喬依德：區塊鏈將顛覆金融業 有望應用於SDR

上海發展研究基金會副會長兼秘書長 喬依德

和訊網消息 6月25日，由華夏新供給經濟學研究院、中國新供給經濟學50人論壇主辦的「國際貨幣體系之占優貨幣問題研究」論壇在北京舉行，和訊網作為特邀媒體全程報道。

和訊網消息 6月25日，由華夏新供給經濟學研究院、中國新供給經濟學50人論壇主辦的「國際貨幣體系之占優貨幣問題研究」論壇在北京舉行，和訊網作為特邀媒體全程報道。

上海發展研究基金會副會長兼秘書長喬依德發言稱，區塊鏈技術對於金融業將產生顛覆性影響，有望應用於推SDR，用區塊鏈技術監控跨境資本流動相對而言比較容易。不過喬依德也坦言，區塊鏈目前處於初級階段，有很多困難和共識需要解決。

以下為發言實錄：

喬依德：今天我講金融周期和全球金融不平衡，我的重點是想講全球金融不平衡，全球金融周期作為一個開始的引子。去年我們在金融辦開會的時候，我就特別提出，金融危機前後總提全球經濟不平衡，這個概念是不准確的，當時學術界政府就把全球不平衡等同於經常賬戶不平衡，這是有問題的。所以，這是我今天要講的重點。

一、全球金融周期的存在和主要內容。Helene Rey 在2013年的會議上提出的內容引發了很大震動，題目就是三元悖論還是二元悖論，他的觀點是二元悖論，不存在三元悖論。他的研究內容討論了FDI、債務、證券和芝加哥遠期的期貨指數（一般認為它是一個風險指數），通過大量的實證，他認為現在存在一個全球金融周期。包含了資本流動的量、信貸、價格，與VIX成反比關系。說起全球金融周期，並不是Helene Rey第一個提出來的，但是他的文章影響比較大。他發現美聯儲聯邦基金利率與VIX呈負相關，這是衡量全球金融周期的很有力的指標，其他國家采用浮動匯率，但是浮動匯率不一定能夠保證獨立貨幣政策，仍然會從金融中心轉移到世界各國，或者換句話說三元悖論中有一個浮動匯率能隔離外部沖擊，現在看下來這個結論有點過。特別金融危機，浮動匯率不能完全抵御外部的沖擊，當然不是說浮動匯率沒用，有用，但是沒有像以往認為的那麼強。

我們經濟學家討論中國經濟，爭議很大，但是對三元悖論、二元悖論還沒看到有一個相當不同意的意見，大部分中國經濟學家，都是認為可能我們現在是處於三元悖論跟二元悖論之間，大家有不同的說法，有的說法三元悖論邊角解或者內部解。最近有文章加了一個恐慌的預期，有的時候三元悖論，有的時候二元悖論。中國經濟沒有確切地就是同意三元悖論或者就是同意二元悖論，大部分人認為這里面有一個可以調和的余地。

說到金融危機，美國與發達國家的金融周期同步性很強，與許多國家的相關系數達到0.9，這說明全球金融周期。另外，主要的資產的波動的相關系數也比較高，從危機以前的0.4到危機以後的0.7，主要資產包括證券投資，資產管理，保險基金等等。0.4是中位數，從0.4到0.7，所以金融周期是一個客觀的存在。

二、全球金融周期是全球金融不平衡的表現之一。把金融危機和全球金融不平衡的關系講講。首先什麼是金融不平衡，我先下個定義，所謂全球金融不平衡就是全球流動性的供給和需求結構性的持續的不匹配。我是加了兩個定語「結構性的」，不是周期性的或者主要不是周期性的，是結構所形成的，而且是持續的不匹配，不是一個短期的。什麼意思？因為全球流動性的供給大部分還是發達國家提供的，或者通過貨幣政策，或者是由於他們的金融機構提供流動性，但是由於全球經濟的格局慢慢在變化，越來越多的發展中國家在起來，現在發展中國家的GDP占全球GDP大概40%，有的年份到了50%，大部分在40%，他們的需求跨境越來越多，全球流動性的需求方。但是供給方都不是在他們。所以，這是一個結構性的持續的不匹配。

