供給側改革背景下如何堅守金融風險底線

供給側改革背景下如何堅守金融風險底線

陸岷峰吳建平

（1.中國普惠金融發展研究中心，江蘇，南京210046；

2.南京財經大學金融學院，江蘇，南京，210046）

摘要：在我國當前經濟增速下滑、結構矛盾凸顯的宏觀環境下，供給側改革的實施對我國“十三五”時期乃至更長周期內經濟持續健康發展至關重要。然而要完成供給側改革“三去一降一補”的任務，會增加我國金融市場波動的不確定性，其對我國現行的金融體系構成了一個不可忽視的挑戰，側供給改革背景下我國金融體系發生系統性和區域性金融風險的可能性加大。因此，有必要重新審視國內外歷次金融危機，探討其對我國供給側改革中堅守金融風險底線的啟示。在深入分析供給側改革蘊含的風險挑戰後，從推進供給側改革任務角度提出金融風險底線堅守的具體措施具有較強的理論指導和實踐應用意義。

一.引言

新常態下供給側改革已經成為我國中央政府宏觀調控的政策取向，2015年11月10日習近平同志在中央財經領導小組會議上着重指出“在適度擴大總需求的同時，着力加強供給側結構性改革，着力提高供給體系質量和效率，增強經濟持續增長動力”，後續政府圍繞着“供給側改革”這一調控思路出台了一系列的意見和政策，為解決我國當前面臨的經濟增速下滑、結構矛盾凸顯等問題提供了有效的政策工具。

然而供給側改革的本質依然是改革，具有改革的一般特質。改革不可避免的會對現有的經濟結構造成一定的沖擊，因此如果不能准確識別並及時守住供給側改革的金融風險底線，推進供給側改革會對整個經濟發展造成不利影響，甚至會引發系統性和區域性金融風險。因此，有必要從去產能、去槓杆、去庫存三個角度識別供給側改革中蘊含的金融風險。具體來說去產能存在引發失業、經濟增速下降、惡化金融資產不良等金融風險；去庫存存在宏觀調控“失靈”、去庫存方式加劇槓杆、逆結構趨勢明顯、增加房地產泡沫等金融風險；去槓杆存在着惡化銀行資產質量的金融風險。

金融是現代經濟的核心，金融風險同時具有不確定性和傳染性等特點，而金融風險又是金融危機產生的根源。在經濟全球化和金融開放的前提下，重新審視國外歷次金融危機，分析歷次金融危機爆發的原因，探討其對我國供給側改革中堅守金融風險底線的啟示就顯得尤為重要。堅守不發生系統性金融和區域性金融風險的重點就在於如何把供給側改革措施和金融風險化解有機的結合起來，一方面金融機構進一步優化自身結構，通過完善我國金融市場來促進供給側改革任務的完成；另一方面，供給側改革的推行能夠有效的優化我國金融機構資產質量，把金融風險轉化為強化金融機構風險控制的創新產品。在深入分析供給側改革蘊含的風險挑戰後，汲取國內外經濟改革的經驗教訓，提出一系列具體的金融風險底線堅守措施有利於完善我國金融市場，促進我國產業結構合理調整、經濟發展方式實現轉型。

二.文獻綜述

由於供給側改革被確立為我國宏觀政策調控方向時間尚短，而且與西方經濟學供給學派理論在調控手段及政策主張都存在較大差異，因此目前對於如何堅守供給側改革金融風險底線還沒有形成一個完整的理論體系，但是國內外對於金融開放條件下的金融風險底線的研究由來已久，已經有系統的經濟學理論支持和科學的方法指導。

(一)對於系統性風險含義研究

系統性風險是國際上金融機構面臨金融風險底線所在。系統性風險早期的含義大致可以分為兩類：第一是由William Sharp（1964）提出的在微觀意義上的系統性風險，即不能通過投資組合的分散化與多樣化來消除的資本市場中的風險；第二類是 Gonzalez Hermosillo（1996）和 Kaufman（1998）等人從宏觀角度出發，將系統性風險定義為在由一系列機構和市場所組成的系統中，由於個別機構或市場的經營失敗導致的危機會迅速蔓延至整個系統進而引發“多米諾骨牌效應”。除此之外，國際各金融組織、監管機構也對系統性金融風險有着類似的定義，如國際貨幣基金組織（IMF，2011）則認為系統性風險的定義為“金融體系部分或整體遭受損失時所導致的大范圍金融服務中斷並給實體經濟造成嚴重後果的影響的風險”。而國內對於系統性風險的定義都是在國外現有界定理論基礎上展開，李麟,索彥峰（2009）以不良貸款以及宏觀經濟波動為變量研究我國銀行業系統性風險，其結論為銀行面臨系統性風險的重要原因之一是其信貸規模的順周期性。葛志強（2009）則認為宏觀經濟的周期性調整、銀行對房地產行業信貸的高增長、政府融資平台貸款的風險等構成了我國現階段系統性風險的主要來源。

