管濤：我國跨境資本流動前瞻

作者: 管濤  中國金融四十人論壇高級研究員

來源: 《中國外匯》2016年第11期 6月1日出版

2016年一季度，我國跨境資本流動狀況好轉，資本外流壓力下降。未來這種態勢會否延續？

基本情況

國際收支延續“經常項目順差、資本項目逆差”格局。根據國家外匯管理局公布的國際收支初步數據，2016年一季度，經常項目順差481億美元，相當於同期GDP的2.0%，較上年全年占比回落了約1個百分點；資本和金融項目（不含儲備資產，但包括凈誤差與遺漏）逆差1714億美元，同比上升4%，環比下降17%。

貨物貿易順差與服務貿易逆差的一降一升，導致經常項目順差下降。今年一季度，經常項目順差同比下降44%，環比下降48%。其中，國際收支口徑的貨物貿易逆差1049億美元，同比和環比分別下降10%和34%；服務貿易逆差570億美元，同比和環比分別上升45%和43%。

基礎國際收支依然保持盈余但規模有較大萎縮。一季度，經常項目與直接投資差額合計順差252億美元，同比下降79%，環比下降75%。基礎國際收支順差大幅收斂，除經常項目順差減少的原因外，還有就是因為同期國際收支口徑的直接投資由順差轉為逆差。今年一季度，對外直接投資凈流出575億美元，環比上升78%；外來直接投資凈流入346億美元，環比下降49%；直接投資逆差229億美元，上年四季度順差為80億美元。

外匯儲備余額降幅收窄但下降壓力依然偏大。一季度，外匯儲備余額減少1178億美元，同比上升4%，環比下降36%。外匯儲備余額環比降幅減緩，主要反映了2016年一季度美元指數回落的估值影響。實際上，剔除正的估值效應後，同期外匯儲備資產減少1293億美元，同比上升63%，環比上升12%。

外匯市場仍供不應求但失衡的狀況有所改善。一季度，銀行即遠期結售匯逆差合計1455億美元，同比上升21%，環比下降11%，比2015年三季度的高點更是回落了43%。銀行代客跨境收付逆差1123億美元，環比下降了10%。

原因分析

國內經濟實現較好開局。

一季度，GDP同比增長6.7%，雖然較上季度增速仍有所放緩，但位於國家6.5%—7.0%的調控區間。而且，二、三月份PMI、PPI、用電量、外貿出口、房地產投資和銷售等指標先後出現好轉。國際貨幣基金組織在2016年4月份發布的《世界經濟展望》（春季報告）中，調低了世界經濟增長的預期值，卻提高了中國經濟增長預期0.2個百分點。

外部金融環境趨於改善。

美聯儲延遲加息，國際金融市場企穩，今年一季度，美元指數回調4.3%，國際資本重返新興市場。據國際金融協會（IIF）的統計，3月份新興市場資本凈流入368億美元，遠高於2月份凈流入54億美元的規模。一季度，新興市場貨幣普遍走強，摩根大通新興市場貨幣指數（EMCI）累計上升4.4%，摩根大通-彭博亞洲貨幣指數（ADXY）上升3%。

匯率調控方式進一步改進。

“8·11”匯改後，人民幣匯率波動加大，成為導致匯率貶值預期強化、資本流出壓力增加的主要原因。經歷了“8·11”和“12·11”兩次闖關之後，央行明確指出，匯率市場化的改革方向不變，但改革會更加講求藝術，有窗口就果斷推進，沒窗口就耐心等待、創造條件。通過公布人民幣匯率指數和重申參考一籃子貨幣調節人民幣匯率走勢，以及央行領導多次對外宣講人民幣匯率政策和跨境資本流動形勢，政府加強了與市場的政策溝通，在美元回軟的背景下，市場預期趨於穩定。今年一季度，人民幣兌美元中間價上升0.5%，在岸市場匯率CNY上升0.7%，離岸市場匯率CNH上升1.6%。3月份，境內外日均匯差94個基點，遠低於2015年8—12月平均440個基點的水平、中國外匯交易中心（CFETS）、國際清算銀行（BIS）和特別提款權（SDR）口徑的人民幣匯率指數分別下跌了2.8%、2.6%和1.2%。

前期資本流出壓力有較大釋放。

2014年，“3·17”匯改後，人民幣匯率由單邊升值轉為雙向波動，企業開始了與“資產本幣化、負債美元化”反向的財務調整。受國內企業和家庭增持外匯或者境外資產加速美元債務償還，以及境外機構減持人民幣資產的影響，我國自2014年二季度起，就出現了國際收支“經常項目順差、資本項目逆差”的局面。“8·11”匯改後，這一調整趨勢有所加速。然而，不論“藏匯於民”還是“債務償還”，都不可能是無休止的，它本身會有一個度，同時也會受到市場情緒的影響。經歷了長達近兩年時間的調整，有些指標正在趨向歷史的頂部或者底部，資本凈流出勢頭減緩也在情理之中。

