中信：MSCI納A概率60% 全額納入後吸引萬億資金

「縱橫A+H」：再論MSCI，邁向統一中國

投資要點

MSCI將在2周後（6月15日）宣布是否將A股納入其全球指數系列的征詢結果。市場對MSCI納入A股計劃並不陌生，MSCI從2013年啟動針對納入A股的審議，在2014和2015年曾進行了兩輪市場咨詢，但最後都以暫不納入告終。按計劃，由於受限於中國的資本管制，第一步是將A股按市值的5%納入MSCIChina指數，以及相應的其他綜合指數。MSCI在最近的一次審議（2015年6月）宣布暫不把A 股納入其全球指數系列後，表示和證監會將組成工作小組，在國際投資者比較擔憂的三個問題成功解決之後將A股納入。

再論MSCI，不應局限於關注納入A股所帶來的資金流入。市場對於MSCI納入A股的討論，集中於其可能帶來的資金流入，對資金配置板塊的測算等等，這些當然很重要（我們在後文將詳述）。與市場不同的是，我們認為應從更長的時間跨度，和全球資本市場的寬度來看待MSCI的決議背後的中國市場發展，從而在大趨勢上去定位中國資本市場構成要素：H股、B股、海外中概股以及A股等。相當長一段時間內，H股是內地公司在海外的代表，在MSCIChina指數中占主導地位。90年代後期中國大陸經濟騰飛，使未來越多國際資本關注中國，但彼時內地資本市場相對封閉，中國香港當仁不讓成為全球資本配置內地經濟成長的首選。97香港回歸後，內地政府鼓勵大量內地公司赴港上市，以金融（如四大國有銀行）和能源（如兩桶油）為主，兩板塊相加權重占H股近40%，這也造成現在H股以傳統經濟為主的局面。

邁向統一中國市場。從全球資本角度看，中國傳統的金融地產處於產業長期下滑趨勢中，現有MSCIChina樣本難以繼續代表中國經濟未來增長的方向。A股市場對新經濟企業的追捧，也導致內地現有最具有活力的公司缺乏赴港上市動力。隨着內地市場更開放，更多A股公司迎來海外投資者，隨着內地企業「走出去」，有很多公司選擇在除香港的海外（如美國）上市。MSCI於去年宣布，將海外上市的中資公司（美國ADR，如阿里巴巴、百度等）納入指數，擴大MSCI指數覆蓋范圍。目前MSCIChina 的155只標的中，已包括H股、紅籌股、P股、B股和中概股，但獨缺A股。MSCI指數作為全球投資組合經理最多采用的基准指數，推動將A股納入其中，將成為「邁向統一中國市場」最後一步。

與2015年中的情形相比，MSCI今年宣布納入A股的可能性大於60%。具體來看，在2015年6月的市場審議中，國際投資者對A股市場的顧慮主要集中於市場准入制度方面，包括投資配額分配程序、資本流動性限制和收益所有權界定三個方面。經過一年的努力，A 股市場在上述三個方面均取得了一定的進展：1）投資配額分配程序：走向程式化、透明和可預測，基於資產管理規模分配基礎及新增額度；2）資本流動性限制：允許開放型基金按日匯入匯出資金，本金鎖定期由1年縮短為3個月；3）收益所有權界定：證監會明確認可「名義持有人」和「證券權益所有人」概念。在中國監管層的積極配合下，雖然仍然存在包括反競爭條款在內的一些制度不健全，但預計並不會對A 股納入MSCI產生實質影響和阻礙。此外，考慮到A股估值經過2015年下半年至今的幾輪調整已回到合理區間，我們認為，今年MSCI宣布納入A股的可能性大於60%。

