美元或重啟升勢 全球匯市震盪加大

工研金融觀察·2016年5月·國際篇

總策劃： 周月秋 中國工商銀行城市金融研究所所長

課題組長： 殷 紅 中國工商銀行城市金融研究所副所長

鄒民生 上海證券報首席編輯

本期執筆： 宋瑋、郭可為

2016年4月以來，美元結束此前的單邊升值走勢，開啟V型震盪模式，全球股市先揚後抑。展望後市，美聯儲等貨幣當局的政策走向、難民危機和英國退歐等事件將對全球金融市場產生重大影響，美元或將開啟階段性升值趨勢，歐元、日元及新興市場貨幣或持續走軟。美股維持震盪調整的可能性較大，歐股波動性或加劇，日股可能繼續調整，新興經濟體股市或將受到打壓。而巴西政治動盪或加劇全球政經風險

美聯儲6月加息升溫，美元V型反彈

第一季度，在全球經濟復蘇乏力、美國經濟數據陰晴起伏、發達經濟體貨幣政策不斷變化、大宗和股市等金融市場動盪因素影響下，全球匯市結束美元單邊升值走勢，開啟大幅震盪模式，並於一季度末一度出現美元單邊大幅貶值。2016年4月至5月20日期間，美元匯率出現了先震盪後V型的走勢，致使全球外匯市場震盪有所加大，主要呈現以下特征。

首先，美元匯率呈現先震盪後V型的走勢。4月中下旬至5月中下旬，美元匯率呈現出V型走勢，由於一季度美國經濟增長數據不及預期，美元持續貶值至91點位附近。美聯儲4月議息會議向公眾傳達兩個緊縮信號：一是美聯儲或於6月份加息，二是美聯儲將於5月25和6月1日嘗試縮表。市場對6月加息預期顯著上升，助推美元指數在5月初91.91的短期低點開始持續反彈。截至5月20日，美元指數收於95.29點，較4月20日小幅升值0.77%。

其次，歐元小幅震盪貶值。4月份以來，歐元兌美元匯率呈現先小幅震盪後倒V型走勢，歐元整體兌美元出現小幅升值態勢。由於4月份歐元區貨幣政策保持不變，且通脹預期較為平穩，歐元在4月相對較為穩定。截至5月20日，歐元兌美元收於1.12，較4月初貶值1.58%。

第三，日元震盪升值，波動將進一步增大。4月初至5月中下旬，受日本寬松貨幣政策空間較小影響，日元繼續震盪升值，再加上熊本大地震引發的資本回流和美元的相對弱勢，加劇了日元升值的趨勢。截至5月20日，美元兌日元收於110.1點，較4月初升值2.16%。

第四，新興市場貨幣由短期升值轉為窄幅震盪。伴隨着美元震盪貶值走勢，第一季度新興市場貨幣貶值壓力大幅減緩。進入4月之後，新興市場貨幣兌美元普遍呈現雙邊大幅震盪趨勢，不再單邊大幅升值。截至5月20日，俄羅斯盧布、巴西雷亞爾、南非蘭特兌美元分別較4月初升值1.45%、升值0.88%和貶值6.84%。

展望後市，美聯儲6月份加息概率有所增大，美元或將開啟階段性升值趨勢，歐日新興市場等貨幣或將面臨持續走軟。首先，美聯儲加息6月預期逐步升溫，再加上英國退歐等風險事件，美元匯率很有可能走出一波觸底反彈的行情。其次，歐洲經濟難以持續表現出超預期的反彈態勢，再加上美元或將持續反彈，歐元在未來可能將震盪貶值。第三，日元將在100大關附近震盪加劇。日元近期出現震盪貶值的概率較大。第四，新興市場貨幣短期貶值壓力有所增加。新興市場國家在政治風險上升、資本外流、匯率貶值的沖擊下經濟增長更加困難，經濟增長趨勢分化日趨嚴重，不排除部分國家爆發局部經濟危機的可能，經濟風險可能還將維持在高位，中長期新興市場貨幣的波動將進一步分化，對短期經濟和貨幣政策調整形成較大壓力。

