西南證券策略周報：三大邏輯助力A股實現20%中期反彈

與五月份的逼仄行情不同，六月份市場在新的因素刺激下，產生了一些新的邏輯。美聯儲經濟數據不及預期、股指期貨額度恢復正常的預期、MSCI加入預期有望形成市場上漲的三大邏輯誘因。在這些邏輯刺激下，市場很有可能走出一輪中級反彈行情，上證指數有望達到3400點左右，創業板將上沖2500點。「國際資金配置A股需求增加——場外資金充裕——對沖制度完善預期」促使先知先覺的資金率先入市，從而實現「資金入市——指數上漲——槓杆提升——中級反彈」的良性循環。

邏輯一：非農就業不及預期讓全球資本重新審視中美資產

美國經濟數據不及預期成為刺激市場中級反彈的導火索。一般情況下，美聯儲加息預期大大放緩，對於市場本身是中性影響，因為若加息推遲，則市場始終面臨加息壓力，而若如期加息，則市場會迎來至少六個月空窗期。但在目前的市場環境下，由就業數據不及預期導致的加息推遲卻會對市場構成向上刺激的動力，主要原因在於這會使得風險資本重新審視發達國家資產、匯率與新興經濟體資產、匯率的相對價格，從而增加對於新興經濟體特別是A股和港股的配置需求。從去年以來，A股作為一種人民幣資產已經調整得更加充分，這是一個客觀存在的基本事實，主要體現為三個方面：

1、調整幅度：美股仍處頂部，A股全球跌幅最高

從全球資本市場的對比來看，A股是調整最為充分的。測算全球主要市場從最近幾年高點的調整幅度，美國市場調整幅度最小，道瓊斯指數仍然在18000點左右的頭部運行，而A股自5124高點已經調整了45%。而從人民幣匯率來看，2014年以來人民幣匯率從6貶到6.6，貶值了10%，相當於人民幣資產比美元資產便宜了10%。因此以美元計價的A股其實已經調整了將近60%。

2、估值：美股處於頭部，A股處於底部區間

從估值上來看，A股和港股的估值基本處於全球主要市場的低位，而美股的估值處於歷史的高位區間，標普500指數市盈率目前在23倍左右，較2012年初的13倍提高了77%，而相應的，指數漲幅卻只有63.4%。這說明2011年以來，美股的主要漲幅是依靠市盈率不斷抬升實現的，美股也是存在泡沫的。

3、貨幣：天量M2vs「頂天量」衍生品

目前，中國的M2高達144.5萬億，比美國12.7萬億美元的M2還要高出70%。這往往被認為是人民幣被高估的一大理由。但實際上美國的「准貨幣」——金融衍生品存量價值遠高於其M2，甚至達到了全世界M2總量的近10倍。根據國際清算銀行的統計，目前全球的金融衍生品存量總市值已經高達700萬億美元（在2007年次貸危機爆發之前這一衍生品規模尚只有500萬億規模），而這些衍生品主要是以美元資產的形式存在，具備准貨幣的功能。從這個角度講，美元隱含的風險並不低。由於中美兩國的經濟結構差異，美國是金融化的軍事強國，中國是房地產為基礎的制造業大國，簡單對比兩國的M2來判斷幣值並不合理。實際上人民幣的購買力並不低，用人民幣能夠買到小到螺絲釘、馬桶蓋、衣服鞋帽，中到手機、電腦、機器人(300024,股吧)、汽車，大到高鐵、戰斗機、航母等全產業鏈、全系列商品，這樣強大的制造能力只有歷史上的大英帝國和當前的世界霸主美國曾經擁有過。對於世界上大多數國家而言，人民幣具有相當的含金量。

需要指出的是，以上三大因素是已經客觀存在的基本事實。強調這些因素，並不是因為這些因素本身有了什麼變化，而是我們認為在「美國經濟數據不達預期」這一邊際變量的刺激下，市場對於這些因素的看法將發生變化。即我們認為，在嚴重不及預期的就業數據出爐後，市場將意識到美元資產的風險與人民幣資產的配置價值，並傾向於多配置人民幣資產，這是一個邊際變化。

邏輯二：股指期貨政策調整預期有望帶來增量資金入市

我們認為，管理層對於股指期貨保證金比例等監管政策的調整預期有助於市場企穩反彈。

1、在當前點位重建對沖制度是市場健康向上的關鍵因素

市場自年初熔斷以來，反彈力度越來越弱，成交量也越來越小，直接原因在於場外資金的入場意願不強，市場反彈主要都是存量資金的博弈而已。而場外資金之所以不敢入場的根本原因在於市場制度的不完善，即缺乏有效的對沖機制來對沖風險。這使得追求絕對收益的私募基金（相當部分是阿爾法基金）往往選擇輕倉或者離場觀望。未來股指期貨的相應政策規定若能恢復到市場化常態有助於市場企穩反彈。

2、目前場外資金並不匱乏

國內資金充裕的狀況未發生改變，但是場外資金需要尋找合適的契機入市。從年初到現在，國內過剩的流動性在房地產、大宗商品上門表現得淋漓盡致，場外資金依然充裕。僅以兩融資金為例，目前上證2940點位置上的兩市融資余額只有8300多億，而在2014年12月底在上證2900多點時，當時的兩市融資余額已經上升到了9200多億元。按照這個參照系，僅僅是融資余額，目前就有1000億左右的提升空間，而未來隨着市場的上漲，融資余額還會快速增加。

邏輯三：加入MSCI預期使得各路資金提前布局A股

加入MSCI的預期本身並不是一條新邏輯，但這條邏輯與前面第一條邏輯中「美元資產高位、人民幣資產相對低位」因素相結合，會更加顯示出國際資本配置A股的急迫性。實際上有兩個跡象可以觀察資金的動向：一是5月底南方A50ETF獲得多家外資機構近40億元人民幣大單的申購，是近一年來的最大申購規模；二是滬股通資金在最近持續流入，其中最近兩周的凈流入額也創下了一年來的新高，顯示MSCI預期下，各路資金提前布局A股。還需要指出兩點：1、從美元資產與人民幣資產的相對比價來看，這些資金很可能是長線布局A股；2、申購南方A50ETF的外資同時開了期貨空單對沖，這一思路又與我們提到的第二條邏輯自洽，即「只要對沖手段足夠，場外資金是願意入場購買A股的」。

此外，從融資余額與指數的背離，也可以看到不斷地有增量資金在2800點左右買入A股。從圖7可以發現，基本上每次階段性底部，兩市融資余額都會與指數出現明顯背離，即指數不再下跌，兩市融資余額卻不斷創階段性新低。這意味着減少的融資余額被場外流入的新資金所對沖。

四、小結

綜合來看，我們認為在三大邏輯支撐下，市場有望形成一輪20%的中級反彈，上證指數有望上沖3400點左右區間。當然，需要指出的是，上述三條邏輯中的後兩條體現的都是市場預期，我們認為，這兩條預期中只要有一條預期兌現，仍能支撐市場達到目標區間。

投資策略：1、提高倉位，在市場調整時買入；2、成長股與價值股均衡配置。

風險提示：美國6月非農就業數據或超預期反彈；股指期貨制度或仍維持不變；A股加入MSCI或落空。