(二)對於系統性風險識別與防范的研究

Aleksiejuk 和 Holyst（2001）在分析系統性風險傳染性導致銀行失敗的問題時首次運用了統計物理學的相關理論和方法進行分析。King（2009）證明了銀行的平均股權成本可以用資本資產定價模型（CAPM）來准確定價，首創性的使用了資本資產定價模型來對市場風險的貝塔系數進行了測度並以此來作為系統性風險的的識別指標。在上述研究的基礎之上，包括 IMF、BIS 在內的國際組織分別是指標預警法、前瞻性市場指標法和狀態轉換法識別系統風險。在歷次金融危機爆發後解決系統風險的過程中，研究者將注意力轉向了宏觀審慎視角。IMF（1998）在亞洲金融危機爆發後指出，金融機構需將非現場監督的微觀審慎監管與宏觀審慎監管有效結合起來，並需要將這種有效的監管長期持續下去。Andrew Crockett（2000）也認為需要加強宏觀視角的審慎監管來增加金融市場的穩定性。巴塞爾銀行監管委員會在其最近的《巴塞爾協議Ⅲ》中也針對性的制訂了諸如額外資本要求、應急資本和自救債券等政策要求，以從宏觀視角的審慎監管來對系統性重要銀行實施重點監管。

綜合國內外對系統性風險研究可以發現，金融機構的風險底線主要體現在系統性金融風險，對系統性風險的定義、識別、度量、控制已經形成了較為完備的理論體系，現行的研究成果對供給側改革背景下金融風險底線堅守具有一定的指導意義。但是，現階段我國面臨經濟下行、結構調整，供給側改革要求“三去一降一補”的任務，宏觀經濟環境與歷次國外金融危機以及前期國內經濟體制改革相比有着很大的不同，供給側改革中除了要防范系統性金融風險以外，堅守不發生區域性金融風險底線也是監管當局的重要目標。因此，有必要從我國經濟基本特征出發，深入分析供給側改革蘊含的風險挑戰，從完成供給側改革任務角度提出金融風險底線堅守的具體建議和措施。

三.供給側改革提出背景

（一）供給側改革是馬克思主義政治經濟學的創新發展

在馬克思主義政治經濟學的視角下，供給側結構性改革本質上就是社會主義生產方式的調整和完善，就是要通過對生產方式中的物質技術結構和社會關系結構進行雙重維度的整合優化，從而更好地理順生產、分配、交換和消費四個環節的交互關系，以便在不斷解決社會主義社會主要矛盾過程中更有利於生產目標的實現。供給側改革基本思路體現了對供給與需求關系的辯證把握，強調“看得見的手”與“看不見的手”作用的有機結合。

根據經濟學基本原理可知，市場由需求和供給兩個部分組成，“供給側”與“需求側”相對應。前者由勞動力、土地、資本、創新四大生產要素組成，這些要素在合理配置和高效利用條件下所實現的增長率是中長期潛在經濟增長率。後者則由消費、投資和進出口需求三個要素組成，決定着短期經濟增長率。實現供需平衡，提升經濟增長的質量和數量，是所有經濟政策的最終出發點和落腳點。供給側結構性改革作為尋求經濟增長新動力的新思路，主要指通過解放生產力、實施結構優化、創新制度和提升競爭力來增加社會有效供給以促進經濟增長。

從生產的角度看，供給側改革將激發消費傾向，促使第三產業在經濟中的占比進一步上升，而第二產業中的傳統工業部門占比將明顯收縮。從收入的角度看，供給側改革將引發經濟蛋糕的重新分配，已經實施的營改增稅收政策將使得生產稅凈額占比下降，加速折舊和去產能將導致固定資產折舊占比短期上升、長期趨降，降低成本和產能去化將導致企業營業盈余占比上升，加速勞動力跨地域、跨部門流轉以及提高人力資本，將導致勞動者報酬上升。供給側改革同樣將對中國槓杆率產生影響，去產能意味着企業部門槓杆率將持續下行，戶籍制度改革和二三線城市地產庫存去化意味着居民部門槓杆率將持續下行。

（二）供給側改革在我國提出的經濟背景

2014年5月，新一代中央領導人首次以“新常態”來描述新周期中的中國經濟。根據國家統計局公布的宏觀數據來看，2016年第一季度GDP增長率已經降至6.7%，經濟新常態下，中國經濟已經與年增長率10%高增長階段告一段落，繼而轉為年均7%左右的中高速增長。然而經濟新常態並不能片面的看待成經濟增速的下滑，而更應該理解為是一個跟過去相比的一個調整過程，在這個調整過程中，經濟增長速度可能會有一定的下滑，但是在這個經濟調整過程完成以後，增長速度會依靠新的增長動力繼續擁有更強的持續性。