全球股市陷入“五月魔咒”

2016年4月至5月中旬，全球股市先揚後抑，走勢呈倒V字。前期全球股市延續3月末的上漲趨勢，後期由於美聯儲加息與縮表預期升溫等因素影響，全球風險資金紛紛流出股市，流入大宗商品和債券市場尋求更加安全穩定的回報，全球股市出現普跌現象。整體來看，發達經濟體主要股指跌勢較弱，新興經濟體主要股指跌幅較大。

美股震盪下行。截至5月20日，道瓊斯工業指數、標普500指數和納斯達克指數分別較4月初下跌1.04%、0.36%和2.06%。影響美股走勢的因素主要包括：一是美國經濟數據向好使美聯儲加息預期升溫，緊縮氛圍打壓美股走勢；二是美企財報季差強人意令投資者喪失信心；三是美股牛市已持續7年有余，調整壓力日益強烈。自2009年3月見底之後，迄今美股三大指數已上漲將近兩倍。這輪牛市持續時長也排在二戰後第二位，長期持續上漲必然需要釋放技術性調整的壓力。

展望下一階段，由於美國經濟復蘇的大勢基本穩定，因此美聯儲於6、7月加息甚至開始縮減資產負債表的可能性較大。但也應考慮到美國部分經濟數據不及預期、退歐派在英國公投中獲勝等事件發生的可能性，這將會對美聯儲加息的節奏和力度產生一定影響。綜合考慮，美股維持震盪調整的可能性較大。

歐股整體在低位運行。截至5月20日，德國DAX30、法國CAC40和英國富時100指數與分別較4月初下跌0.5%、0.71%和0.3%。歐洲股市低迷的影響因素主要來自於三方面：

一是歐盟日益復雜的政治局面令股市承壓。英國退歐風波持續不斷、難民危機的懸而未決凸顯了各成員國之間的政治博弈，並對歐洲經濟和股市前景形成不利影響。

二是歐洲經濟的復蘇基礎仍不穩固，歐洲央行持續的貨幣寬松政策效果甚微，通縮壓力居高不下，歐元區4月調和CPI（HICP）同比為-0.2%，市場對歐洲經濟的未來難以確立信心。

三是希臘與債權人的分歧再起、歐洲銀行業危機若隱若現，加劇了市場資金從股市撤離的力度。

展望未來，歐洲經濟形勢仍然處於起伏不定的狀態，通縮問題久治不愈，預計歐洲央行可能最快於6月再度加大貨幣寬松力度，也許會對歐股產生一定利好刺激。但難民問題、英國退歐等政治社會問題持續演化必將加劇歐洲股市的動盪。

盡管一季度GDP增長超出預期，但日本央行在4月議息會議上按兵不動重挫投資者信心，日元堅挺也使日本企業盈利前景堪憂。展望未來，安倍經濟學的前景依然不容樂觀，日本經濟的三大引擎缺乏穩定貢獻。不過日本央行在未來出台新的貨幣寬松政策的可能性仍然較大，股市或將因此受益。綜合分析，未來日股維持低位震盪的概率較大。

在發達國家股市走弱的帶動下，市場資金流出新興經濟體股市現象重新加劇，主要股指持續走弱。展望未來，新興經濟體股市的波動性仍將較大，特別是未來美聯儲再度邁出貨幣緊縮政策的步伐，將加劇新興經濟體本幣貶值、資金外流等問題，股指走勢將受壓。

巴西政治動盪 地緣風險加大

2003年至2010年，巴西經濟持續穩定增長，年均經濟增速超過4%，並於2010年成為全球第七大經濟體。面對2008年全球金融危機的影響，在資源價格大幅攀升以及內需強勁的支撐下，得益於危機前宏觀經濟穩定性的提升以及危機中政府的應對政策與措施，巴西經濟在2010年成功實現了V型的觸底反彈，全年GDP增幅為7.6%，成為全球最早走出危機的國家之一，也一舉成為全球最具投資前景的國家之一。