短期影響：若A股以5%權重納入MSCI指數，帶來的增量資金在1400億人民幣左右，其中被動配置性資金量大概在230億左右。根據MSCI公告和相關計算，A股初始納入比例為5%，MSCI新興市場指數、MSCI亞洲市場指數、MSCI全球市場指數中增量資金為165億美元、26億美元、28億美元，合計為219億美元（約1400億人民幣），若只考慮被動配置性資金，約230億人民幣。A股納入MSCI的過程也將是漸進式的，當全額納入時，MSCI新興市場指數、MSCI亞洲市場指數、MSCI全球市場指數中對應的新增量資金預計分別為2730億美元、414億美元、644億美元，合計為3800億美元（折合人民幣2.5萬億人民幣）。中長期看，A股納入MSCI將提高國內資本市場流動性，促進A股國際化，進一步開放中國資本市場，優化投資者結構，並進一步推動人民幣走向國際舞台。

風險提示：A股納入MSCI進程低於預期，宏觀數據顯著低於預期，人民幣突然快速貶值。

受益標的。根據MSCI4月公布的投資者咨詢報告，MSCI會按照規定的總市值、自由流通市值、流動性、交易頻率等要求篩選符合納入條件的個股，其中符合條件的A股成分股為421只。我們模擬421只個股，從絕對權重出發，若A股納入MSCI指數，最受益的個股為：中國平安、招商銀行、浦發銀行(600000,股吧)、貴州茅台(600519,股吧)和興業銀行(601166,股吧)。但若考慮交易的相對性，增量資金對日均成交金額較低的股票邊際影響更大。我們將增量資金除以日均成交金額，得到受增量資金邊際影響最大的個股為華能國際(600011,股吧)、浦發銀行、中國電建(601669,股吧)、工商銀行、農業銀行(601288,股吧)。

MSCI將於6月中旬公布本次征詢結果

MSCI將於6月15日宣布，是否在今年將A股納入其全球指數體系。如果得以通過，按計劃，由於受限於中國的資本管制，第一步是將按市值的5%將A股納入MSCIChina 指數，以及相應的綜合指數，如新興市場指數（MSCIEmerging Market Index）。市場對MSCI並不陌生，MSCI從2013年啟動針對將A 股納入其全球指數的審議。在2014和2015年，MSCI曾對納入A股進行了兩輪市場咨詢，最後都以決定暫不納入A告終，但A股繼續保留在審核名單上。在最近的一次審議，2015年6月，MSCI在宣布暫不把A股納入其全球指數系列後，表示會針對國際投資者比較擔憂的三個問題，和證監會將組成工作小組，以促進這些問題成功解決，然後將A股納入其指數體系。

但值得注意的是，雖然MSCI還未將A股納入，越來越多的海外基金已開始考慮將A股納入其基金中，A股國際化已然開始。之前，富時FTSE 宣布將中國A 股納入其全球基准過渡指數，而後全球最大的ETF 管理公司之一Vanguard 宣布其新興市場ETF所追蹤的基准指數從富時新興市場指數（FTSEEmerging Index）調整為富時FTSE含A 股的新興市場過渡指數（FTSE Emerging Markets China-A Inclusion Index），其示范意義重大。

邁向統一中國市場

關於MSCI納入A股的討論，往往集中於其可能帶來的資金流入、對配置資金測算等等，這些當然很重要（我們在後文中將詳述）。但我們認為，更重要的是應從一定的時間長度，和全球資本市場的寬度來看中國市場發展，從大的趨勢上去定位中國市場組成要素：H股、B股、中概股以及A股等等。

我們認為，今年A股納入概率大於60%

一般而言，每年6月，MSCI會經過與全球國際投資者的討論咨詢之後，在其「年度市場分類審議」（AnnualMarket Classification Review）中對不同國家/地區在MSCI三大分類類別（發達市場、新興市場和前沿市場）中的歸屬情況作出審議，針對本年重點納入/剔除對象進行評估，公布其指數評估的國家名單，並公布評審周期內，可能對其市場重新分類評估的國家名單。

MSCI的審議的標准主要涉及三個方面：1）經濟發展；2）公司市值和股票流動性；3）市場准入條件。而且，對於不同的市場類別，MSCI會動態調整每年的指數納入評估標准，根據2015年6月MSCI年度審議結果，針對A股有望納入的MSCI新興市場指數，准入門檻主要涉及以下三個具體方面：

