債券風險溢價大幅收窄 現券交易流動性顯著提升

近來，關於債市泡沫的議論不絕於耳。有人認為，中國債市的槓杆率並不高，所以對泡沫的過分擔心是杞人憂天。反對者則堅稱，有些地產債的發行利率甚至與政策性金融債相當，是過度炒作，而個別機構的投資槓杆已達數十倍，若再不控制，可能崩盤。一段時間以來，國內外金融市場動盪不已，全球債市也是前有2015年4月下旬的歐、美、日債券狂跌，後有2015年12月中旬發生的美國高收益債券的集中拋售。在此背景下，如何評估當前的中國債市，顯然具有特別的含義。

先看槓杆率。當前整個債券市場的槓杆水平並不高，2015年初1.081倍，現為1.1倍。分別看，交易所槓杆率1.37倍，雖較銀行間市場的1.09倍超出許多，但也只是近年的平均水平。所以，整個市場的槓杆率，並不值得擔心。

這是容易令人迷惑的地方。槓杆率指標有時會漏掉關鍵信息。因債券托管規模遠高於融資余額，且二者通常變動巨大，所以需單獨分析。

數據顯示，銀行間債券回購余額3.6萬億，較一年前增2.04萬億，幅度127.6%。這並未顯著改變銀行間整體槓杆率水平：銀行間債券托管量的基數32.5萬億，而回購融資余額基數僅1.6萬億，前者是後者的20倍，因此，雖後者增速遠高於前者的28.8%，影響仍有限。而在其背後，槓杆融資快速增長的信息被部分屏蔽了。

融資余額是觀測槓杆融資的存量指標，融資交易量則顯示流量。歷史上，銀行間市場回購融資量的增速較為平穩，2007年至2011年均在20%左右；但2012年打破常規，回購交易較2011年突增42%，結果2013年出現了錢荒！當年進行調整，增幅僅在個位數；2014年再次增長42%，交易量由158萬億增至224萬億；2015年回購交易量突破450萬億，增速達歷史性的100%以上。交易所增速更快，2007年以來大都超過50%，個別年份甚至在200%。銀行間日均回購交易由1萬億增至2.5萬億，而隔夜回購占比遠超90%，顯示市場對資金寬松的持續性信心十足。

現券交易的流動性也顯著提升。2015年，銀行間市場全部債券的換手率207%，較上年增70%；交易所國債的換手率由2014年的16.8%增至36.4%，增幅117%。銀行間現券交易量80多萬億，遠超2012年歷史最高的73.8萬億，是2014年的兩倍以上。

更重要的是，債券收益率也顯著下行。國債收益率曲線平坦下行70個基點。企業債收益率下降更多。債券收益率已處歷史低位，信用利差也收窄至2008年以來的最低區間，而這是在債券凈供給創下歷史最高之際創下的。

債市火熱吸引大量資金，包括銀行理財、債券信托、私募基金和公募基金等，也有結構化產品。

現券與融資交易規模陡增、收益率顯著下降以及信用利差急劇收窄，三者同時出現，再配以大量新增資金的涌入，可作為判斷債市是否出現泡沫的標准。以此觀之，中國債市已顯現泡沫的某些跡象。若貨幣政策寬松不及預期、債券發行供給壓力持續加大以及信用風險蔓延，則有可能導致投資者集中拋售。最近市場出現調整，收益率出現明顯上行，信用利差有所加大並出現分化，正是對此所進行的一次必要的修正。