差擴大帶來的資本外逃以及本國貨幣政策獨立性的挑戰等。因此，對於美歐等在全球貨幣金融領域里具有重要影響的經濟體來說，貨幣政策的協調對於穩定全球金融市場至關重要。

發達國家的貨幣政策分化，一方面在於美國開啟了加息進程，另一方面歐盟和日本仍然采取持續寬松的貨幣政策。由於經濟增長、就業等數據好轉，美聯儲於2015年12月首次加息。加息降低了美國出現重大資產泡沫的風險，但會改變長端利率預期，影響投資和消費。從美國幾次推遲加息的現狀來看，美國經濟並非真正的“一枝獨秀”，就業、通脹數據的反復，使得加息必要性減弱。加之全球經濟的高度聯系，外圍經濟體經濟的普遍萎靡，使得美國經濟的持續強勁復蘇存疑。從歷次美國加息周期來看，美聯儲此舉均會對全球其他市場造成沖擊，引發金融動盪甚至危機。因此，無論從自身經濟的持續健康發展，還是從全球經濟和金融市場的穩定出發，美聯儲都不應急於推進加息進程。

與美國退出量化寬松的貨幣政策不同，全球多數國家仍然實行十分寬松的貨幣政策。從日本和歐洲多年持續的政策效果看，其效應逐漸遞減。歐日的經濟復蘇路徑表明，單純的依賴貨幣政策，沒有財政政策的同步實施，同時推進經濟結構的改革，經濟復蘇就會缺乏持續性。過度運用跛腳的偏重總量寬松的政策，不僅不能解決經濟結構問題，而且還會帶來資產泡沫，金融脫實入虛。因此，歐盟和日本的貨幣政策進一步寬松應該止步。

從歷史上看，及時和有效的國際貨幣政策協調在不同時代都曾發揮過積極作用。國際貨幣政策協調是一個互動過程，在危機時加強對金融機構注入流動性、轉移槓杆的同時，也有必要做好國家之間貨幣政策有關信息的交流和政策取向的預先告知，以及時消除誤解。全球主要經濟體的貨幣當局應共同加強對跨境資本流動的檢測，構建可信賴的宏觀審慎監管的制度性框架。國際貨幣政策協調應具有“唇亡齒寒”意識，同時結合結構性改革與全球治理機 制的調整，可以為全球增長和金融市場穩定創造良好的條件。

制定總體應對方案

處在經濟金融全球化的環境中，任何國家都很難在經濟金融動盪中獨善其身。全球經濟的弱勢增長使得中國經濟增長的外部環境趨向復雜，而過剩流動性和發達國家貨幣政策的分化又對中國金融穩定產生負面效應。2015年以來人民幣匯率大幅波動和資本流出壓力階段性增大就是這種負面沖擊的體現。因此，針對全球經濟不確定性和金融風險增大的復雜形勢，中國應該有針對性地做好應對。

筆者認為，當務之急是制定發達經濟體貨幣政策分化的總體應對方案。從發達國家應對金融危機的模式來看，寬松的貨幣政策是應對危機前期的一般選擇，之後隨着經濟形勢改善，刺激政策將會逐步退出。無論是量化寬松還是貨幣政策分化，都可能會加劇資本的頻繁流動和匯率波動，對我國的金融安全造成沖擊。因此我國應該建立金融、外匯、財政、商務等跨部門的聯合預警機制，對各種傳染性風險做出防控預案，同時做好市場預期引導。

未來應努力保持我國貨幣政策的獨立性與主動性。在金融開放性深入的條件下，發達國家QE的進退會對我國的流動性和人民幣穩定產生影響，鑒於中國偏向於匯率穩定政策，貨幣政策獨立性勢必受到挑戰。為了穩定市場流動性，同時保持匯率穩定，我國應該完善公共市場操作常態化機制，通過PSL、SLF、MLF等創新金融工具釋放流動性，改變主要以外匯占款方式被動投放基礎貨幣的局面，增強央行的流動性管理的主動性。

同時，應加快人民幣國際化進程。發達國家的貨幣政策之所以對全球金融體系產生重要影響，與其國際儲備貨幣的地位相關。人民幣國際化程度的提高有助於減輕全球量化寬松政策的負面作用。現階段我國應該通過亞洲新開發銀行、“一帶一路”以及人民幣離岸市場建設等方式積極推動人民幣國際化進程，增強對國際金融市場風險傳染的適應性和可抗性。