20年前的慘痛教訓！滙豐對中國美元債有似曾相識之感

「中國的國際信託投資公司在20世紀80年代和90年代蓬勃發展，作為中央政府機構和地方省市政府用以疏導進入內地的海外投資的工具，同時回避國家對資本流動的嚴格管控」。《華爾街日報》大約16年前如是報道 。

現在似乎沒有人記得上個世紀最後二十年設立的逾200家國際信託投資公司。資本市場如此健忘可能事出有因。在中國政府退出該部門，以及絕大多數公司在上世紀90年代末和21世紀初債務違約後，今時今日仍留存下來的國際信託投資公司寥寥無幾。

但是滙豐分析師表示，記憶或很快被喚醒。

滙豐分析師認為，近期中國地方政府融資平台(LGFV)以美元計值的債務飆升，與曾經的國投債氾濫，相似之處不是一星半點。

「中國地方政府融資平台發行的美元債券讓人想起了20世紀90年代末的投資信託和投資公司，」滙豐分析師Keith Chan和Desmond Kuang撰文稱。「在1997-1998年亞洲金融危機前，國際信託公司通過境外銀行貸款和債券籌資，支持其在海外拓展；1997至2003年期間，香港房地產市場一度重挫70%，許多此類公司在香港房地產市場套牢。」

滙豐表示，從1998年起，國投債違約在亞洲地區美元公司債違約中占到了7%，在中國公司違約中的占比為19%。

仍然有投資者迫切想要從不斷成長的美元城投債資產類別中分得一羹，這些投資者需要十分謹慎地權衡幾件事情，包括：持續獲得國家支撐的可能性以及這些地方政府融資平台的獨立業務的強勁度；貨幣錯配的前景；加上信貸評級取消或下調。已發債券之間的此類風險天差地別。

旨在國有股權比例下降時保護投資者的控制權變動條款，觸發機制差異很大，有的規定國有股比例降至50%以下，有的則規定只要不是100%國有股權即觸發。同時，大多數地方政府融資平台幾乎沒有海外營收，這可能造成一旦這些公司財務狀況吃緊，就難以償付境外投資者。雖然外幣債務在城投債總額中占比很小，大約6.9%，但各個地方政府融資平台的差異很大，低的只有1.7%，高的卻有25.7%。

儘管有上述風險，滙豐預計在債券發行量急劇激增後，未來12個月，美元城投債餘額將成長一倍至200億美元。

滙豐認為激增的原因顯而易見。地方政府債券違約的歷史很短，可能與投資者的集體記憶廣度相差不大。

「很容易解釋城投債發行激增，」分析師們寫道。「對於發行人來說，美元債券拓寬了融資選擇；對於投資者來說，在最近一輪政府導致的壓力測試中，還尚未有一起城投債違約案例，而且此類債券似乎又重新得到政府青睞。」