國泰君安：股市大底接近浮現 改革信任重建需要時間

經濟l型，3季度回調，4季度有望回穩。貨政寬鬆+財政發力+匯率維穩組合可短期守住底線，改革待落地證實。股市大底或已接近浮現，但改革信任重建和微觀結構修復有個過程，休養生息。債牛繼續。

國內經濟：經濟l型，3季度再下臺階，4季度將在財政政策帶動下回穩。7-8月股災負反饋集中體現，4季度有望回穩，近期財政加碼跡象明顯。8月財政支出大增25.9%，財政存款新增-1590億元，同比少增2582億元，預算執行進度加快。9月8日財政部發文《財政支援穩增長的政策措施》，盤活存量資金2500億，發專項債3000億。近期發改委項目批復進度加快。一二線房地產銷量持續回暖，但企業回籠資金后並未購地，三四線房市繼續去庫，表現為營業稅和契稅增長較快，但土地出讓收入、土地購置費、新開工面積低迷。

物價：負利率時代來臨，工業企業實際資金成本升至10.5%。8月cpi首破2%，一年期存款利率1.75%，呈負利率。ppi-5.9%，一年期貸款利率4.6%，工業企業實際資金成本升至10.5%，利潤承壓。豬價高位震盪，能繁母豬存欄仍在低位，暫不影響貨政。

貨幣：貨政寬鬆，匯率維穩。9月美聯儲fomc會議維持利率水平不變，但多數官員表示2015年會首次加息，人民幣匯率減壓。央行近期采取了個人購匯分拆交易管理、遠期售匯20%風險準備金、調整跨境雙向人民幣資金池業務政策等一系列措施穩定匯率。預計9月熱錢流出速度放緩，遠期匯率和即期匯率差價縮小，貶值預期下降。11月imf將對人民幣納入sdr進行五年一次的技術評估，央行推動人民幣國際化的意志堅決。近期人民幣在可自由使用方面推動改革，比如中間價報價機制、調整房地產市場的外資準入、債券市場引入海外央行等海外投資者、提高跨國企業人民幣回流額度等。

改革：最大的改革是開放放活，最大的信任重建是落地證實。《關於深化國有企業改革的指導意見》出臺，符合預期，后面看點在實施落地、“n”子方案、地方試點等。劉鶴主任在發改委改革專題會議指出，習近平總書記明確指示，中央堅持國有企業改革方向沒有變，依法保護民營企業產權方針沒有變。結合電力、石油、天然氣、鐵路、民航、通信、軍工等領域改革，開展不同領域混合所有制改革的試點示范，支援地方從實際出發大膽探索。

市場：股市筑底，債牛繼續，房市分化，美元階段性見頂，大宗底部盤整。股市去杠桿進入尾聲，去泡沫部分跌出價值，大底或已接近浮現，但趨勢還未出來，可能逐步筑底。資金充裕和無風險利率再降提供了條件，但改革信任重建和微觀結構修復有個過程。估值不高不低，市場可上可下，這種情況短期向情緒靠攏。債市受財政刺激、豬價上漲、資本流出等影響波動，但不改資產設定的牛市方向。美元階段性見頂，新興經濟體貨幣短暫喘息。

近期關注：訪美、十三五規劃、國企改革、新財政計劃、新通州新北京新奧運、股災后資本市場發展定位、清傘。

近期觀點回顧：6月中旬股市異常波動以來一直偏謹慎，未曾給出任何抄底建議。825雙降點評首次調整觀點，提出“股市急跌之后在雙降刺激下短期存在反彈可能，雙降利好債市”;《當前市場的幾個關鍵問題》(828)提出“去杠桿進入尾聲，去泡沫部分已跌出價值;雖然趨勢還在左側，但過度悲觀已無必要，長期價值投資者可以沿著左側思路戰略設定估值合理和高股息率機會。”《敢問底在何方-電話會議》(913)提出“股市可沿著左側思維、以挑剔的眼光、按照越跌越買的原則逐步戰略性建倉，此前建議設定股息率機會，現在同時建議設定真正成長性行業。615以來雖然我們沒有給出抄底組合，但看多債市，提出股震債牛，近期受財政穩增長、豬價上漲、資本流出等影響短期波動，但債牛繼續，尤其利率長端下行空間。”