中國的經濟新常態正處於“三期疊加”階段，為了平穩的度過這個調整階段，實現經濟結構合理調整，完成十三五規劃發展目標，供給側改革被因時制宜的提出。2015年11月10日，習近平在中央財經領導小組會議上着重指出“在適度擴大總需求的同時，着力加強供給側結構性改革，着力提高供給體系質量和效率，增強經濟持續增長動力”，首次將“供給側改革”確立為中央政府宏觀調控的政策取向。供給側改革是對改革精神的回歸和深化改革的必然。中國改革開放30所年來取得的成就舉世矚目，但是進入新世紀以後的相當一段時間內，政府對經濟在微觀層面的干預明顯過多，在宏觀層面過度的刺激總需求來尋求增長。結果政府干預過多的行業產能嚴重過剩且難以去除，過分增長的信貸使得我國金融槓杆率居高不下，很多行業的有效供給缺乏。新常態下加強供給側改革是解決當前中國經濟面臨困境的一個有效方法，通過減少政府干預，讓市場在資源配置中起決定性作用，增加有效供給，將政府的職責定位於為企業發展營造一個良好的制度環境與政策框架，為我國經濟持續協調增長提供動力。隨後召開的中央經濟工作會議指出，要通過完成去產能、去庫存、去槓杆、降成本、補短板五大任務來推動供給側改革的完成。

四.供給側改革面臨的金融風險

（一）改革與風險同行

供給側改革的本質依然是改革，具有改革的一般特質。改革不可避免的會對現有的經濟結構造成一定的沖擊，因此如果對我國經濟支柱性行業進行供給側改革時沒有把握好尺度，矯枉過正，供給側改革會對整個經濟發展造成不利影響，供給側改革會和金融風險同行。縱觀世界經濟的發展歷史，金融危機、經濟危機始終伴隨着經濟改革出現。

以20世紀末俄羅斯的金融危機為例,1997年10月到1998年8月，俄羅斯在不到一年的時間內就經歷了由3次金融大風暴構成的金融危機，金融危機導致了俄羅斯嚴重的經濟衰退，甚至波及全球，產生全球效應。其遭受危機的重要原因之一就是其經濟改革沒有依據國情，盲目無序的調整國內經濟體制。具體來說，俄羅斯在經濟發展過程中忽視國情，過分的強調短期發展。隨着國際石油價格波動加劇，俄羅斯的出口導向型經濟蒙受了巨大損失。為了獲得西方發達國家的經濟援助，俄羅斯答應了西方國家提出的不符合本國國情的經濟改革要求。俄羅斯政府利用行政權力以命令的方式對絕大所數企業實行改組和私有化，全盤接納了不符合國情的經濟體制改革方案。對於一個長期實行計劃經濟管理體制、經濟結構極不合理的大國來說，指望一夜之間實現經濟市場化和自由化是不切實際的。俄羅斯實施所謂的“休克療法”，無疑造成了生產關系與生產力新的不適應，從而暴露了巨大的風險敞口，引發了嚴重的金融危機。

雖然我國經濟現狀大大異於之前遭受金融危機國家的經濟情況，但是現階段中國經濟仍然面臨復雜的形勢嚴峻的挑戰。國際經濟和貿易增長繼續乏力，地緣政治關系復雜多變，高端制造業國際競爭加劇，對中國出口和對外投資造成壓力；制造業投資因產能過剩問題而繼續低迷，房地產投資因庫存較大而難有起色，基礎設施投資因地方債務壓力加大而舉步維艱，依靠投資拉動經濟的動能明顯減弱；人口、資源、環境的約束繼續趨緊；隨着經濟探底、結構調整陣痛加劇，一些矛盾凸顯，對經濟增長造成不利影響。因此，推行供給側改革致力於完成的去槓杆、去產能、去庫存、降成本、補短板五大任務長期會為我國經濟注入強勁動力，但短期可能會暴露我國金融市場的風險敞口，給我國經濟健康帶來不利影響。

（二）去產能金融風險概述

產能過剩就是總供給不正常的超過總需求，這樣會造成資源浪費，使經濟增長面臨更大的小調壓力，所以要淘汰僵屍企業，去除多余低效產能。但是現階段我國過剩的產能都集中鋼鐵、煤炭、水泥等傳統行業，這些傳統行業的地區集中度較高，黑龍江煤炭石油占工業產值60%，遼寧的支柱產業就是裝備制造、冶金石化，一汽為吉林貢獻了40%的GDP。這樣的產業結構在去產能的過程中會不可避免的對我國東北地區財政收入、就業總量、商業銀行資產質量帶來較大的負面影響，可能引發區域性金融風險。因此，去產能可能引發失業、經濟增速下降、惡化金融資產不良等風險。

煤炭和鋼鐵這兩個行業總就業人員約為900萬人，根據2016年年初國務院出台的《關於鋼鐵行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》和《關於煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》，目前中央要求鋼鐵和煤炭去產能的比例為大約為10%，按照產能下降幅度等於就業人數下降幅度計算，那麼其他行業沒有新增就業機會的情況下，就會有90萬人失業。

去產能還會降低我國的經濟總量。2015年工業占GDP的比重為0.34，使用線性回歸方法估計，如果2016年中國去產能10%，將拉低GDP約0.4個百分點。

去產能會降低我國商業銀行金融資產質量，使商業銀行隱性不良資產顯化。煤炭、鋼鐵、有色和水泥四大產能過剩的行業債務總量約5.4萬億，其中銀行貸款2.8萬億，債券1.6萬億，信托等非約1萬億。根據中國銀監會公布的數據，2015年四季度商業銀行貸款總規模76.14萬億。假定過剩產能企業銀行貸款中有30%發生違約，商業銀行不良貸款月會增加8400億人民幣，不良貸款率會上升1.1%至2.77%。圖1是我國歷年來不良貸款兩個指標的趨勢圖，近年來我國商業銀行不良資產指標有雙升的趨勢。

