海通證券：減持對市場影響有限 三季度迎解禁低潮

核心結論：16年解禁市值/流通市值和解禁市值/成交金額處近5年低位，下半年解禁節奏放緩，三季度將迎全年解禁低潮。其中，全年定增解禁市值占比過半，下半年定增解禁規模略超上半年。預計下半年解禁限售股減持額為428億元，產業資本整體凈減持額為773億元，上半年實際凈減持為502億，下半年減持節奏略加快。下半年產業資本整體凈減持額僅占資金流出額的10.7%，產業資本減持對市場沖擊較小。

減持對市場影響有限，三季度迎來低潮

6月解禁市值創上半年新高，近期產業資本減持有所加速，下半年減持潛力更大的定增限售股迎來解禁高潮，那麼類似15年上半年的大規模減持潮是否即將重演？我們認為震盪市格局下產業資本減持步伐或將放緩，市場資金面並不會受到較大沖擊。

1.下半年解禁節奏放緩，但定增解禁規模略多於上半年

全年相對解禁規模不大，下半年解禁節奏放緩。從絕對規模看，16年全年解禁市值規模約為2.2萬億元，較去年下降32.4%，與05年至15年年均解禁市值規模基本持平。從解禁市值/流通市值和解禁市值/成交額角度看，05年至15年兩大比值均值分別為16.0%和4.8%，前者在08年最高達42.5%，後者在10年最高達到9.7%，近三年來兩大比值都有所下降，若將今年前6個月的成交金額年化，可推算16年兩大比值分別僅為6.3%和1.9%，相對解禁規模與13-14年的水平相當。從月度解禁規模看，12月和6月將是年內的兩大解禁高峰月，單月解禁市值分別為4207.5億和2667.3億元，占全年的19.3%和12.0%。其中，三季度的解禁市值和家數處全年最低水平，總體上16年上半年的解禁市值和家數遠超過下半年，前半年和後半年的月均解禁市值分別為1959.3和1753.4億元，月均解禁家數分別為116和74家，下半年解禁節奏較上半年略有放緩。

全年定增解禁市值占比過半，下半年定增解禁規模略超上半年。15年是上市公司定增爆發的「大年」，全年累計實施定增827次，較2014年同比增加74.8%，延續13年以來的高增長。16年定增解禁市值達到1.12萬億，占全年總解禁市值51.4%，創歷史新高。其中，下半年定增解禁市值規模為6043.8億，略超上半年，下半年將面臨大規模更具減持潛力的定增股份解禁潮。定增配售股份的發行對象主要包括以基金、證券、信托等發行的定增管理計劃，並購重組時的被收購資產方原股東以及戰略投資者等，其中定增管理計劃鎖定期為12個月，持有者一般根據市場表現進行減持，收購資產發行股份鎖定期為12個月，解禁時需滿足一定業績承諾，兩者減持意願相對更強，16年兩者解禁市值占定增解禁市值的70%左右。持有鎖定期為36個月定增股份的大股東和戰略投資者總持股比例往往超過5%，在減持新規限制和產業實力影響下減持動能最弱。由於15年定增發行時的較高基准價和溢價發行，16年仍有不少公司出現定增價與股價倒掛現象，wind數據顯示在16年解禁公司中，有117家自發行日後股價漲跌幅（後復權）為負，占總解禁公司家數的22.5%，對這些定增股持有者而言，減持的難度加大。

2.預計下半年解禁限售股減持428億，產業資本整體凈減持773億

預計下半年解禁限售股減持額約為428億元。解禁之所以令人聞風色變，就在於在限售股解禁後，持有者可在二級市場通過集合競價和大宗交易等方式轉讓解禁股，特別是在市場行情和成交額低迷時，大規模減持對股價沖擊更大。然而，由於A股市場分紅率普遍較低，投資者更多是通過資本利得實現獲益，解禁股持有者也遵循「低買高賣」的原則，市場行情低迷時不一定是解禁股減持的最佳時機。一般來說，當前解禁股的減持額大小最能反映此時解禁股持有者的減持意願變化，我們以此為起點測算下半年解禁限售股的減持額。在牛市中，當月解禁股當月減持額/解禁股減持規模和當月解禁股當月減持額/解禁規模更高，14年7月-15年6月分別為11.0%和1.4%，在熊市和震盪市中，此兩大比值均有所下滑，11年4月-12年1月分別為8.1%和0.32%，12年2月-14年11分別為7.9%和0.33%。相對於熊市和震盪市來說，牛市的估值水平更高，減持獲益更加豐厚，剛解禁的限售股持有者減持意願更加迫切。從三大板塊的解禁股減持額/解禁市值也可看出，估值高低是決定減持與否的重要因素，即使是估值較低的主板，在2015年牛市中估值獲得迅速提升後，相對減持比例也迅速放大。截止到今年1月，熊市的主跌浪結束，展望未來中期市場進入震盪階段，由此按照歷史上震盪市中存量和增量解禁股減持的比例關系，可推算16年下半年解禁限售股的減持額約為428億，上半年解禁限售股減持額為612億（6月至今的限售股減持額為146億，將其月度化即為190億），下半年解禁限售股減持節奏放緩。

