廣發證券策略周報：「底部放量」是「慢熊」的家常便飯

關於投資者情緒，我們在上周的周報曾提到：很多投資者開始懷疑沒有「最後一跌」而是在縮量震盪之後向上反轉，而本周的市場走勢對他們來說是「正如所願」，短期樂觀的投資者明顯增加。

對於大家情緒的變化，我們的看法是：

1、當常規的市場分析體系看不到能提示方向的明顯信號時，很多投資者非常倚重市場交易特征發出的信號——大家認為5月份的「縮量」、「跌不動」和本周的「放量大漲」，似乎在指示着新的一輪「吃飯行情」已經啟動了。從常規的市場分析體系來看，盈利、利率、風險偏好是三大核心變量。但是近期這三大因素都沒有給出積極的信號——就盈利來看，工業企業利潤增速雖繼續保持正增長，但是增速已出現變緩跡象；就利率來看，十年期國債收益率今年以來首次向上突破3%；就風險偏好來看，由於改革和轉型相關政策在近期出現左右搖擺的紊亂信號，我們認為這也難以帶來風險偏好的根本性提升。綜上來看，現在按照常規的市場分析體系是無法給出積極信號的。但是本周我們路演的一個明顯感受是：投資者的心態已經明顯動搖了——在前期我們路演的反饋中，大部分絕對收益投資者的想法是「輕倉等待最後一跌」；大部分相對投資者的的想法是「看不清、按兵不動」。但本周我們卻發現無論是相對收益投資者還是絕對收益投資者，雖然都講不出一個樂觀的大邏輯，但卻非常非常重視市場本身在三周縮量震盪之後突然放量上漲所傳遞的積極信號——很多人開始認為未來1到2個月內應該是會有一次比較持續的「吃飯行情」。

2、我們認為在「慢熊」中，「底部放量」是「熊市反彈」的同步指標而不是領先指標，反彈的高度和持續性還要取決於是否能找到一條持續的投資主線以及是否有足夠的增量資金來支撐這條主線。在A股市場，很多投資者都把「底部放量」看做是市場將有「大行情」的領先指標。尤其是2014年7月下旬的幾天放量上漲，事後來看確實領先地提示了接下來一年轟轟烈烈的牛市行情。但是去年6月股災以後，這輪牛市的「泡沫」已經破滅了。一般來說，在一個「泡沫」破滅後的兩、三年里，很難馬上再吹一個新的「泡沫」，接下來要不然就是通過「慢熊」的形式緩慢消化估值，要不然就是「快熊」帶來估值快速下跌之後在底部持續震盪。而目前來看，雖然可以把前三輪「股災」看做是「快熊」，但關鍵是「快熊」之後A股估值卻仍然不便宜，遠不能說是「見底」，因此我們認為接下來市場還有一個「慢熊」消化估值的過程，而不是簡單的「底部震盪」。從2001-2005年「慢熊」以及2011-2012年「慢熊」的經驗來看，「底部放量」並不是稀罕的事情，幾乎每兩、三個月就會發生一次——在「慢熊」中，這種「底部放量」只是「熊市反彈」的同步指標，並不能提示市場的向上反轉。且這種「熊市反彈」，有的是值得參與的、有的又是不值得參與的（我們把持續時間接近兩個月、反彈幅度接近20%的「熊市反彈」看做是值得參與的；而還有很多「熊市反彈」的持續時間只有一、兩周，反彈幅度不到10%，我們認為這種就是不值得參與的）。那這一次「熊市反彈」到底值不值得參與呢？我們認為還需要看是否能找到一條持續的主線來吸引資金、以及是否有足夠的資金來支撐這條主線。

3、從投資主線來看，雖然「外資抄底」被認為是本周市場上漲的催化劑，但市場反彈的結構卻主要是國內資金偏愛的「老主題」，並沒有找到新的投資主線。本周市場上漲，一個比較公認的理由是：「A股將加入MSCI，外資來抄底了」，反映在「滬股通」出現連續多日的凈流入。但是從市場結構來看，外資偏愛的金融股、家電股、地產股在本周的表現均靠後，反而是新能源汽車、電子、白酒這些今年以來國內資金偏愛的「老主題」漲幅居前。這說明海外資金即使真來抄底了，他們也並不是本周市場上漲的主導力量，而仍然是國內資金「躁動」帶來的反彈。而由於大家在反彈中仍然去炒「老主題」，使這些板塊的估值水平已經很高，很難再承載更多的資金。

4、從資金角度來看，推升市場的主要動力來自於絕對收益投資者沒有等到「最後一跌」而反手做多；但相對收益投資者並沒有經過充分降倉，後續加倉空間有限，這會制約反彈的高度。很多私募、專戶這樣的絕對收益投資者，受制於「安全墊」的限制，早在5月6日市場暴跌之後便已減倉，並一直輕倉等待着「最後一跌」再進場抄底。但是5月中下旬連續三周的縮量震盪之後，大家開始懷疑沒有「最後一跌」了，於是紛紛加倉反手做多。但是經過前幾輪「慢漲急跌」的教訓之後，大部分絕對收益投資者即使加倉也不會將倉位超過五成，且操作策略也是「快進快出」；而再看以公募為代表的相對收益投資者，在5月初暴跌之後已「麻木」，大家普遍是保持78%到80%左右的中性倉位，舍不得進一步減倉，這反而會限制這一次他們加倉的空間。

5、我們的觀點：尊重市場的反彈，但是懷疑其持續性，在沒有看到政策信號和資金信號之前，我們繼續維持謹慎觀點。我們認為「底部放量」、「熊市反彈」都是「慢熊」之中的家常便飯，因此肯定和尊重這次反彈的合理性。但由於投資主線不清晰、增量資金不足，我們懷疑這次反彈的持續性。此外，我們還提示投資者密切關注6月中下旬可能存在的流動性風險——今年二季度以來央行貨幣政策一直保持穩定，沒有進一步放松。但同時「三會」的金融監管在加強，引導資金「脫虛向實」，這可能會使6月中下旬很多金融資產出現「期限錯配」的風險。我們認為一次值得我們提示、值得大家參與的「熊市反彈」需要滿足兩個條件——一是有充分的政策信號來證明階段性「調結構強於穩增長」；二是要看到相對收益投資者的降倉（詳見報告《打破僵局的兩個條件》，2016-5-22）。目前來看這兩大條件都不具備，因此還需要繼續觀察和等待，我們也繼續維持4月份以來對市場的謹慎觀點，不建議投資者參與本次反彈。