全球流動性可以分兩部分，一個是國內，一個是跨境，我主要講全球跨境的流動性，一個是公共部門的流動性，一個是私營部門的流動性，這里面涉及到一個問題，貨幣的創造，怎麼創造出來可能有兩種說法，一個貨幣的外生性或者貨幣的內生性。最近一段時間，貨幣的內生性的理論比較時髦，認為貨幣主要還是通過私人部門、商業銀行。實際情況可能也是兩者之間，總簡單的例子，QE，央行、美聯儲發那麼多的貨幣，你不能說它沒有提供流動性，只不過這個流動性很大部分在商業銀行當中占的，它沒有到實體經濟中，但是你還是要認為私營部門是一個內在的需要，使得需要有貨幣，而發流動性還是公共部門發，這兩者相結合，現在是這樣一個狀況。公共部門就是外匯儲備、黃金，央行的貨幣互換，還有SDR，私營部門一個是銀行，一個是非銀行，這里我加一句，根據數據看，現在全球非銀行部門提供的流動性越來越占多，保險公司、對沖基金、資產管理它現在的活躍性提供的流動性比銀行部門可能已經超過。

第二，前面我提到美聯儲，G4除了美國，日本、英國，歐洲歐元，它的貨幣政策是全球金融危機形成的關鍵因素，美聯儲的利率跟VIX負相關，同時它也是全球金融不平衡形成的關鍵因素。所以，在這一點上，全球金融周期我是放在全球金融不平衡這樣一個背景下來看，這個周期是不平衡的一個表現。

很顯然G4在全球金融中占統治地位。我這個表中講到有公共部門，有貨幣政策，也講到有私營部門。其實在這兩方面G4多占了統治的地位。G4跟世界其他國家，下面有外匯儲備、股票、債券、銀行、金融資產，金融資產跟GDP的比例，大家可以看一下G4占的比例除了外匯儲備以外，所有的每一項都是超過50%。外匯儲備不要那麼多這是很顯然的，所以，其他國家，包括發展中國家，包括其他的發達國家它的外匯儲備占了全國外匯儲備的83%。這從來就是很清楚的看到全球金融不平衡的一個表現。

三、提出全球金融不平衡的概念具有顛覆性的意義。為什麼這樣講？它打破了所謂全球不平衡就等於貿易不平衡或者就等於經常賬戶不平衡的習慣性的一種錯誤思維。說老實話，以前一說全球不平衡大家都說經常賬戶不平衡，在2011年的時候，一個觀點指出，現在大部分BIS的首席經濟學家，還有他們的總裁都是用全球金融不平衡這個概念，最近我看IMF的文章也是用「金融不平衡」，以前一說不平衡就是經常賬戶，它打破了這樣一種習慣性的拓撲思維。

1、全球金融不平衡是全球金融危機爆發的重要原因。以往大家可能知道，美聯儲主席提出的，東亞，特別是中國儲蓄太多了，太多錢到美國把美國利率壓低了，所以，美國發生次貸危機，引起全球金融危機。歐洲的全球性的銀行是圓的，從美國的家庭儲戶中很便宜的價格把資金弄回歐洲，這些資金又通過影子銀行購買了很多美國的結構性產品，風險很大的產品，又回了美國。這樣就壓低了美國的利息，而不是東亞的所謂大量的儲備或者大量的資金回流到美國。當然，有很多爭議。後來相關的補充內容是歐洲的資金通過開始很便宜的批發價格運回歐洲，然後又過來到歐洲來，伯南克的文章也提到了這個事情。大家仔細想想為什麼提出來把全球不平衡就簡單的等於經常賬戶，為什麼不對？經常賬戶很多進出都抵消以後說外匯順差、逆差多少，但實際上總量意義更大，而不是凈量意義更大。很多資金一下子進來，可能會把利率壓低，也許同一年馬上又走了，又引起一個很大的風波，但是這是最後的結果，而是要看總量。