經濟發展可持續性：對於新興市場沒有要求（MSCI僅對發達市場的人均國民收入水平和時間可持續性提出要求）；

公司市值和股票流動性：對於新興市場，MSCI從定量角度要求滿足一定公司規模（總市值>13.40億美元）、股票規模（自由流通市值>6.70 億美元）、以及股票流動性（15%以上的年化成交量比率）標准的公司至少有3家；

市場准入條件：對於新興市場，MSCI從定性角度涉及的四個標准條件包括：對海外投資者的開放程度達到一定水平、資本流動較為容易、資本市場運作效率良好並能經受考驗、以及制度框架保持穩健。

在2015年6月的市場分類審議中，MSCI指出國際投資者對A股市場的顧慮也主要集中市場准入制度方面。具體包括投資配額分配程序、資本流動性限制和收益所有權界定三個方面。經過一年的努力，A 股市場在上述三個方面均取得了一定的進展。

（1）投資配額分配程序：國際投資者希望可以根據其資產規模獲得相應的投資配額，這一點對於跟蹤指數的被動投資者尤為重要。同時大部分投資者也指出希望中國的配額分配程序能夠更加程式化、公開透明和提高可預測性。

改進措施：走向程式化、透明和可預測。便於國際投資者投資A股市場，國家外匯管理局於2016年2月3日頒布了《合格境外機構投資者境內證券投資外匯管理規定》：取消單個QFII投資額度不得超過10億美金的限制，而是基於基礎額度和新增額度重新計算；對於QFII和RQFII基本分配額度（不超過50億美元）由資產管理規模自動決定，新增額度可向外匯管理局申請而不存在特別限制。

（2）資本流動性限制：國際投資者希望獲得包括開放型基金、ETF等在內的全范圍投資工具的每日流動性，提高資金周轉率；減弱或消除針對資本鎖定期和資本匯出的種種限制；以及提升「滬股通」的每日配額限制以滿足跟蹤MSCI指數的被動型投資者的投資需求。

改進措施：部分解除每日流動性和資本鎖定限制。根據外匯管理局最新規定，目前已經允許開放型基金按日匯入匯出資金，本金的鎖定期由1年縮短為3個月，且移除了本金的匯入期限，但QFII每月累計匯出資金總規模不得超過上年底境內資產20%。而隨着2016年政府工作報告提出「適時推出深港通」，我們預計深港通也有望在年內開啟，「滬股通」每日130億元配額的限制也有望擴容，有效滿足國際投資者的投資需求。

（3）收益所有權界定：國際投資者需要更加明確清晰的界定不同賬戶下資產的最終收益所有權問題。由於大部分投資者通過專戶投資，通過委托基金管理人代表他們做出投資和運營決定，因而明確權益所有權十分重要。

改進措施：證監會明確認可「名義持有人」和「證券權益所有人」概念。2016年5月6日，證監會對於QFII和RQFII的相關問題進行集中回應，證監會相關法規認可QFII、RQFII名義持有人賬戶下的證券權益擁有人的權益，但應由客戶與資產管理人依法訂立的合同決定，受合同簽署地法律的約束；同時A股市場賬戶體系支持QFII、RQFII專戶理財證券權益擁有人所享有的財產權。

2016年4月，MSCI在市場咨詢中針對A股市場又加入了兩個新的問題：大規模主動停牌和反競爭條款限制。

大規模主動停牌：MSCI認為去年中國股市動盪期間發生的大規模主動將影響正常的市場交易從而引發流動性問題，雖然證監會計劃限制停牌時間不超過3個月，MSCI認為中國的停牌機制仍需更加透明完善；2016年5月27日兩大交易所聯袂發布停復牌新規，嚴格控制停牌時限，並細化停牌期間的信息披露和延期復牌程序要求，助力A股納入MSCI。