圖1

（三）去庫存金融風險概述

美、日房地產泡沫破滅後，對兩國經濟造成了嚴重影響，其間出現經濟衰退和失業率上升等問題。同時，兩國在去庫存中均經歷了漫長的清理過程，並伴隨需求下降、價格下跌、投資下滑等現象。因此，美日房地產去庫存的經驗和教訓值得我們重視，而有效識別我國現階段房地產去庫存中的風險所在是有效預防我國房地產泡沫破裂的初探。從美、日房地產泡沫形成與去庫存的過程可以看到，房地產政策的調整必須適應經濟發展階段的特征，房地產泡沫刺激容易而治理卻困難重重。從某種程度來說，我國政策因素對房地產市場影響更為敏感，短期內寬松貨幣財政政策對去庫存效果明顯，但潛在風險較多。

1.去庫存宏觀調控“失靈”加大

鑒於當前我國的經濟發展階段和房地產市場現狀，在去庫存過程中易引發政策調控“失靈”的風險，這也是未來我國房地產市場將面臨的重要風險之一。隨着一系列房地產“去庫存”政策的實施，投資者重新建立起關於政府“救市”和“托市”的預期，導致泡沫積累風險加大。一線城市住房價格上升明顯，但三四線城市整體仍呈現下跌趨勢。因此，要避免市場預期與政策預期疊加構成的去庫存政策“失靈”風險，防止經濟結構固化干擾供給側結構性改革的實施。同時，也要避免貨幣超發引發資產價格脫離實際的泡沫化趨勢。應吸取日本的教訓，高度警惕一線城市房價繼續大漲並蔓延至二、三線城市，防止引發新一輪泡沫膨脹。

2.去庫存方式有潛在風險

現階段政府調控房地產市場的主要工具為下調購房首付比例、上調公積金貸款利率以及減免房地產交易的契稅及營業稅。購房者在政策預期的影響下，充分使用購房融資槓杆，導致一線城市和部分二線城市房價出現“非理性”上漲。根據中國人民銀行以及國家統計局披露的信息顯示，2015年我國個人住房貸款急速攀升，新增個人購房貸款2.67萬億元，占全年住宅銷售額的37%，較2013年的25%和2014年的28%大幅上升，脫離了2010年以來的均衡水平。盡管當前我國房地產市場的槓杆水平較低，我國居民槓杆水平遠低於美國等主要發達經濟體，但實際上，2015年我國房地產貸款占銀行信貸的比重已從2014年的21.3%提高至22.4%，個人購房貸款也升至15.1%。鑒於當前我國政府既要保持經濟穩定增長又要防止經濟發生系統性風險，實行穩增長的“加槓杆去庫存”等逆周期刺激政策雖然有一定的可行性，但需要考慮刺激政策帶來的風險。人民日報在2016年5月初發表了某“權威人士”的訪談文章，文章中提出了明確經濟未來L型增長的基調，經濟繼續下行的可能性依然存在，那麼采用加槓杆去庫存的方式將會難以奏效。而且，隨着槓杆率的不斷提高，未來或將引發諸多風險：一是在市場自發資源配置下將致使房地產市場繼續分化加劇；二是房地產槓杆率的增加將導致風險敞口的不斷擴大；三是居民過度增加槓杆率參與融資，將影響我國經濟由投資和出口驅動向消費驅動的轉型。

3.去庫存逆結構趨勢明顯

當前，我國去庫存的目的主要是解決三四線城市及部分二線城市的庫存壓力，而我國房地產市場存在嚴重的結構性分化和區域不平衡等現象。雖然政府出台了公積金貸款、首付和購房補貼等諸多刺激政策，但人口流動結構的差異難以在短期內促使三四線城市購房需求回升，致使三四線城市去庫存壓力仍然較大，去庫存的救市政策未能起到實質效果。對此，應警惕出現“逆結構”調整的趨勢，以免造成一二線城市房地產價格泡沫，三四線城市市場仍然疲軟。相對於其他行業而言，房地產行業在國民經濟中所占的比重較大，關聯的上、下游行業較多，去庫存對經濟發展速度會產生巨大影響，應避免其它行業在去庫存中出現破產、失業等問題。

4.去庫存增加房地產泡沫風險

從美日房地產市場由繁榮轉向泡沫破滅的過程中可以看到：房地產的發展與去庫存的政策同時產生了泡沫積累與泡沫破裂的雙向失調風險；在去庫存中要保持房價的平穩，並通過政策促進房屋庫存消化、降低槓杆率，才可避免行業風險向金融體系傳導而爆發經濟危機。目前來看，我國房地產業槓杆率已超出國際警戒線，無論是開發商還是購房者，均與銀行信貸密切相關，過低的利率和信貸膨脹扭曲了資源配置。我國過去十多年市場積累的泡沫尚未消化，大量房屋囤積在投機者手中，一旦市場預期發生變化，就會產生恐慌心理大量拋售房屋，若房價快速下降難以支撐不斷擴大的高槓杆率，那麼就會產生“多米諾骨牌”效應，導致銀行壞賬增加。