我們團隊在他們基礎上也做了一些分析。我們認為講的全面一點，全球不平衡既包括經常賬戶不平衡，也包括了資本賬戶的不平衡，這樣講比較全面。我們看G20，在倫敦峰會中有一句話，全球不平衡就是說貿易跟資金的不平衡，後面所有G20一講到全球不平衡就是講經常賬戶。現在不提了，這里面就反過來證明他這個概念是有錯誤或者不准確。最近中國跟美國的經常賬戶的順差或者逆差低於GDP的3%了，但是你看看全球的金融還是那樣動盪，這反過來也證明單看經常賬戶不平衡是不全面的，每年通過經常賬戶或者貿易，資金的量跟現在跨境全球的量這是不能相比的。下面我們也有一些統計數字，從總量上看，資本流出量的比例大於資本流入量，從波動幅度上，資金的跨境資本的流動波動比較大。從資金的流動速度，通過貿易的資金出去的速度是很慢的，其他的短期資金進來出去很快，對這個沖擊很大。另外，從資金集聚程度來看，通過貿易的資金都是一家一家的，而大量資金都是對沖基金，幾十億，上百億的美元。跟實體經濟的關系來說，經常賬戶跟實體經濟的關系比較大，而其他的跨境資金跟實體經濟的關系就比較遠。所以，從研究對經濟體的沖擊來說，進入不平衡的意義當然就更大。第二，揭示了全球金融動盪的根本原因。全球金融不平衡導致了全球金融缺少一個穩定態，現在最近金融40人論壇有一個報告，王海舟認為貨幣錨，這個說法我們可以進一步研究，這個貨幣錨不是指一個貨幣，而是指整個一套體系，他說三次，我不知道為什麼他要說三次，一般來說存在貨幣錨的是1819到1914年金本位，後來是金匯對本匯，然後才是布雷頓森林，一般把布雷頓森林垮台到下來算做一個時間的。Maurice Obstfeld和Alan.M的研究表明，波動比較大容易引起危機。從政治學的角度來說，提出這個概念可以增加我們對金融事務中的話語權，從我們老是被動的弄，到主動的提出來，從這個概念，我們要改革國際貨幣體系，要解決減少全球金融不平衡，這是從被動到主動，人民幣國際化更具有合理性，因為我們人民幣國際化能夠減緩全球金融不平衡。

第四，減緩或者糾正全球金融不平衡短期跟長期的一些應對的措施。後面有些東西都是今年中國G20討論的一些問題。對衡量跨境資本的指標我提出一個建議，為什麼？因為跨境資本包括FDI、股票投資還有其他投資，實際上也不應該說股票投資，是證券投資，其他投資主要是銀行貸款。這當中看FDI的波動性是最低的，它短期貸款比FDI的波動性高3-12倍，非常高。所以，如果我們要考察波動性，跨境資本對經濟的沖擊，很顯然沒有必要把FDI算到里面，應該是用快速移動的資本（FMC）或者說容易變現的資本（ECOC）。3月30號倫敦的一個國際研討會上我在小組會上就講了這個事情，當時Rey也坐在我邊上，他說非常贊同我提出這個東西。我們小組結束以後大會的時候，小組的召集人把我這個建議也提出來，你既然要監控，要考察對經濟的沖擊，那沒有必要再把FDI放進去，能不能被整個國際社會或者學術界接受，還有待於我們繼續努力。

全球的金融安全網，外匯儲備有11萬億，貨幣互換2.4萬億。根據現在6家中央銀行之間的貨幣互換最大值推算，如果其他所有的央行他們6家互相都這麼做價值是多少，最後我們把它加在一起是2.4萬億美元，地區金融安排1.3，IMF1.2萬億美元。總額將近15.9萬億美元，相當於2015年全球GDP的20%。主權債務的重組和可持續，只要有少數人就能堅持得好處，現在所謂集體合同條約，在主權貸款中只要大部分人同意重組，不管少數人怎麼樣，現在在做這件事情。另外，提出來發行與GDP掛鈎的主權貨幣，這會減少壞賬的可能性。系統重要性國家的貨幣政策，有兩個，一個4+1+1，4就是G4，加上中國，加上IMF，另外1+1，中國和美國的協調也是比較重要的。

長期目標，什麼叫國際貨幣體系？包含很多內容，國際收支的條件，跨境資本流動的安排，匯率制度，但是貨幣本位是核心，它會決定很多事情。長期來說要更為平衡多邊的儲備貨幣體系。國際貨幣體系的變化是漸變或者突變，很顯然各個格局的影響，全球性戰爭的爆發或者結束都會引起突變。現在多邊儲備貨幣，5月10號，IMF跟瑞士中央銀行開了一個國際研討會，題目就是走向多邊的儲備貨幣體系，從我的觀點這是必然的，不管你喜歡不喜歡，十或者二十年它是必然的。在這個過程中應該要注意平穩過渡，貨幣政策協調，還有到最後是不是能類似於ESM，貨幣匯率能不能有一個安排。第二，歐元能不能挺拔過程這次危機。還有人民幣國際化。最終的結果超主權貨幣、SDR、數字化。

我這次來，我前兩三天有一個區塊鏈國際峰會，我感覺區塊鏈這個技術有顛覆性的影響。現在講互聯網是傳遞信息，而區塊鏈是傳遞價值，傳遞資產，這是一個概念。當然，它的區塊鏈現在還再在一個比較初級的階段，我們現在就在想要用區塊鏈的技術能不能推SDR，我們跟上海一家高科技的公司已經開始在這方面合作，當然這里面有很多困難，因為有一個共識機制很難形成，但是用這個技術來監控跨境資本的流動，相對而言可能會比較容易。我就講這些，謝謝大家。