除去以上制度性因素，我們認為2015年6月MSCI婉拒A股納入新興市場指數的一個重要原因是2015年上半年中國資本市場股債雙牛，A股估值階段性高企，風險過高。如果彼時將處於高估值的A股納入MSCI指數，其市值在整個指數中的占比較高，而MSCI指數是被動投資者進行資產配置的主要跟蹤指標，隨着被動型基金的配置成本上升，將增加被動投資者的投資風險。隨着2015年下半年至今A股市場的幾輪調整，A股估值已回歸至合理區間，有效消除國際上被動型投資者的相關顧慮。我們認為，與2015 年中的情形相比，MSCI 今年宣布納入A 股的可能性大於60%。

短期影響，流入規模約1400億人民幣

A股納入MSCI指數後的增量資金規模（F）的四個主要因素：A股納入比例（x）、符合條件A股的自由流通市值（Ma）、MSCI指數總市值（Mi）以及主動型和指數型資金量（Ai）。

根據上述測算：如果A 股被納入（假定以5%權重納入），直接受影響的是被動型資金（占1/6），也就是220億元人民幣或直接流入A 股，影響有限。同時，按照MSCI指數配置的基金中主動基金占比較大，若單獨考慮指數基金則初始增量資金規模更小。隨着A股漸進式納入，增量資金規模逐步擴大，全額納入MSCI新興市場指數的增量資金為2730億美元，再加上MSCI亞洲市場指數和MSCI全球市場指數吸引的增量資金，合計將達到3800億美元（折合人民幣2.5萬億人民幣）。

短期來看，A股納入MSCI增量資金影響不大。從海外經驗來看，中國台灣與韓國加入MSCI之後短期的效應也不確定。在加入MSCI後的6個月，韓國市場下跌22%，中國台灣市場上漲23%，納入MSCI對股票市場並非一味的利好。此次A股納入MSCI短期僅限於情緒層面的影響，但在散戶主導的A股市場，情緒層面刺激的能維持多久也是未知數。對於港股市場，短期之內無法改變AH折溢價差。原因在於內地與香港的價差來自不同市場風險偏好，源於投資者結構不同。相比A股投資者偏好小盤股，風險偏好更受內地貨幣環境影響，而香港機構投資者更偏好大盤股，風險溢價更取決於全球投資者對整體新興市場的riskon/off判斷，定價估值和全球同類上市公司密切相關。金融開放後投資者結構無法跳躍式變化，短期內難以改變港股及AH折溢價現狀。（詳見「縱橫A+H」系列報告之一《進軍香江，業績為帆政為航》，2016-5-17）。

中長期看，A股納入MSCI將提高內地資本市場流動性，促進A股國際化，進一步開放內地資本市場，優化投資者結構，並進一步推動人民幣走向國際舞台。從海外經驗看，中國台灣從初次納入到全部納入歷時9年，韓國歷時6年，這還是在初次納入比例較高的前提下，其中中國台灣首次納入50%，韓國首次納入20%。可以看出，即使A股在6月以5%的比例被納入MSCI，離全部被納入也還有很長一段路要走。未來A股全部納入後，我們預計帶來的增量資金在2.5萬億人民幣左右，占總市值約5.43%。這個數字整體相對可觀，長期來看，海外資金將不斷為內地資本市場注入流動性。A股納入MSCI意味着市場更大程度的開放，面向全球的投資者，這將促進A股國際化。從韓國市場的經驗來看，被納入MSCI新興指數以來，外資持股市值以及占總市值的比例均有所提高，投資者結構更加偏向國際化。

另外，目前國內股市中，中小散戶居多而大型機構投資者較少。

最受益的個股模擬

但若考慮交易的相對性，增量資金對日均成交金額較低的個股影響更大，我們將模擬對個股增量資金，除以日均成交金額，得到受增量資金最大的個股為華能國際、浦發銀行、中國電建、工商銀行、農業銀行。

A股納入MSCI進程低於預期，宏觀數據顯著低於預期，人民幣突然快速貶值。