鄭志剛：經理人超額薪酬和公司治理

所謂經理人超額薪酬表現在薪酬與業績的不對應及與普通雇員收入的增長不成比例等方面。經理人攫取超額薪酬會帶來一系列社會經濟后果。首先，經理人利用權力和影響以薪酬這一社會倫理相對容易接受的方式進行租掠奪，損害了外部投資者的利益，對公司治理失敗的擔心重新開始籠罩投資者的心頭，最終波及一國的經濟增長和社會發展。其次，由於經理人超額薪酬成為經理人謀取控制權私人收益的新形式，經理人的造假、會計操縱和盈余管理等行為比以往更加頻繁和復雜，為加強公司的內部控制和監管帶來了新的挑戰。最後，經理人超額薪酬損害了全社會收入分配的公平性，擴大了社會的貧富差距，激起公眾的強烈不滿，甚至會演變為一個社會問題。

一、抑制經理人超額薪酬的途徑

理論界自然地會形成兩種可能的思路來抑制經理人超額薪酬問題：一種思路是上市公司內部控制系統的加強和完善，另一種思路是通過監管機構的限薪政策制定。

對於加強公司內部控制，現有研究所涉及的主要是董事會的力量和獨立性、董事會下設的薪酬委員會本身以及外部大股東的作用三個方面。

關於董事會的力量和獨立性，在大的董事會中由於每個董事責任減少而凝聚力和協調不足，同時供職多個董事會的董事對某個公司事務關注不夠，因而董事會規模的大小和董事的繁忙程度都將影響董事會抑制經理人超額薪酬的有效性。董事的薪酬設計和是否持股都將影響董事會對經理人超額薪酬抑制的有效性。持較大比例股的董事由於更加關注公司事務，通常會扮演更加積極的角色。關於董事會下設的薪酬委員會本身對抑制經理人超額薪酬的效果，現在的研究主要將集中於以下幾個方面：（1）在董事會中是否設立薪酬委員會；（2）薪酬委員會的主席是否是來自其他上市公司的經理人，是否在經理人任期內被提名，是否是內部人或關聯董事；（3）薪酬委員會成員是否持股等。關於外部大股東的作用，有學者發現存在持股超過5％的大股東將有助於減少經理人薪酬，如果沒有大的外部股東，經理人薪酬與績效的敏感性較差。

除了加強公司內部控制，限薪無疑是應對經理人超額薪酬問題簡單直接的方式。理論上，經理人權力並不會導致效率的扭曲，僅僅使財富從股東手中轉移到經理人手中。如果經理人薪酬沒有上限，經理人將在不扭曲自己激勵的前提下攫取更多的租金。但管制由於忽視微觀個體的私人資訊和無法做到對存在差異的不同個體的區別對待長期以來受到信奉自由市場經濟哲學的學者的垢病。目前並沒有系統的研究來對限薪令的政策效果進行評估，因而，對於經理人超額薪酬的抑制究竟應該采用加強公司內部控制，還是限薪，或兩者兼而有之，需要未來開展的實證研究加以回答。

二、對研究我國經理人超額薪酬問題的啟發

我國上市公司高管超額薪酬問題同樣引起了理論界和實務界的重視。事實上，我國特殊的制度環境為從新的視角考察經理人超額薪酬現象提供了絕佳的機會，相

關證據將構成國際理論界正在發展的經理人超額薪酬研究文獻的重要補充。具體而言，包括以下幾個方面。

第一，中國上市公司有別於其他國家上市公司的重要特征是股權結構的集中和眾多上市公司控股股東的國有性質。根據1993年《公司法》（1999 年修訂）和中國證監會2001 年頒布的《上市公司治理條例》的規定，董事會應基於控股股東關於高管薪酬的建議做出決定。對於國有控股的上市公司，一些官員可以通過政治程式選拔出來代表國家擔任上市公司的非執行董事等。因此政治對於企業經營尤其是管理層薪酬設計影響力不容忽視。理論上，國有控股上市公司經理人特殊的選拔、委派和提升機制既可能由於政治提升的激勵顯著強於薪酬激勵，而弱化薪酬水平本身，但也有可能單一的經理人業績考核渠道更容易被經理人俘獲而縱容經理人攫取超額薪酬。對這一問題的最終回答將依賴於實證檢驗的結果。

第二，中國上市公司2006 年之前較少使用股票期權和其他長期激勵計劃，但仍然出現了經理人薪酬持續增長和經理人超額薪酬現象。以往許多國外的理論都強調了股權激勵計劃等在經理人薪酬持續上升中所扮演的重要角色。但需要說明

的是，這些理論並不能簡單地用來解釋中國上市公司經理人薪酬持續增長的現象。原因是中國上市公司2006 年之前很少使用股票期權和其他長期激勵計劃。從2001 年到2005 年，我國上市公司經理人大約只有9%的上市公司的經理人持股，而同期超過50%以上的中國上市公司增加經理人薪酬的現象。當然，2006 年9 月底國資委正式頒布實施《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》，越來越多的企業開始推出股權激勵計劃。實踐中遇到的新問題和相關的政策含義同樣值得深入研究和總結。

第三，面對公眾對國企高管是否存在“天價薪酬”的持續質疑，2009 年9 月16 日，我國人力資源和社會保障部等六部門聯合出臺《關於進一步規範中央

企業負責人薪酬管理的指導意見》。這也是中國政府首次對所有行業央企發出高管“限薪令”。盡管沒有美國版限薪令“50 萬美元”這樣的具體規定，但這份被稱為中國版限薪令的檔案首次明確規定國企高管基本年薪與上年度中央企業在崗職工平均工資“相聯系”，績效年薪根據年度經營業績考核結果確定，以更為變通的方式規定了高管薪酬的上限。限薪令的政策效果如何？是否達到了抑

制經理人超額薪酬的目的？從長期看，限薪是否會導致經理人激勵的扭曲等等。這些問題同樣需要開展系統研究來加以回答，以為今後的監管實踐帶來啟發。

中國人民大學財政金融學院，教授，經濟學博士鄭志剛