人民幣匯率的「動」與「穩」

李劉陽

在今年以來美元偏弱的時點，人民幣對美元卻未升值相應幅度，同時人民幣參考貨幣籃子的匯率指數都出現了不同程度的下跌。一時間，人民幣匯率的形成機制再度成為了海內外市場的焦點。既然匯率“錨”已經轉變為籃子貨幣，為何現實卻依然是人民幣兌美元穩定而對籃子貶值？人民銀行是否不希望人民幣兌美元過多升值而干預了市場？在現有機制下，人民幣匯率在將來會呈現什麼樣的姿態？

一、人民幣中間價的計算邏輯

在今年5月份發布的《2016年第一季度貨幣政策執行報告》中，央行以專欄文章的形式對外正式公開了中間價的計算邏輯：做市商在進行人民幣兌美元匯率中間價報價時，需要考慮“收盤匯率”和“一籃子貨幣匯率變化”兩個組成部分。其中，“收盤匯率”主要反映外匯市場供求狀況；“一籃子貨幣匯率變化”是指為保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩定所要求的人民幣對美元雙邊匯率的調整幅度，主要是為了保持當日人民幣匯率指數與上一日人民幣匯率指數相對穩定。做市商在報價時既會考慮CFETS貨幣籃子，也會參考BIS和SDR貨幣籃子，以剔除籃子貨幣匯率變化中的噪音，在國際市場波動加大時，有一定的過濾器作用。

二、干預還是供求？人民幣兌一籃子貨幣貶值的秘密

究竟是什麼原因導致了人民幣有效匯率在今年“跌跌不休”呢？

第一，美元的大幅調整讓三大籃子指數承擔了一部分沖擊。按照現行的中間價形成機制，在國際匯市出現極端變動時，“一籃子貨幣的變化”所形成的沖擊將不會完全由美元/人民幣中間價來吸收，有效匯率指數也會承擔一部分沖擊。

第二，市場供求決定了現階段人民幣對一籃子貨幣易跌難漲。在購匯需求大於結匯需求的背景下，即使中間價因為隔夜美元下跌而大幅高開，勿須央行出手干預，市場的力量也會將交易水平推向中間價的貶值方向。

第三，政策和數據並不支持央行干預的觀點。央行口徑外匯占款在2月和3月分別減少了2279億和1448億元人民幣，外匯占款的減少意味着央行並沒有在外匯市場上凈購匯以引導人民幣貶值。

三、“動”和“穩”的內涵

中國匯改的長期目標是人民幣匯率的自由浮動，其目的是為了在中國的資本項目逐步走向開放的環境下保持貨幣政策的有效性。匯率“動”是為了貨幣政策的“穩”，為了短期利率水平的“穩”，為了包括通脹和資產價格在內的國內各項宏觀變量的“穩”。

四、人民幣匯率未來走向的決定因素

在現行機制下，影響人民幣未來走向的因素將會有兩個：市場供求和美元動向。兩者相輔相成，相互影響。在當前國際收支總體為流出的背景下，市場供求偏向購匯一方。不過今年的內外環境和去年相比已經大為改善，美國加息時點的屢屢延後以及中國降息周期的暫告一段落讓資本外流的速率明顯放緩。如果最終美聯儲在年內只加息一次，人民幣對美元的匯率可能僅會出現溫和貶值。

作者：三菱東京日聯銀行(中國)有限公司環球金融市場部首席金融市場分析師