關於熊貓債評級國際和中國國內級別映射關系的公告

熊貓債券是指境外機構在中國境內發行的、於約定期限內還本付息的、以人民幣計價的國際債券。針對熊貓債券發行的國際和國內信用評級需求，大公對發行人同時進行國際和中國國內評級，從而賦予國際級別和中國國內級別。大公的國際評級是針對來自不同登記注冊地的評級對象在全球范圍內進行的信用排序；大公的國內評級是針對來自不同登記注冊地的評級對象在該國市場內的信用排序。在《大公國內評級與國際評級的公告》 中，國內評級定義為「在一國范圍內將以該國為主要營業地的非主權債務發行人進行的評級排序」。本公告國內評級的概念更新為不僅包括上述定義所指的發行人范圍，對在一國發行債券的所有發行人在該國市場范圍內進行的評級排序都稱為國內評級。相應地，中國國內評級是大公對在中國境內發行債券的所有發行人在中國境內債券市場的評級排序。在本公告中的「國內級別/評級」特指「中國國內級別/評級」。

2015年之前，中國境內債券市場的發行人基本都是中國境內實體，雖然有個別國際實體曾發行熊貓債，但是熊貓債獲得實質發展是近一年的新情況。由於長期以來受評主體都是中國境內實體，在中國債券市場獲得資質的評級機構（簡稱「中國評級機構」）在中國債券市場發布的評級都是國內評級。它的特點是評級對象都為中國境內實體，這些實體的登記注冊地和主要經營地均在中國，其所面臨的宏觀風險因素都與中國相關，具體包括但不限於政治、法律、經濟、金融等方面。這一現實特征限制了國內級別的跨區域比較能力。

熊貓債發行人為在中國境外登記注冊的國際發行人，他們的登記注冊地或主要營業地的宏觀風險特征與中國不同，而且來自不同國家的發行人彼此之間的宏觀風險特征也各不相同。特別是作為人民幣債券的熊貓債對於發行人來說屬於外幣債券，信用評級有必要評估其經營和融資過程中所面臨的貨幣風險。然而，中國現有的國內評級系統缺乏針對不同國家或地區宏觀風險的比較。上述差異參見下表：

因此，在對國際發行人進行熊貓債評級時，中國評級機構不應也無法簡單地將其插入中國現有的國內評級系統中獲得國內評級。作為國際發行人，其只能首先獲得國際評級，然後再通過與中國企業所獲得的國際評級進行比較，將其國際級別映射到中國國內級別上來。這意味着，熊貓債發行人得到的中國國內評級首先建立在大量中國發行人的國際級別與國內級別的映射關系基礎上。鑒於國際級別是充分考慮了國家風險、行業風險和發行人個體風險的全球可比系統，熊貓債發行人與中國發行人在同一個國際評級系統內進行比較後，可根據中國發行人的國際級別與國內級別的映射關系獲得中國國內級別。

映射關系的制定建立在對當前中國境內發行人的國內長期評級和大公對其國際長期評級的對比分析之上。大公在進行國際評級方法的研究中根據公開信息選取來自多國多行業的評級對象樣本進行了國際評級，供內部研究使用。大公將其中在中國境內發行人的本、外幣國際評級與國內評級進行對照，發現國際級別相較國內級別普遍明顯下移，各檔國內級別所對應的國際級別分散程度不一：國內AAA級別最為分散，主要分布在國際AAA到BBB類大級別之間；國內AA+級別主要分布在國際BB類大級別，但也有個別情況高於或低於BB；國內AA級別主要分布在國際BB和B類大級別；國內AA-級別主要分布在國際B類大級別，但也有級別高於或低於B。由於當前國內級別主要分布在AAA到AA-，大公就將映射關系大致建立在國際AAA到CCC級別與國內AAA到AA-級別之間，A+及以下的國內級別不再逐一映射。

具體見下圖：

大公對此映射關系的適用問題強調以下要點：

一、熊貓債發行人的國內評級是通過首先獲得國際級別後再根據映射關系並結合其他相關評級考量得到的，其無法直接獲得中國國內評級。在映射關系分界線上的國際級別具有一定的靈活性，以反映其他評級考量因素，如評級展望，違約回收率等。

二、映射關系對本、外幣國際主體評級均適用。大公對熊貓債發行人將同時賦予本、外幣國際長期主體級別和本、外幣國內長期主體評級。國內評級傳統上只有本幣評級，並無外幣評級，但熊貓債發行人需要得到外幣評級。因此該映射表是通過國際本、外幣長期主體級別對國內本幣長期主體級別的映射得到本、外幣國內長期主體評級。當熊貓債發行人的本、外幣國際級別不一致時，可能分別映射到不同的國內本、外幣級別上。熊貓債發行人獲得的人民幣債項評級是在其發行主體的國內外幣評級基礎上考慮債券特有事項後的債項評級，通常會圍繞其國內外幣主體級別上調或下調。

三、對於主權債券發行人的評級基本適用該映射關系，但鑒於主權評級的歷史違約率低於企業，在國際級別的下限控制上會適當放松1-2個小級別，這一自由裁量權屬於評審委員會。

四、中國企業的境外子（母）公司在國內發行熊貓債時也適用該映射關系。其國內級別與其國內母（子）公司的國內級別未必一致，這一方面反映了兩個實體的風險特征差異，另一方面也與映射關系建立在統計分析反映的規律性基礎上，不可能兼顧所有個體情況有關。對於熊貓債發行人來說，國際級別是當前反映其信用風險的准確評級，中國國內級別則具有參考意義。

五、上述映射關系是單向的，只能由國際級別映射到國內級別。當前獲得中國國內評級的發行人不能由映射關系推斷出其相應的國際級別。

六、大公將根據級別的整體變動情況和評級項目的積累，及時對映射關系進行檢驗。

大公通過映射關系將熊貓債國際評級與中國債券市場的國內評級進行銜接，是在中國債券市場向國際化過渡中為了配合熊貓債可持續發展采取的舉措。從人民幣國際化和中國建設國際金融中心的需要出發，中國評級機構應逐步轉向對所有發行人賦予國際級別，使其評級結果能夠在全球范圍內得到認可和使用。隨着市場發展和社會各界認識水平的提高，大公將對所有中國債券市場的發行人統一提供國際評級。

本公告自發布之日起生效。

特此公告。

大公國際資信評估有限公司

二〇一六年六月六日