從此 調整存款準備率將退居次位

胡月曉

在金融創新的推動下，我國固定收益市場和同業市場獲得了長足進步，事關金融體系流動性的準備金市場重要程度因此空前提高。資本市場的多元化發展，使得直接融資日益轉向債券融資；按IPO發行體制改革的方向、股票發行等權益融資門檻提高是大勢所趨，債券融資超越股權融資將會是常態。債券直接融資的發展，促進了債券市場規模的擴大，銀行等金融機構對債券等交易性金融資產的設定比重逐步提高。交易性金融資產結構上升，必然使銀行等金融機構運營中負債業務重要性上升，這促使了準備金市場的形成。另一方面，銀行體系間同業拆借市場規模的擴大，使同業市場走勢對整體流動性的影響作用空前增大。這也為貨幣當局利用同業市場發展準備金市場，以準備金市場調控貨幣市場和整體流動性，創造了條件。

在歐美國家，準備金市場通常就是銀行同業拆借市場，如美國的聯邦基金市場。通過干預銀行同業拆借市場的流動性或利率，貨幣當局可調節和引導全社會的流動性變化。在金融體系日益完善和運轉日益復雜的情況下，調節金融體系流動性遠比直接干預金融體系對實體部門的運營行為要有效得多。調節準備金市場的流動性，能實現任意水平的貨幣調控，並且因信號作用明顯，調節效率更高。準備金市場形成並在貨幣政策傳導中發揮作用后，信貸規模管控等行政管制措施就可逐漸退出了。我們對於金融調控的觀念也該隨之而變。

要實現對準備金市場的有效調節，需要多期限、多類型的融資工具和手段。有些金融工具偏離本義而被專門用於準備金市場調控工具，典型的如美國大量發行短期限國債。類似的，我國央行為調節準備金規模和銀行體系間的分布，2007年 10月創造性地推出了央行票據這一創新金融工具，雖然我國當時的同業拆借市場還遠未具備充當成熟準備金市場的條件。到了今年，我國同業市場僅銀行間拆借日均規模已接近2000億，已足以充當貨幣調控平臺的準備金市場。於是，央行在今年1月先后推出了短期流動性調節工具SLO和SLF；工具的完善，意味著我國貨幣調控平臺的準備金市場形成，貨幣調控將進一步去行政化，並預示著央行將朝市場化方向邁出一大步。

2010年后，隨著外匯占款增幅的下降，公開市場實際上有能力替代存準率調整實現貨幣增長目標的，但央行沒這么做。筆者認為，這或許是貨幣當局在著力發展準備金市場。2012年，由於外匯占款增長的下降，公開市場操作開始發揮貨幣投放主渠道作用，公開市場和外匯占款共同成為貨幣投放的重要手段。今年，為滿足13%的貨幣年增速目標，基礎貨幣只需增長10793億元即可，顯然貨幣當局並沒有再度選擇存準率調整的沖銷方式——準備金市場已形成，貨幣當局也無需再一味增加公開市場貨幣投放以增加準備金市場規模，央行開始縮減公開市場操作規模，同時通過調控短期流動性來調節貨幣市場。

在經典貨幣銀行學的教科書上，準備金率調整雖然也是貨幣當局三大政策工具之一，而因其變動對貨幣乘數的影響，卻被說明為不經常使用的“重磅炸彈”。但這一教條在我國卻被打破，我國過去的貨幣調控歷程說明，準備金是經常被使用的常規手段。我們對此的一貫解釋是：我國以外匯占款為主的被動貨幣發行方式是決定因素，而西方國家貨幣發行通常是通過公開市場主動進行的。但通過觀察可以發現，我們過去頻繁調整存款準備金率的根本原因，在於壯大公開市場規模。一般來說，對沖外匯占款增長的第一有效工具是公開市場操作，但在外匯占款增長的同時，我國卻在快速地通過公開市場投放貨幣，調整存款準備金率成了唯一的對沖手段。

2013年，準備金市場成為中國貨幣當局調控重要平臺，貨幣政策的自主性因此得以極大增強，但這並不意味著過高的存款準備金率將很快下降。

首先，我國多年來吸收的海外資金和“熱錢”，規模龐大，累積數量驚人；這些國際流入資金都被放在了“準備金池子”里。

其次，外匯占款仍然處在增長階段，還需要維持較高的“準備金池子”容量。我國仍是全球最主要的制造基地，在國際經濟體系中經常項目順差將長期存在；對國際資本仍有較大吸引力，在人民幣國際化進程未結束前，升值也將持續，所有這些因素促成了中國資本和金融項目將經常性保持順差狀態。2013年1月至9月，金融機構和貨幣當局的外匯占款增量就分別達到了16646.06億元、16878.75億元；與同期凈對外投資和貿易順差規模一致。由於人民幣升值預期再起，國際資本流入將持續呈現增加之勢。

第三，未來貨幣基準增速下降要求長期鎖定現已投放基礎貨幣。按照中國經濟增速和通脹目標，未來中性的貨幣增速將界定在10%左右，遠低於當前的13%。在10%至13%的貨幣增速下，通常的外匯占款增長即可滿足貨幣增長目標。所以，提升貨幣調控的市場化程度，仍然需要擴大基礎貨幣的市場規模，以使央行能同時應對“沖銷”外匯占款和壯大準備金市場的雙重壓力。

可見，中國面臨著奇特的貨幣“沖銷”環境。在國際金融中，各國為保證國內貨幣政策獨立性所做的“沖銷”對策，通常是以公開市場操作對沖外匯占款增長，而我國卻需要將外匯占款和公開市場增長一道對沖。“準備金池子”不僅要為防止未來國際資本大規模流出做好反“沖銷”儲備，而且還要繼續發揮“沖銷”功能。從當前發展趨勢看，不僅外匯占款增長趨勢沒停止，準備金市場也還在培育壯大過程中，未來“準備金池子”容量仍有上升趨勢。

（作者系上海證券注冊國際投資分析師）