（四）去槓杆金融風險概述

衡量槓杆率的指標可以分為總量指標和分部門指標兩大類。總指標以國內信貸占GDP的比重來衡量，2015年底，我國國內信貸占GDP的比重為260.8%。分部門指標則是將國民經濟劃分為政府、居民、非金融企業和金融企業四個部門，分別計算這四個部門的槓杆率。即政府部門槓杆率、非金融企業槓杆率、居民部門槓杆率和金融機構槓杆率。政府部門槓杆率用政府債務占GDP比重來衡量，2015年底，我國政府部門槓杆率為56.5%；居民部門槓杆率用居民貸款占GDP的比重來衡量，2015年底，居民部門槓杆率為39.9%；非金融企業槓杆率用企業負債占總資產的比重來衡量，2015年底，我國非金融企業部門槓杆率為143.5%；金融機構槓杆倍數用總資產除以所有者權益來衡量，2015年底，我國的銀行、證券和保險的槓杆倍數分別為15倍、3倍和10倍。

表1

表1是2015年世界主要經濟體槓杆率指標。由於金融企業知識一個金融中介，並不是最終貸款人，因此分析非金融企業的槓杆率更加高效、准確。從表1國際比較中可以看到，中國實體經濟的槓杆率與美國、英國等發達國家接近，處於中游水平。但非金融企業的槓杆率是表中最高的，這反映了中國目前產能過剩的嚴重程度和供給側改革的迫切性。

雖然高水平的實體經濟槓杆率存在着風險隱患，但是在向下調控槓杆率是同樣面臨着風險。企業的去槓杆化不但會壓低經濟增長速度，而且會給銀行系統帶來很大壓力。經濟增長速度的換擋已經在進行當中，而非金融企業143.5%的高負債率是否會造成銀行的不良貸款，關鍵取決於企業投資回報率的高低。然而，現階段我國接受貸款比例較高的傳統行業企業投資回報率並不樂觀。一方面，目前中國很多傳統制造業領域都面臨顯著的產能過剩，其中鋼鐵、水泥、煤炭、玻璃等行業都存在着行業競爭激烈，企業虧損嚴重的問題。過去中國企業可以通過擴大出口來消化過剩產能，但由於近年來外需疲弱以及中國出口商品國際競爭力下降，這個傳統渠道消化過剩產能的能力下降。如圖2所示，中國制造業的平均產能利用率，已經由2005年至2001年的80%下降至2015年的60%左右。產能利用率偏低造成制造業企業投資回報率下降。另一方面，很大一部分企業貸款集中於地方投融資平台，而地方投融資平台的投資集中於基礎設施行業。目前我國東部新增基礎設施的使用率較高，而在中西部地區則出現了大量新增基礎設施使用率較低的狀況。基礎設施投資使用率較低，意味着地方投融資平台投資回報率下降。因此，在我國實體經濟去槓杆的過程中，商業銀行的資產狀況可能會面臨惡化的困境。

圖2

五.歷次金融危機對我國金融風險底線堅守的啟示

根據上述分析，我國現階段面臨着經濟下行、結構調整，需要利用“三去一降一補”五大工具來推進供給側改革，而這些都對我國金融資產質量產生巨大壓力，對金融業堅守風險底線、提高化解風險能力提出考驗。金融是現代經濟的核心，金融業本身具有高風險的特點，金融風險是金融危機產生的根源，在經濟全球化和金融開放的前提下，防范和化解金融風險，堅守不發生區域性金融風險和系統性金融風險底線，是保障經濟社會健康運轉的一個基本要求。因此，重新審視國內外歷次金融危機，分析歷次金融危機爆發的原因，探討其帶給中國經濟發展的啟示，對於現階段我國供給側改革中如何堅守金融風險底線有重大的理論指導和實踐應用意義。

（一）二十世紀九十年代日本經濟泡沫危機的啟示

二十世紀九十年代日本從經濟高速增長陷入了增長乏力、停滯不前的蕭條局面。隨着經濟泡沫的破滅，日本經濟陷入嚴重危機，這使得20世紀九十年代成為日本經濟“失去的時間”。縱觀日本經濟泡沫形成、膨脹、破滅的過程，可以從日本政府各項經濟政策失誤角度來探討其對我國的啟示。

日本政府當局采取的匯率政策不當。在1985年9月“廣場協議”之前，雖然日本對美國的貿易存在大量順差，但日本政府並沒有調整匯率政策加以緩解。而“廣場協議”制定之後，在日元對各國貨幣的匯率開始出現大幅波動情況下，日本政府采取放任匯率自由浮動政策，促成了對日元進一步升值預期，導致對日元進行投機的程度加大，加劇了外匯市場的不穩定性。在盧浮宮協定之後，日本的財政和金融當局開始對匯率采取措施，但是由於措施規模小，力度不夠，未能扭轉不利局面，結果導致日本出口商品價格上漲，從而削弱了日本在全球貿易市場的競爭力。