目錄：

1.國內經濟：經濟l型，3季度回調，4季度有望回穩

1.1.收入下降支出大增，財政加碼經濟l型

1.2.房市銷售繼續回暖，房企拿地依然謹慎

2.物價通縮，豬價震盪

2.1.食品價格穩定

2.2.豬價高位震盪

2.3.生資價格小幅上漲，煤鋼回落

3.貨幣：貨證寬鬆，匯率維穩

3.1.匯率短期趨穩，流出壓力減小

3.2.貨幣市場利率基本不變

4.政策：國有企業改革頂層方案符合預期，地方試點有望推動

5.國際經濟：美聯儲維持利率不變，人民幣匯率減壓

6.市場：股市筑底，債牛繼續，房市分化，美元階段性見頂，大宗底部盤整

正文：

經濟l型，3季度回調，4季度有望回穩。貨政寬鬆+財政發力+匯率維穩組合可短期守住底線，改革待落地證實。股市大底或已接近浮現，但改革信任重建和微觀結構修復有個過程，休養生息。債牛繼續。

1.國內經濟：經濟l型，3季度回調，4季度有望回穩

經濟l型，3季度再下臺階，4季度將在財政政策帶動下回穩。7-8月股災負反饋集中體現，4季度有望回穩，近期財政加碼跡象明顯。8月財政支出大增25.9%，財政存款新增-1590億元，同比少增2582億元，預算執行進度加快。9月8日財政部發文《財政支援穩增長的政策措施》，盤活存量資金2500億，發專項債3000億。近期發改委項目批復進度加快。一二線房地產銷量持續回暖，但企業回籠資金后並未購地，三四線房市繼續去庫，表現為營業稅和契稅增長較快，但土地出讓收入、土地購置費、新開工面積低迷。

1.1.收入下降支出大增，財政加碼經濟l型

收入驟降，支出大增，財政穩增長發力。主要亮點在於一二線城市房地產銷售回暖，與此相關的營業稅和契稅較快增長，但是土地出讓收入和土地增值稅下滑，表明房地產企業回籠資金后並未購置土地，與8月份房地產新開工面積、土地購置數據低迷相佐證。增值稅和企業所得稅下降較快，表明工業生產低迷。財政支出增長較快，與8月財政存款下降、國家預算資金提高相佐證。預計經濟3季度回調，4季度在新財政計劃帶動下回穩，經濟l型。

8月財政收入同比增長6.2%，比上月下滑6.3個百分點。主要受國內增值稅下降和進出口環節稅收下降等因素影響。其中，中央由7月11.4%降至5%;地方由7月13.6%降至7.3%。剔除政府性基金收入轉列一般公共預算影響后，8月財政收入增長3.5%，其中中央增長4.8%，地方增長2.3%。

稅收收入同比增長3.5%，比上月下滑6.9個百分點。主要受國內增值稅和企業所得稅大幅下降影響。但受房地產銷量回暖影響，與此相關的稅收繼續增加。房地產營業稅由7月的12.7%升至28.1%。國內消費稅同比增長20.1%，主要受提高成品油、卷煙消費稅的影響。企業所得稅同比下降15.4%。其中金融業企業所得稅同比增長14.2%，比7月下降28%。進口貨物增值稅、消費稅同比下降16%;關稅同比下降15.5%。名義消費略升。

1-8月累計，全國財政收入呈中速偏低態勢，增速比2014年回落3.1個百分點。主要與ppi持續下降、進口大幅下降、實施結構性減稅和普遍性降費等有關。

8月財政支出同比增長25.9%。中央和地方增長均較快。其中，中央增長30.7%，地方增長25%。當月財政支出增長較快，主要是加快部分重點支出預算執行進度。

1-8月累計，支出同比增長14.8%。扣除部分政府性基金轉列一般公共預算影響，同口徑增長13.5%，完成預算的60%。1-8月，穩增長的著力點支出仍高，主要體現在與民生等相關的項目。其中，社會保障和就業、交運、節能環保支出增長，分別為21.7%、21.8%、22.7%。

圖1 8月交運和節能環保支出同比上升較快 單位%

數據來源：國泰君安證券研究、wind

1.2.房市銷售繼續回暖，房企拿地依然謹慎

房市持續回暖，房企拿地謹慎。9月13日當周，30大中城市房地產周度銷售面積為469.72萬平方米，同比上漲27.1%;100大中城市住宅用地周成交占地面積為103.1萬平方米，同比上漲10.3%，仍處於五年同期的低位。