然而從2011年開始，巴西經濟一蹶不振，增速開始震盪下行，2011年-2014年巴西年度GDP同比增速分別下滑至3.9%、1.8%、2.7%和0.1%，並於2015年陷入了-3.8%的深度衰退，創下1990年以來的新低。同時，巴西失業率攀升至7.9%，創下6年以來的新高，通脹率也觸及10.67%的12年來新高。

進入2016年之後，巴西經濟仍未見好轉，貿易不振，投資乏力，消費疲弱，通脹居高不下，失業率持續攀升。據IMF的最新預測，隨着大宗商品價格疲弱及嚴重通貨膨脹削弱經濟增長前景，2016年巴西經濟或將大幅衰退3.5%左右，自20世紀40年代以來首次連續兩年實現負增長。

經濟嚴重衰退致使巴西失業率逐步攀升，官方數據顯示，巴西2016年4月的失業人數高達1000萬人，失業率超過10%。隨着大規模腐敗丑聞的曝光，巴西各地發生大規模的抗議。可以說，巴西經濟嚴重衰退是巴西政治動盪的根本原因。

而巴西政黨碎片化也加劇了該國政治危機。巴西政黨數量較多，目前獲得法律承認的政黨有29個，其中25個在國會內擁有席位，數量居世界之首，巴西政黨碎片化也為該國政治危機埋下了制度隱患。諸多新的政黨成立時間較短，政治理念較為模糊，在黨派利益的驅使下選擇與實力較強的勞工黨結成盟黨，但由於合作根基較淺，在政府遭受執政危機時，立場不堅定的部分盟黨可能出現同盟動搖，甚至臨陣倒戈，成為加劇巴西政治動盪的制度原因。

此外，巴西石油公司腐敗丑聞引爆危機，也是導致政治動盪的一大原因。2005年被曝光的“月金案”和2014年的“洗車案”讓百姓看到巴西政界腐敗問題已經滲透到政府和國會的高層，甚至前總統盧拉也在2016年3月初遭到警方強制傳訊，配合腐敗案調查。然而沒有任何一名巴西官員因為涉案被判入獄服刑，這引起了民眾的強烈不滿。懷着對政府的不滿，2016年3月13日，巴西爆發了全國性游行示威活動，參與人數超過200萬人，成為巴西歷史上規模最大的游行示威活動。在示威活動中，民眾將矛頭直指羅塞夫，要求其下台，這也成為壓倒巴西政壇的最後一根稻草。

巴西政治動盪或加劇全球政經風險

1.巴西經濟中長期風險日益暴露，經濟衰退難以避免

(1)經濟二元結構加劇政經風險

巴西的二元經濟結構主要體現在過度城市化，地區差異和城鄉差距明顯，社會貧富分化嚴重。本次政治動盪進一步加劇了巴西二元經濟結構的矛盾，不僅將阻礙巴西經濟復蘇，而且可能在中長期加大經濟可持續增長和部分行業的風險。

首先，巴西內地原始農業部門的落後致使其農業生產不穩定，不僅會威脅國家的糧食安全，而且會影響農民收入狀況，打擊農民生產積極性，進一步推高糧價。

其次，城市失業問題嚴重，2000年以來巴西年均失業率為9.5%，2016年更是超過了10%，高失業率導致城市貧困人口增加，大量城市貧困人口的存在也使本國市場容量受到限制，過大的貧富差距必然造成生產和消費結構的不合理。

最後，城市生存環境惡化，社會秩序混亂，從而在一定程度上影響了巴西旅游業的發展。本次政治動盪讓社會更加混亂，2016年里約奧運會將面臨較大沖擊，游客數量可能出現銳減。在二元結構突出、社會兩極分化的情況下，巴西須在縮小差距、維持穩定方面花費大量財力和精力，這都使得經濟發展進程受到較大影響。