日本當局的貨幣政策曾有過三次重大失誤，這成為日本泡沫經濟的主要成因。第一次是日本在1986-1987年貨幣政策的過度擴張。日本連續5詞降息，利率水平由5%降至1987年3月以後的2.5%。在原有產業結構下的日本經濟增長已經趨向飽和的情況下，迅速增大的貨幣供應無法被實體經濟吸收，造成大量資金流向房地產和股市，引起股價和房價的巨大泡沫。第二次是從1987年2月到1988年5月，兩年三個月的時間內日本一直實行2.5%的超低利率政策。在此作用下，日本的貨幣供給量快速上升，大量過剩資金通過各種渠道進入股票市場和房地產市場。1987年末，日本股票市價總值竟占到全世界股票價值的41.7%，這直接導致了經濟泡沫的形成。相對於前兩次的貨幣政策的過度寬松，日本第三次貨幣政策失誤體現在過度的收緊銀根，使得日本經濟泡沫破滅，經濟面臨“硬着陸”。1989年底，日本貨幣當局結束了超低利率時代，央行直接對不動產的融資總額做出了總量控制措施，通過“窗口指導”的方式要求所有商業銀行1990年第四季度的新增貸款減少30%。貨幣政策緊縮先後表現在股市暴跌和房地產價格折戟，股票市場和房地產市場的資產泡沫徹底破滅，經濟面臨硬着陸。

日本政府當局在匯率政策和貨幣政策兩個方面的失誤對我國供給側改革中宏觀經濟政策的實施具有啟示作用。第一，貨幣政策應該穩健、獨立和及時。保持相對穩定的匯率政策和貨幣政策對經濟穩定發展至關重要。經濟泡沫時期日本的貨幣政策一方面過於激進；另一方面又忽冷忽熱，收縮與擴張間隔較短，缺乏一條穩健發展道路。一國貿易順差有諸多原因，不能僅僅依靠激進的調整匯率來調節本國的貿易差額。貨幣政策應該獨立，不能過分遷就國際壓力，這就需要進一步明確我國貨幣政策委員會的地位，完善其職能。第二，應該妥善應對本幣升值壓力，避免過分顧慮升值帶來的緊縮效應。供給側改革進程中，我國匯率改革也在不斷推行，人民幣升值壓力較大，貨幣升值造成國內經營成本上升，本國企業對外投資增加，外資撤退，形成產業空心化效應。但是，人民幣升值也為我國的供給側改革帶來了一定機遇，例如可以通過對外投資兼並國際優秀企業，引進前沿技術，促進我國產業結構轉型升級。

（二）1997年東南亞危機的啟示

20世紀70年代，東南亞各國為了趕上發達國家走向現代化，選擇了政府導向型的經濟發展之路，采用以要素投入為主的經濟增長方式和出口導向型戰略。為了使外資更好的被利用，東南亞各國推行金融自由化，采用開放利率，金融機構引進了競爭機制，取消外匯管制。最終以泰國的金融動盪為開端，以外匯市場防不勝防的貨幣危機和國際資本的流動性風險為特征，金融風險動盪逐步擴展到東南亞各國的貨幣市場、證券市場以及衍生工具市場，最終這場金融風暴席卷了整個東南亞。

東南亞金融危機爆發的直接原因是經濟結構的嚴重失衡。東南亞各國在以出口為導向的外向型經濟道路上高速發展10余年後，其並沒有充分的認識到盡快實現經濟增長方式轉變的重要性，仍然沉迷於廉價勞動力的優勢，政府在經濟結構調整方面未做出應有的努力。隨着國際環境的改變，以勞動密集型產業為主體的東南亞經濟體出口增長勢頭減緩，進口勢頭上升，貿易狀況惡化，產業經濟效益降低。為了彌補赤子，東南亞國家向國外借入了和自身外匯儲備不相稱的外債，外匯儲備不足不僅不利於了其對外清償債務，而且中央銀行抵御外匯市場外部沖擊的能力也大大降低。最終受到國際游資的沖擊，使得該國貨幣陷入被拋售、貶值的惡性循環當中。

因此，中國的供給側改革應該吸取東南亞國家發展中的經驗教訓。第一，只有優化國內經濟結構，才能真正改善長期國際收支狀況；只有加強我國國內經濟基本要素的建設，並建立起良好和有效的國內金融系統，才能保護自身不受國際游資的沖擊。在發展外向型經濟的同時還要積極發展國內產業，注重國內產業鏈的延伸。第二，我國的目前的產業結構與東南亞國家有類似的不合理之處，在外資大規模進入的情況下，房地產投機、傳統行業過度投資現象嚴重存在，粗放型經營生產對資金的大量需求形成了銀行不合理的信貸投放，這無疑增加了我國銀行資產質量的壓力。因此，供給側改革的進程中，必須合理並積極的利用外資，根據我國經濟發展狀況，合理的調控外資投向的產業結構和地域結構，利用外資動態的優化我國產業結構，促進產業的升級換代。