圖2 30大中城市房地產周度銷售同比上升

數據來源：國泰君安證券研究、wind

2.物價通縮，豬價震盪

負利率時代來臨，工業企業實際資金成本升至10.5%。8月cpi首破2%，一年期存款利率1.75%，呈負利率。ppi-5.9%，一年期貸款利率4.6%，工業企業實際資金成本升至10.5%，利潤承壓。豬價高位震盪，能繁母豬存欄仍在低位，暫不影響貨政。

2.1.食品價格穩定

食品價格基本穩定。9月第2周(9月7日至9月13日)商務部食品價格環比下跌0.1%，統計局食品價格9月上旬環比下跌0.1%，農業部食品價格9月第3周(9月14日至9月18日)環比下降0.5%，目前食品價格基本穩定。

蛋價上漲。商務部數據顯示，9月第2周(9月7日至月13日)蛋價上漲0.7%，菜價下跌0.5%，水產品價格下跌0.4%，禽類價格基本持平。綜合來看，商務部食品價格基本穩定。

2.2.豬價高位震盪

豬價高位震盪。全國平均生豬價格18.22元/公斤，較上周的18.25元/公斤下跌0.03元/公斤。仔豬價格基本持平，本周仔豬均價34.79元/公斤，較上周的34.80元/公斤下跌0.01元/公斤。本周豬肉均價28.47元/公斤，較上周的28.44元/公斤上漲0.03元/公斤。

圖3 生豬價格高位震盪 單位：元/公斤

數據來源：國泰君安證券研究、wind

2.3.生資價格小幅上漲，煤鋼回落

生資價格小幅上漲。9月第2周(9月7日至9月13日)商務部生產資料價格環比上漲0.1%。與前一周相比，有色金屬、橡膠價格上漲，能源、鋼材、化工產品、農資價格回落。

大宗商品價格回落。9月第3周(9月14日至9月18日)，大宗商品中山西優混煤平倉價、鋼材指數回落，wti原油期貨結算價基本持平。

圖4 大宗商品價格回落

數據來源：國泰君安證券研究、wind

3.貨幣：貨證寬鬆，匯率維穩

3.1.匯率短期趨穩，流出壓力減小

9月美聯儲fomc會議維持利率水平不變，但多數官員表示2015年會首次加息，人民幣匯率減壓。央行近期采取了個人購匯分拆交易管理、遠期售匯20%風險準備金、調整跨境雙向人民幣資金池業務政策等一系列措施穩定匯率。預計9月熱錢流出速度放緩，遠期匯率和即期匯率差價縮小，貶值預期下降。11月imf將對人民幣納入sdr進行五年一次的技術評估，央行推動人民幣國際化的意志堅決。近期人民幣在可自由使用方面推動改革，比如中間價報價機制、調整房地產市場的外資準入、債券市場引入海外央行等海外投資者、提高跨國企業人民幣回流額度等。

3.2.貨幣市場利率基本不變

本周央行公開市場凈回籠資金1900億。本周央行進行了兩次逆回購，貨幣投放900億。本周又有兩批逆回購到期回籠資金2300億，國庫現金定存到期500億。

貨幣市場利率基本不變。本周(9月14日至9月18日)，反映銀行間市場資金面的銀行間回購加權平均利率r001保持不變，維持在前一周的1.90%水平;r007略有下降，由此前一周的2.42%下降至2.40%。1年期央票到期收益率由上周的2.53%上升到2.66%。

圖5 貨幣市場利率基本不變

數據來源：國泰君安證券研究、wind

4.政策：國有企業改革頂層方案符合預期，地方試點有望推動

1)改革目標：做強做優做大國有企業，到2020年取得決定性成果。

2)主要內容：技術方案六大部分，先后順序是分類推進國有企業改革、完善現代企業制度和國有資產管理體制、發展混合所有制經濟、強化監督防止國有資產流失、加強和改進黨對國有企業的領導、為國有企業改革創造良好環境條件等。

3)與十八屆三中全會檔案(《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》2013年11月，簡稱《決定》)比較：《決定》強調通過“積極發展混合所有制經濟”解決國企產權不清、激勵不到位和效率低下問題，技術措施主要包括混合所有制、股權激勵、員工持股等。《指導意見》混改放在第五部分，強調“堅持因地施策、因業施策、因企施策，不搞拉郎配、不搞全覆蓋，不設時間表，成熟一個推進一個。對混合所有制企業員工持股，提出試點先行，健全審核程式，規範操作流程，嚴禁暗箱操作，防止利益輸送。”