（2）經濟金融脆弱性凸顯，不排除再次爆發金融危機

從1980至今的30多年來看，巴西經濟波動性相對較大，尤其是從1980年到1994年，巴西經濟增長緩慢，平均經濟增長率僅為2.06%，低於同期新興市場3.4%和全球3.0%的平均增速。1980年到1994年巴西經濟的波動性較高，遠高於新興市場、發達經濟體和全球經濟波動幅度。其中，1980和1981年經濟增速分別為9.2%和-4.4%，相差13.6個百分點。

從1980年到1994年巴西經濟波動性較大的原因主要有兩方面：一方面，通脹率居高不下影響經濟增長。在1980年到1994年這15年的時間里，年平均通貨膨脹率725%，其中有14年年通貨膨脹率高於100%，其中有6年發行新的貨幣，極大地抑制了私人消費和外資增長。另一方面，經濟增長模式不當加大經濟增長波動性。20世紀70年代，巴西之所以保持高速增長，主要是靠政府支出來保證經濟增長的動力。尤其是隨着石油危機、壟斷的產業結構、1979-1983年的外匯貶值、貨幣創造、慣性的工資指數等導致政府支出規模居高不下，並最終引發了債務危機，導致經濟增長遭受致命打擊。

近30年來，巴西爆發過三次金融危機，分別是1982年的債務危機、1999年流動性危機和2002年的債務危機。一國歷史上，不到4年時間連續發生兩次金融危機，這在世界范圍內是非常少見的。1999年和2002年的金融危機給巴西經濟帶來了慘痛的教訓，匯率大幅貶值、股市震盪、通貨膨脹率和失業率不斷上升令巴西經濟一度陷入衰退。

進入2016年以來，巴西經濟在政治動盪的影響下，再次出現了同樣的深度衰退，而且巴西面臨着嚴重的債務風險，如果在債務問題持續發酵的過程中游資又出現大進大出的情況，再加上政治動盪長期持續，政府在經濟治理方面無所作為，不排除巴西再次爆發金融危機的可能。

（3）工業制成品競爭力堪憂，出口過度依賴資源

在1930年“瓦加斯革命”後，新上任的巴西總統熱圖利奧·瓦加斯拉開了長達30年的進口替代工業發展序幕。但在20世紀六、七十年代，巴西政府依然過分迷戀創造“巴西奇跡”時的進口替代工業模式，沒有及時轉向東亞大多數國家借以騰飛的出口導向模式，為巴西工業的衰落埋下了隱患與此同時，過去十幾年中，在鐵礦石、石油以及大豆等大宗商品出口的拉動下，巴西出口對資源的依賴性不斷加大，經濟日益被大宗商品所綁架，容易受到大宗商品價格波動的負面沖擊。2015年-2016年，巴西經濟受到石油、鐵礦石等大宗商品價格暴跌的嚴重沖擊，經濟一蹶不振，如果未來巴西政府無法進行經濟結構調整，預計巴西政治和經濟風險將不斷螺旋式相互惡化。

2．巴西或嚴重拖累美洲乃至世界經濟增長

隨着大宗商品價格疲軟以及嚴重通脹、高失業率影響經濟增長前景，巴西經濟或將持續低迷，不僅對拉美經濟產生較大的拖累，而且會對美國經濟產生一定的負面影響。

以阿根廷為例，巴西和阿根廷是南方共同市場主要貿易大國，雙方經濟依存度較高。阿根廷對巴西出口占其出口總額約21%，巴西對阿根廷出口占其出口總額約10%。雙方互為拉美地區最重要的貿易伙伴，經濟相互影響程度較深。