（三）美國次貸危機的啟示

2007年3月開始美國爆發了次貸危機，2001年8月次貸危機席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場，至2008年9月演變為世界級的金融海嘯。房地產泡沫破滅，住房價格持續下跌，是引爆次貸危機的直接原因；消費經濟、政府開支、貿易逆差，導致了美國內部經濟失衡；過於寬松的貨幣和匯率政策助長了房地產泡沫；過度推行金融自由化與金融創新，政府監管缺失導致次貸危機突破了政策的最後一道紅線。

現階段我國一部分城市的房地產價格正處於非理性的高位，並正在以較高的速度增長，房地產泡沫正在形成，住房抵押貸款的風險也在不停積聚，次貸危機的經驗教訓對於我國供給側改革中如何有效推進房地產去庫存意義重大。現階段商業性房地產貸款占金融機構的人民幣貸款的比重不斷上升，房地產貸款已經成為了房地產開發資金的主要來源，房地產市場的波動無疑會增大銀行信貸損失的概率。如果房價出現大幅度下跌，銀行持有的房地產抵押價值下降，沖銷減值准備金，銀行自有資本會下降。銀行進而會減少對房地產行業的信貸投放，這將推動房地產價格更大幅度下降。若房地產市場信心一旦喪失，放假迅速下跌，必定會殃及我國整個金融市場。美國的次貸危機提醒我們，越是在市場繁榮的時期，調控當局的風險控制就越有必要，房地產去庫存就越需要遵守審慎性原則。

六.金融風險底線堅守政策建議

經濟下行、結構調整，特別是要完成供給側改革“三去一降一補”的任務，都會增加我國金融市場波動的不確定性，加之金融監管體制不完善和金融市場天生的投機性，其對我國現行的金融體系是一個不可忽視的挑戰，特別是對商業銀行資產質量產生了巨大壓力，側供給改革背景下我國金融市場上風險不斷暴露，我國金融體系發生系統性和區域性金融風險的可能性加大。因此，供給側改革背景下金融風險底線堅守已經被提升至國家戰略層面，2015年年底召開的中央經濟工作會議就將“堅決守住不發生系統性和區域性金融風險的底線”作為2016年度五大經濟任務之一，後續我國金融監管機構“一行三會”集中發聲，要求嚴守金融風險底線。堅守不發生系統性金融和區域性金融風險的重點就在於如何把供給側改革措施和金融風險化解有機的結合起來，一方面金融機構進一步優化自身結構，通過提高我國金融市場的完善度來促進供給側改革任務的完成；另一方面，供給側改革的推行能夠有效的優化我國金融機構資產質量，把金融風險轉化為完善金融機構的創新產品。具體可以從以下幾個方面展開。

（一）實施“控增量、去存量”的去產能政策

從源頭上嚴控新過剩產能產能出現。政府部門要提高產能過剩行業新建項目的行政審批標准，有充分理由新建該行業項目的也要實行減量置換政策。金融機構要控制對過剩產能項目的信貸總額，對新增過剩產能企業的授信要遵守更為嚴苛的審慎性原則。

積極化解產能。第一，依法依規退出。要求嚴格執行環保、能耗、質量、安全、技術等法律法規和產業政策，達不到標准要求的產能要依法依規退出。可見，這一部分淘汰的是環保不達標，能耗較高，技術落後的產能，淘汰這一部分產能有助於資源優化利用與產業升級。第二，引導主動退出。鼓勵企業通過主動壓減、兼並重組、轉型轉產、搬遷改造、國際產能合作等途徑，退出部分鋼鐵產能。這一做法有助於緩解供給嚴重過剩的格局，提升企業的平均利潤率，改善企業的經營效應。

（二）鼓勵產能過剩企業兼並重組，提高行業集中度

多兼並重組、少破產清算。實施兼並重組整合，可以不斷擴大企業規模，實現規模經濟，通過整合資金、技術、銷售、品牌等資源，實現資源的共享或互補，減少市場惡性競爭，提高企業自身的競爭能力，在去產能的同時推進了產業升級。

國際經驗也告訴我們，兼並重組是不僅是一種去產能的有效方式，而且企業生產能夠獲得規模效益，增加盈利水平，提升企業競爭力。2001年，美國共有19家板材生產企業，其中有超過40%的企業處於破產中或處於嚴重的財務困境。通過一系列的兼並重組，到2008年美國板材生產企業數量減少到只有9家，其中4家為主要企業，產能減少，行業集中度大大提高，企業平均利潤率也逐步提升。

（三）積極處置產能過剩企業的債權債務

我國商業銀行的大量信貸基於抵押擔保業務性質，主要投向的是重資產行業，因此，供給側改革中過剩產能的出清會不可避免的導致銀行資產負債表上的不良資產的上升，要積極處置產能過剩企業的債權債務，降低金融風險爆發的概率。