4)亮點：按照誰出資誰分類的原則，履行出資人職責的機構負責制定所出資企業的功能界定和分類方案，劃分並動態調整本地國有企業功能類別。地方政府作為地方國企的出資人，分類權限下放，地方國改有望積極推動。

5)紅線：防止國有資產流失。

6)影響：以股市3000點左右看，改革基本符合預期。未來看點在”n”子方案、地方試點落地等。

5.國際經濟：美聯儲維持利率不變，人民幣匯率減壓

美聯儲本周決議和發布會基本符合市場預期。9月fomc后，當日美國股市沖高1.3%后回落;美元指數下行0.3%;黃金大漲1.4%;美債收益率大跌。

本次fomc內容與7月比並無實質改變，維持聯邦基金目標利率在0-0.25%不變。第一，近期海外局勢可能在一定程度上限制美國經濟活動，對短期通脹率造成進一步下行壓力。第二，重申美聯儲加息的理由：將在就業市場進一步改善，且有合理理由相信通脹將升至2%目標的情況下加息。第三，下調利率預期和失業率預期，上調15年gdp預期增長。具體：分別下調2015、2016、2017年年底聯邦基準利率25bp;上調2015年gdp預期增長至2.1%，前值1.9%;下調2016年gdp預期增長至2.3%，前值2.5%。第三，加息路徑比加息時點更重要。

美聯儲12月份加息概率上升，繼續維持美元指數階段性見頂判斷。第一，美國經濟基本面雖然弱於歷次復甦中的表現，但仍然比較穩健。美國8月制造業pmi為53.0，前值53.8;美國8月核心cpi環比0.1%，預期0.1%，前值0.1%;美國8月零售銷售環比0.2%，預期0.3%。第二，美國經濟中期仍具備增長空間。2015q1居民按揭貸款量為15.7萬億美元，仍低於2008q2的16.2萬億美元。8月單戶家庭住房的營建許可戶數增長2.8%，增至69.9萬戶的2008年1月以來最高水平。

新興經濟體將獲得短暫喘息機會。第一，9月fomc靴子落地，新興經濟體資金回流美國的速度短期可能下降。此前市場一致預期美國9月加息，預期較大程度被市場反應。第二，大宗商品價格可能技術性反彈。第三，新興經濟體的貨幣貶值壓力短期下降。

人民幣匯率減壓，短期保持穩定。第一，料9月中國熱錢流出速度邊際改善。7月中國熱錢流出670億美元，8月流出1500億美元。第二，遠期匯率和即期匯率差價有縮小的趨勢，顯示人民幣貶值預期下降。第三，11月份imf大概率將人民幣納入sdr。近期市場在關注匯率波動的同時，也應該注意到人民幣在可自由使用方面的改革。例如，中間價報價機制、調整房地產市場的外資準入、債券市場引入海外央行等海外投資者、提高跨國企業人民幣回流額度等。

6.市場：股市筑底，債牛繼續，房市分化，美元階段性見頂，大宗底部盤整

股市去杠桿進入尾聲，去泡沫部分跌出價值，大底或已接近浮現，但趨勢還未出來，可能逐步筑底。資金充裕和無風險利率再降提供了條件，但改革信任重建和微觀結構修復有個過程。估值不高不低，市場可上可下，這種情況短期向情緒靠攏。債市受財政刺激、豬價上漲、資本流出等影響波動，但不改資產設定的牛市方向。美元階段性見頂，新興經濟體貨幣短暫喘息。

近期關注：訪美、十三五規劃、國企改革、新財政計劃、新通州新北京新奧運、股災后資本市場發展定位、清傘。

近期觀點回顧：6月中旬股市異常波動以來一直偏謹慎，未曾給出任何抄底建議。825雙降點評首次調整觀點，提出“股市急跌之后在雙降刺激下短期存在反彈可能，雙降利好債市”;《當前市場的幾個關鍵問題》(828)提出“去杠桿進入尾聲，去泡沫部分已跌出價值;雖然趨勢還在左側，但過度悲觀已無必要，長期價值投資者可以沿著左側思路戰略設定估值合理和高股息率機會。”《敢問底在何方-電話會議》(913)提出“股市可沿著左側思維、以挑剔的眼光、按照越跌越買的原則逐步戰略性建倉，此前建議設定股息率機會，現在同時建議設定真正成長性行業。615以來雖然我們沒有給出抄底組合，但看多債市，提出股震債牛，近期受財政穩增長、豬價上漲、資本流出等影響短期波動，但債牛繼續，尤其利率長端下行空間。”