巴西總統彈劾案和不確定的經濟前景正在對鄰國阿根廷經濟產生不利影響，首當其沖的是，巴西市場需求下降及其貨幣雷亞爾貶值造成阿根廷對巴西出口大幅下降。據阿根廷官方數據顯示，巴西與阿根廷雙邊貿易額2011年為396億美元，2015年則銳減至230.83億美元，降幅高達42%；阿根廷對巴西汽車出口占其汽車總產量的比例已從2009年的55%滑落至去年的35%；受巴西市場進口需求下滑影響，2016年第一季度阿根廷冶金行業產能利用率只有50.3%，為近年來最低水平，冶金行業失業問題日益加劇。為緩沖巴西經濟下滑對阿根廷經濟的影響，阿根廷新政府正擴大同歐美和拉美其他國家的貿易接觸，例如加速推進南共市同歐盟自貿談判，但短期內阿根廷難以找到一個能夠替代巴西市場機會的合作伙伴。

作為世界第7大經濟體，巴西的經濟萎縮也對美國甚至全球經濟產生了一定的負面影響。美國與巴西也有着緊密的貿易與投資聯系，巴西是美國第9大商品貿易伙伴，2014年進出口額達到創紀錄的1090億美元，對美國貿易順差達到120億美元。此外，巴西是美國石油、機械、航空、電子、光學和醫療器械的重要進口國，美國則是巴西最大的海外投資者，目前在巴西投資總額為780億美元，而2009年至2015年，巴西在美國的投資迅速翻倍並達到149億美元。

除了貨物交易，巴西還是美國服務業的主要消費者，到美國旅游的巴西人大幅增長，是美國的第5大國際游客來源。2014年，230萬巴西游客到達美國，是2007年的三倍。鑒於巴西與美國經濟的密切聯系，巴西經濟嚴重衰退將對美國出口貿易、投資增長、服務業發展產生不可估量的影響。

3．給全球治理體系改革帶來消極影響

隨着20世紀前十年新興市場經濟的快速增長，新興市場在全球政治舞台上發揮着越來越重要的作用，而新興市場的領頭羊金磚四國中國、巴西、俄羅斯、印度於2009年召開了首次金磚峰會，使“金磚國家”合作機制逐步形成，作為全球新興市場經濟體代表的“金磚四國”國際影響力與日俱增，並在國際政治經濟事務中發揮更加重要的作用。

2014年以來，隨着俄羅斯遭受歐美制裁且國際大宗商品價格出現暴跌，俄羅斯和巴西經濟在2015年都遭遇了深度衰退，增速分別放緩至-3.7%和-3.8%，巴西無暇顧及國際事務很可能影響其在G20、金磚國家等國際多邊機制中的積極作用，進而對全球治理體系改革帶來較大的消極影響。

4．中巴政經關系挑戰與機遇並存

自2003年巴西進入盧拉時期後，巴西勞工黨積極主張“南南合作”，加強巴西與新興市場國家之間的合作，中巴關系逐步升溫，2012年兩國關系提升至全面戰略合作關系。習近平主席和李克強總理分別於2014年和2015年訪問巴西，並簽署多項合作協議，為建立長期、穩定、互利的戰略伙伴關系做出了不懈努力。

但本次巴西政治動盪讓巴西勞工黨四面楚歌，代理總統特梅爾所代表的民主運動黨，代表巴西中上階層的利益，一貫堅持“平衡外交”政策，強調與歐美國家保持良好的外交關系。一旦未來民主運動黨完全控制巴西政壇，巴西政府可能將深化與歐美國家的關系作為戰略重點，以此來幫助巴西度過經濟危機。

盡管巴西面臨政治動盪和經濟衰退的兩難境地，巴西仍受到中國企業投資的青睞。由於巴西本幣貶值及經濟衰退引發的資產價格下跌，中國企業投資巴西的步伐繼續加快。2016年中國三峽集團獲得了巴西Jupia和Ilha Solteria水電站的特許經營權，並對其注資138億雷亞爾；中國海南航空公司以17億雷亞爾完成了對巴西蔚藍航空23.7%的股權收購；由於“洗車行動”拖累巴西本土企業不能參加基建項目建設，中國建築企業積極進軍巴西，參與巴西基礎設施項目的建設。