交通銀行: 未貼現銀票銳減拉低社融

交通銀行金融研究中心報告指出，5月份內地新增貸款如期反彈，地方政府債券單月發行規模收縮對信貸增量影響減弱，而部分二線城市樓市高溫難降，導致居民中長期貸款仍出現大幅增長。企業短期貸款持續負增長，中長期貸款亦相對於居民中長期貸款活力不足，表現出當前實體經濟運行壓力仍然不小。社融方面，受表外業務規範監管影響，未貼現承兌匯票大幅減少進而拉低社融增量。貨幣供給方面，受存款結構性變化影響以及基數效應因素影響，M1與M2的剪刀差仍在持續擴大。

新增貸款如期反彈。5月人民幣貸款增加9855億元，較上月大幅反彈4299億，同比多增847億。新增貸款反彈實屬預期之中，對於新增貸款影響的主要因素仍源於地方債務置換和樓市等方面。與前月有所不同的是，5月地方政府債務置換對於當月新增信貸的影響大為減弱。從5月新發行的地方政府債券規模僅為5271億元，較4月幾乎下降一半。因而債務置換對於5月信貸的影響應該在2000億以內。然而國內樓市，雖然一線城市在各種限購措施不斷出台的情況下，成交量有所下滑。但部分二線城市在樓市仍是高溫難退，抑或是退燒緩慢，直接表現為居民中長期貸款大幅增加，成為5月當月新增人民幣貸款的主要構成，也對新增人民幣貸款能夠大幅反彈形成強有力的支撐。

信貸投向結構反差有所擴大。5月，新增貸款中，居民部門貸款增加5759億，其中短期貸款增加478億，中長期貸款增加5281億；反觀企業部門，短期貸款和中長期貸款分別減少121億和增加1825億，票據融資增加1564億。兩部分信貸資料自4月出現明顯反差之後，如今這種反差有進一步擴大的趨勢。主要原因還是在於企業經營壓力較大，部分銀行對於企業的貸款投放相對謹慎，加之地方政府債務置換的推進下，對於企業貸款增量有一定負面的影響。反而居民貸款卻受樓市的影響，由於部分二線城市接過一線城市樓市接力棒，使得居民中長期貸款需求持續高溫難退，進而居民部門中長期貸款大幅增加。由於樓市的降溫可能需要一個過程，而地方政府債務置換對於企業貸款的負面影響也將持續存在，因而預計短期內這種反差難以呈現出明顯改善。

M2增速與M1剪刀差持續放大。5月資料顯示M2同比增速回落至11.8%，增速較上月末低1個百分點，而M1同比增速則延續之前的上漲趨勢達到23.7%，M2與M1的背離程度進一步加大。M2的減速很大程度上是受基數效應和可能的金融機構債券投資減少影響。而M2內部結構性變化直接表現為M1和M2剪刀差有所放大。樓市火爆，居民定期存款向企業活期存款轉化的現象成為存款定期活化趨勢的主要動因。加之目前市場整體利率水準較低，企業保有活期存款的機會成本相對下降，而經濟壓力較大資金出口相對匱乏，部分企業資金活期化現象明顯。這都是可能導致M1與M2背離持續擴大。從經驗上來看，M1與M2增速背離的放大，M1快速上升，國內資產價格未來可能出現上漲。

表外融資大幅收縮。5月在票據業務不斷被進一步監管和規範的環境下，未貼現銀行承兌匯票出現大幅下降，負增長達5066億，嚴重拖累了5月社融新增量。直接融資方面，儘管市場整體利率水準較低，然而由於經濟運行壓力較大，當月企業債發行有所減速，負增長397億。與此同時，受美元升值的影響，外幣貸款也減少524億。各負面因素綜合影響下，使得5月社融總量即使在新增貸款大幅反彈的情況下反而出現下降。短期雖然間接融資占比大幅領先於直接融資，然而未來直接融資發展和表外融資進一步規範應該是一個趨勢。

在當前國內蔬菜價格已經歷一輪上漲，豬肉價格上漲壓力依然存在，部分城市房地產價格仍高的局面下，加之國際經濟局勢並不十分穩定，國內貨幣政策很大程度上會保持穩健偏中性的調控節奏。然而受基數效應的影響，未來M2的運行可能會進一步回落。

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