預計下半年產業資本整體凈減持規模約為773億元。解禁限售股減持額不僅包括當前解禁限售股的減持額，也包括以前解禁的限售股減持額，從歷史上看兩者之和達到產業資本總減持額的60%左右，其他非解禁股減持額占比近期略有回升，在上半年該比值已達52.9%。這表明受到定增價與股價倒掛等影響，解禁限售股減持的力度略有下降，當前A股整體PE為19.86倍，略高於07年至今的歷史中位數19.34倍，特別是中小創的高估值，致使非解禁限售股持有者的減持意願更高。以上半年解禁股減持額與非解禁股減持額比例推算，則下半年非解禁股減持金額為481億，產業資本總減持規模約為909億。實行發行核准制的A股市場估值高企，而實行注冊制後的市場估值中樞一般將下移，如台灣等，故當前A股產業資本增持額一直較少，從而產業資本一直表現為凈減持。總體上，產業資本凈減持市值占解禁市值比重小，年均約為4.1%，最高為14年的8.61%。自從去年的「五選一」方案實施以來，產業資本增持額較以往略有提升，15年7月至12月月均增持額達462億，隨着經濟基本面和流動性都相對平穩，市場進入中期震盪市格局，今年以來產業資本增持額開始下滑。不考慮監管因素影響，從歷史上來看產業資本增持額大小與當時市場估值更加密切相關，一般在熊市的尾端和牛市的初期，市場估值較低，從而增持動力更大，如08年10月PE為14倍，增持規模/減持規模達到125%，12年1月PE為13倍，增持規模/減持規模達到132%。從估值來看，當前A股PE與09年9月-11年3月的震盪市類似，估值區間位於18~30，區間增持額/減持額達到15%，由此預計下半年產業資本增持額約為136億元，產業資本凈減持額為773億元。6月至今產業資本凈減持額為218億，將其月度化即為284億，略高於前5個月，但仍遠低於15年上半年的平均水平。上半年產業資本凈減持額為502億，略低於下半年的773億，下半年減持節奏略有加快，預計16年全年凈減持額為1275億，較去年降低約35.3%。

3.產業資本整體凈減持額占資金流出額的10.7%，不影響資金供求平衡格局

預計凈減持規模不大，下半年資金流入與流出額基本平衡。減持對市場來說是資金流出，一般來說，凈減持額越小，其對市場的沖擊越小，特別是在資金供需平衡或供大於求時。從資金流入看，下半年銀證轉賬和場內融資流入預計980億，上半年銀證轉賬凈流入資金1059億，下半年A股維持震盪格局判斷，類似12年6月-14年6月的震盪市的前半段，12年中至13年中銀證轉賬凈流入資金1960億，則預計下半年將流入980億。下半年公募基金資金預計流入2500億，今年前5月股票型和混合型基金合計新發行2070億，若保持此速度下半年將有2500億資金流入。下半年保險、社保、養老配置需求預計流入2600億元，16年3月保險資金余額為11.99萬億，投資於股票和基金的比例為14.3%，險資增速為每年15%，預計下半年增量資金約為1300億元。15年末保險資金規模為1.51萬億，投資股票比例為20%左右，過去三年符合增長率為20%，以此估計下半年將帶來增量資金300億元。人社部稱2016年將啟動基本養老保險基金入市工作，其可投資金額預計為2萬元，假設投資股票比例為10%，年內將有50%資金入市，預計下半年將有1000億入市資金。海外資金預計流入1000億，截止5月底，RQFII投資額為5017億元人民幣，QFII投資額為811億美元，比去年底分別增加574億人民幣和0.29億美元，按此速度下半年QFII和RQFII預計合計流入800億人民幣左右，此外，下半年預計滬港通還將流入200億左右資金。從資金流出看，IPO預計流出360億，由於股災和春節的影響，1月和2月IPO規模偏低，3月股市融資開始恢復正常，3-5月月均約60億左右，則預計下半年IPO規模為360億。再融資預計流出4800億，今年3-5月再融資月均為1500億左右，但近期的《上市公司重大資產重組管理辦法》對跨界重組明顯加強監管，6月至今的再融資僅為215億，我們預計再融資月均將降至800億左右，下半年再融資預計為4800億。交易費用預計流出1320億，16年1-5月月均成交金額為10萬億元，以此估算下半年成交額為60萬億元，預計下半年印花稅（單向1‰）和交易費用（雙向0.6‰）分別為600和720億。此外，我們提到預計下半年產業資本凈減持規模為773億。從資金進出總量看，下半年資金流入7080億，資金流出7253億，資金流入與流出額基本保持平衡，預計產業資本減持額占資金總流出額的10.7%，產業資本減持對市場的沖擊影響不大。

中小創減持壓力遠超主板，新興和部分消費行業解禁壓力最大。從板塊看，16年中小板和創業板的解禁市值分別為4960.6和4374.6億元，解禁市值/流通市值之比分別為8.4%和15.6%，遠高於主板，中小創比主板面臨更大的減持壓力。三季度是全年的解禁低潮，在三季度各板塊解禁規模均較低，總體上下半年中小創將迎更高解禁潮，主板的解禁規模略有降低，估值高企的中小創還將面臨更大的減持壓力。16年上半年中小板和創業板凈減持額均高於主板，中小板和創業板凈減持金額/解禁規模分別為17.1%和11.7%，高於主板的0.7%，這基本與中小創更高的估值相契合。從行業看，食品飲料、計算機、家電、傳媒、通信、輕工制造和電子元器件等行業的解禁市值/流通市值偏大，減持受限的國企解禁市值占比偏小，從而這些行業解禁後面臨的減持壓力更大。傳統的煤炭、石油石化、餐飲旅游、鋼鐵、交通運輸等行業的解禁市值/流通市值較小，國企解禁市值占比偏大，從而這些行業解禁後面臨的減持壓力較小。從個股看，我們通過以下兩個條件：解禁股本/流通股本超過20%，1月28日至今漲跌幅超過30%，篩選出33只減持壓力較大的個股，當然公司屬性、解禁股份類型、估值和所屬行業等其他因素也將導致個股所面臨的減持壓力有差異。