監管政策調整的效果正在逐步顯現。

應對跨境資本流動沖擊，要麼動匯率，要麼動外匯儲備，要麼動資本管制，不可能一個工具都不用（筆者稱之為與“三元悖論”相對應的新“不可能三角”）。前者屬於價格出清，後二者屬於數量出清；前二者市場色彩多一些，而後者非市場成分更多些。當前，為應對跨境資本流出的考驗，我國是上述三個工具結合使用：一方面，用參考一籃子貨幣調控人民幣匯率走勢，將匯率穩定在一個區間，進而穩定市場預期；另一方面，用拋售外匯儲備的方式，給市場提供外匯流動性，支持人民幣匯率穩定；再一方面，通過引入宏觀審慎措施（如對遠期購匯征收外匯風險准備、對非居民人民幣存款征收存款准備金等），以及加強銀行結售匯和跨境人民幣業務的真實性審核，調節市場外匯收支行為。2016年3月，企業外匯收入中，結匯的比例（即收匯結匯率）為58.7%，仍處於“8·11”匯改以來的較低水平（2015年8月至2016年2月該比例平均為61.4%）；外匯支出中的購匯比例（即付匯購匯率）為74.4%，遠低於2015年8月至2016年2月平均為85.6%的水平。這種情況說明，因為市場和政策的原因，購匯壓力緩解，推動了外匯供求狀況的改善。

前景展望

鑒於內外部的不確定、不穩定因素，做預測是一項非常危險而艱難的工作。為此，有必要設定不同的情形，分析可能出現的情況。鑒此，早在2015年8月底，在中國金融四十人論壇舉辦的中美歐經濟學家交流會上，筆者就率先提出了三種情景分析模式。

第一種情形是，未來沒有更多的負面消息。鑒於過去多年來央行已建立的市場聲譽，市場依然相信央行有決心和能力維持任何水平的匯率，或者因相信籃子貨幣而預期分化，那麼貶值壓力就可能緩解。因為境內機構和個人持有美元資產，首先有利差損失，如果人民幣匯率不出現預期中的貶值反而升值，那麼持有者還將蒙受匯率損失。“8·11”匯改後，2015年9至11月份人民幣匯率一度重新企穩，剔除銀行自身結售匯後，境內外匯供求失衡狀況得到明顯改善，同期月均供求缺口為-582億美元，遠低於8月份的-1784億美元。

第二種情形是，將來有一些經濟基本面的利好消息，如國內經濟企穩，國際美聯儲加息步伐放緩、美元走弱等。這將有助於改善市場前景和市場預期，央行匯率維穩工作能夠獲得基本面支持，進而增加貨幣保護戰的勝算，甚至人民幣有可能重新走強。2012—2014年，我國就曾經歷過類似的情況：2012年二、三季度，我國出現連續兩個季度的資本凈流出，其中二季度還出現了112億美元的外匯儲備資產減少（剔除估值效應後）；然而，自2012年四季度起，隨着歐債危機暫時平息、國內經濟初步企穩，我國又重現資本回流、儲備增加，人民幣匯率重歸升值通道；2013年，外匯儲備余額增幅創下5097億美元的歷史新高；2014年初，人民幣兌美元市場匯率還一度呈“破六進五”的勢頭。目前的趨勢始於2015年二季度，隨着美元指數回調和人民幣匯率重新企穩，銀行即遠期結售匯逆差由一季度的1200億美元銳減至326億美元，外匯儲備資產（剔除估值效應後）由一季度的減少795億美元轉為增加130億美元。

第三種情形是，市場處於消息面真空，甚至還在陸續傳出壞消息。貶值壓力和預期揮之不去，而隨着外匯儲備繼續消耗，市場也會不斷質疑央行匯率維穩的能力，央行外匯調控將面臨巨大挑戰。

過去一段時間，每當討論到可能出現的各種情況，大多數人都認為第三種情形是大概率事件，而實際情況卻是發生了預期中的第二種和第一種情形的疊加。筆者相信，如果能夠准確預見到現在的結果，前期可能就不會有人再去爭議是守匯率還是守儲備。因為應對臨時性的資本流動沖擊，用外匯儲備干預市場是恰當的。這也是持有外匯儲備資產的應有之意。

當然，尚不能認為中國已經安然渡過資本流出的沖擊。因為不論是國內經濟復蘇的勢頭，還是美聯儲加息節奏和美元匯率走勢，未來都還存在較大變數。一是國家統計局新聞發言人認為，短期內，中國經濟有可能是U型或者W型的復蘇；此外，各界對投資信貸過快增長、房地產價格重新升溫也頗多非議，擔心改革被延誤、發展難持續。二是如果美聯儲加息重啟、美元重新走強，人民幣匯率有可能面臨下調壓力。同時，在寬流動性、低利率環境下，世界經濟復蘇持續低迷，國際金融市場逐步進入風險暴露期，也將對我國外匯市場的穩定帶來挑戰。三是人民幣匯率參考一籃子貨幣調節才剛剛推出，市場有一個學習和認知的過程；同時，這種匯率調控方式還需要經過市場的檢驗，方能真正取信於市場。

鑒此，筆者以為，與其去猜測未來跨境資本是流入還是流出，人民幣匯率是升還是跌，還不如各司其職、各取所需，做好應對准備。

第一，前期實踐證明，市場預期總是多變的，不可能是一好就永遠好下去，一壞就永遠壞下去的單邊、線性的情況。各方應盡快調整和適應跨境資本流動和人民幣匯率雙向波動的新常態。

第二，對政府來說，應繼續加強跨境資本流動監測，完善應對預案，做到有備無患。同時，加強市場溝通和預期引導，理順政策傳導機制。

第三，對企業來講，與其去賭市場方向，不如踏踏實實做好主業，加快轉型升級，控制好貨幣敞口，管理好匯率風險，不要用市場判斷去替代市場操作。

第四，歸根結底，經濟穩、貨幣穩。做好自己的事情，是人民幣匯率穩定的基礎，外部沖擊只有通過內因才會起作用。