1.商業銀行要積極調整信貸結構

一方面，對化解過剩產能、實施兼並重組以及有前景、有效益的鋼鐵企業，按照風險可控、商業可持續原則加大信貸支持力度，支持各類社會資本參與鋼鐵企業並購重組;對違規新增鋼鐵產能的企業停止貸款。另一方面，商業銀行應該積極發展綠色信貸業務，積極借鑒發達國家的綠色信貸經驗，確保貸款方向符合國家綠色產業發展方向，對於節能減排項目和企業在同等條件下，優先給予信貸支持。

2.運用市場化的手段處置企業債務和銀行不良資產

供給側改革中企業面臨的債務以及商業銀行面臨不良資產指標雙升都是由整個金融市場的供給和需求不匹配造成的，傳統不良資產處置方式已經不能滿足商業銀行現階段的持續健康發展，商業銀行要尋求市場化的模式來處置不良資產。第一，利用資本市場手段和投資銀行業務技巧處理銀行不良資產。商業銀行要發掘不良資產資源型的一面，重新發現不良資產的真實價值並通過各種資本市場運營手段提高其真實價值，提高不良資產的流動性，產生新的現金流處置不良資產。第二，聯合各種不同類型的資本處理銀行不良資產。探索銀行和資產管理公司的聯合運作處置。銀行和資產管理公司可着力於產業和產品之間的銜接和聯合，發揮商業銀行的資金和信息優勢，重在利用資產管理公司靈活多樣的方式。第三，打包銀行不良資產。支持銀行向金融資產管理公司打包轉讓不良資產，提高不良資產處置效率。

（四）土地供應審慎性加強

各地區要根據本地商品房庫存數量，科學制定2016年土地供應計劃，合理確定土地供應結構和投放數量。庫存量大、去化周期長的三、四線城市，要嚴控或者暫停土地供應，特別是一些城市商業用房庫存去化周期長的，要暫停商業用地出讓。

（五）建立遏制房地產投機的長效機制

盡快完善我國住房法律體系，明確房地產的居住屬性，對不同類型的住房建立完善的價格指導機制。建立購租並舉的住房制度，推動房屋租賃市場規模化、專業化發展。積極培育以住房租賃為主營業務的專業化企業，提升租賃服務水平。鼓勵自然人和各類機構投資購買庫存商品房，成為租賃市場的房源提供者。支持房地產開發企業改變經營方式，將其持有房源向社會出租，從單一的開發銷售向租售並舉模式轉變。

（六）實行穩健的房地產調控政策，保持房價在合理區間變動

從美、日房地產泡沫形成階段看，寬松貨幣政策有助泡沫膨脹，而過緊的宏觀經濟調控政策則使房地產泡沫破滅。過去十多年，我國政府為抑制房價過快上升，出台了一系列房地產調控政策，但始終未能解決問題，反而造成三四線城市房地產庫存日益嚴重。化解房地產庫存壓力，政府應實行穩健的房地產調控政策。為了保持金融和經濟穩定，貨幣政策目標要前瞻性地考慮資產價格波動及其影響，要保持房價穩定在經濟社會可接受的程度內，既要防止房價過快上漲，又要防止房價大幅下跌。

（七）出台地域差異化的房地產去庫存指導政策

房地產去庫存中出現的“逆結構”調整趨勢，主要與城市區位差異有關。這就需要根據各地經濟發展水平和房地產庫存狀況制定差異化的地區指導措施，不宜采取普惠性的政策措施。對一線及部分二線城市應引入市場化機制自行調整，不可過度采取優惠刺激政策；對三四線城市則可根據其經濟結構和發展潛力，將促進經濟發展與促進住房需求的政策統籌實施。

（八）借鑒國外經驗推進我國國企去槓杆進程

針對我國國有企業槓杆率偏高的問題，宜配合改革需要，實行分類改革、分類發展。商業類國有企業可按照市場化要求實行商業化運作，實現優勝劣汰、有序進退，避免僅憑國家信用占用大量金融資源。同時，可考慮加快混合所有制探索，盡早轉讓商業類國有企業股權，如通過新三板和區域股權交易市場等平台支持民企參與商業類國有企業改制改組，借助民間資本注資有效緩解國有企業槓杆率過高的問題。針對房地產企業的高槓杆問題，可借鑒西班牙經驗，促進行業兼並重組，提高績優企業利潤，有效實現去槓杆。

（九）鼓勵企業以內涵式增長方式去槓杆

內涵式增長強調企業技術進步和生產運營的效率，主要是依靠企業自己的積累，通過研究開發、自主創新和技術進步來提高資本利用效率和市場競爭力，進而使企業發展壯大，強調把企業“做強”。企業對於產品的高度關注以及對於技術創新的重視，是企業內涵式發展的核心。內涵式發展是企業去杆槓化的根本路徑，只有提高經營效率和水平才能支持企業可持續健康發展。如果忽視企業的內涵式增長，銀行可能將充裕的流動性繼續提供給“僵屍企業”，從而阻礙去槓杆進程。因此，我國在去槓杆的進程中需進一步推進企業內涵式增長，加快完善淘汰和退出機制，允許喪失償債能力企業債務違約和破產，有效引導資金向優質產業和企業重新配置。

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