華泰證券羅毅：“滬倫通”翻開資本賬戶開放新篇章

事件：

中國國務院副總理馬凱和英國財政大臣奧斯本於9月21日在北京共同主持了第七次中英經濟財金對話。會中雙方就資本市場發展提出多項建議，包括支援各類發行主體在倫敦發行人民幣債券、歡迎在倫敦發行以人民幣計價的etf產品等，其中包括支援就上海證券交易所和倫敦證券交易所就互聯互通問題開展可行性研究。

點評：

繼“滬港通”、“深港通”之后，“滬倫通”將是國內資本市場國際化的又一力作。盡管最近國內資本市場較為動盪，但國家資本賬戶開放改革的進程並沒有因此減速。嚴格意義上來說，“滬倫通”將是第一個打開直接對接外國發達資本市場的頻道，在國家資本賬戶開放進程中意義重大。雖然當前“滬倫通”還在研究階段，但可以預期的是未來與國外資本市場合作措施將更多更“給力”，資本賬戶開放將進一步加速。

引入英資，價值投資風利好藍籌股。“滬倫通”除了為a股市場帶來最直接的資金支援外，更吹來新一股以價值投資為主的投資風。國外投資者崇尚價值投資，大資金選擇價值藍籌股，大金融流通性強，估值低等優勢是國外投資者的優選。證監會在14年4月10日宣布原則上批準“滬港通”后，代表價值藍籌股的非銀金融板塊大漲5.25%。而未來更多價值投資者的參與也將讓資本市場價值投資氛圍更濃厚，大金融等價值藍籌股將受更多關注。當前銀行、非銀金融板塊普遍估值低，對長期資金來說建議提前版面，坐享其成。

券商投資規則：改革方向未變，中期向上趨勢依舊。資本市場的改革將持續推進，因市場大幅震盪，時間往后推延。但注冊制、退出制等基本制度改革的方向是確定的。同時，行業業務邊界在持續打開，新業務盈利逐漸實現，中長期向上趨勢未改。

估值底部區域，尋找優質公司。當前券商股已回落估值低谷，部分券商出現破發。大型券商估值8-9倍左右，pb均值在1.2倍左右，已處於歷史底部區間。在持續救市維穩下市場將逐漸企穩，加之政策紅利和制度改革的推動，券商板塊迎來中長期價值投資機會。在改革創新不斷推動下，證券行業呈現全業務和差異化競爭並存局面，未來行業將誕生幾個航母級綜合型現代投行，以及一批聚焦特色領域的精品投行。繼續看好業績面穩健，綜合競爭力領先、資本實力雄厚、定價能力強的大型券商（國君、招商、光大、廣發），建議積極關注具有經營特色的差異化中小型券商投資機會（長江、東吳、國元）。

保險基本面強有力支撐，價值投資空間大。上半年受保費投資雙驅動，凈利潤與內含價值齊增。壽險承保全面向好，產品結構調整回歸保險本質。受益於保險代理人準入門檻的降低，保險營銷員數量增多產能提升，營銷員渠道價值保費占比提升。與此同時，各險企也調整銀保渠道規則，針對銀行高階客戶設計和推薦產品，銀保渠道新業務價值率得到提升。財險綜合費用率有效控制，利潤翻倍。投資受益於上半年a股市場爆發式增長，提升了1.2倍。綜合來看，上半年碩果累累。下半年資本市場的動盪調整將會抑制投資收益的擴大，但得益於險企在債券、非標資產上的重點設定，股票市場的影響會被有效控制。總投資收益率預計仍將高於去年。同時，險企還預留了次級債的空間，可以確保較高的償付能力充足率。

另外，各政策也為保險行業加速發展保駕護航。保險費率改革、償二代的制定和實施、養老稅延險的落地、大病險的全面推廣將推進保險行業加速發展。此外，在國壽和新華等也乘國企改革之風，引進戰略合作伙伴。同時，各家也積極發展互聯網保險以拓寬渠道、整合資源、獲取更多營收的同時控制綜合成本。因而，即便是在下半年資本市場環境低迷的情況下，保險公司經營狀況將依舊穩中有升，保費收入和歸屬到公司凈利潤預計仍將提升5%、53%。

估值處於底部，股價亟待反彈。從08年以來，保險股股價平均市凈率、pev走勢基本一致。進入6月以來，受a股市場大挫影響，保險股pb跌到了2倍以下、pev跌到了1倍左右，價格被嚴重低估，后期修正反彈空間很大。另外，央行“雙降”政策將降低社會資金成本增強保險產品的相對競爭力。我們用長期pev方式測算得到，四家上市險企尚有40%的上升空間。重點推薦中國平安、新華保險(601336,股吧)、中國人壽。

滬倫通有望改善銀行股估值，將給a股市場帶來新的長期資金。按照目前的進度，如果順利的話五年內滬倫通將會落地。根據最新交易日市值計算，倫敦交易所銀行股市值折合25.89萬億人民幣，與香港交易所市值相當。隨著中國金融市場的發展，滬港通也有望進一步擴容，屆時未來滬倫通的入市資金規模預計和滬港通相近，將對a股估值產生重要的影響。歐美市場的機構投資者較a股更多，更青睞設定金融行業股票。倫敦市場中金融股市值占比21%，其中銀行股在金融股市值中占比48%，為金融股核心主力。外資入場有望提高a股金融股票估值中樞，對金融股是長期利好。回顧過去，2012年底qfii入場抄底銀行股，2014年年中滬港通帶動銀行股起飛，無不說明金融股在歐美資金心中的重要性。目前a股的銀行股pe和pb估值均處於歷史性低位，擁有較高的投資價值。而且隨著債務置換解決不良問題，養老金入市，國家繼續推進國企改革，金融股票鐵定走在改革最前線，銀行股勢必迎來新一輪的上漲周期。如我們多次強調的那樣，未來半年30%的絕對收益真的可以有。中長期還我們推薦優質的城商行，如寧波、北京，以及國企改革比較強烈的交行、招行、興業、光大、華夏等。