王劍輝：三大投資「窪地」 看好新三板

和訊股票消息 和訊股票消息 5月30日，2016中國金融年度論壇金融創新峰會在北京舉行，本次會議由由北京市金融工作局、西城區人民政府共同主辦，北京金博會組委會承辦，和訊網全程直播。

首創證券研究所副所長 王劍輝

首創證券研究所副所長王劍輝在會議上表示，從資金綜合考慮有一些「窪地」，水往低處流，未來有一些投資機會，這些機會基本集中在金融市場。首先是權益市場，股票市場為什麼我認為是個窪地呢，我覺得應了中國那句老話，叫禍不單行，利空大部分在價格里，新的利空不出現的話這個市場有希望。新三板這個屬於固態投資，我們還是看好它的，還是有很多資金在後面支持的。

第二個是匯率市場，大家數據可以再看，我認為從國際市場也能看出，每當國際匯率體系發生重大變化的時候，匯率市場一定很火爆的，1998年歐元進入開始很火爆，現在是人民幣開始國際化，匯率市場也會有較多機會，這也是國際清算銀行衍生工具統計說明這一點，匯率的熱度在上升。

第三塊窪地是商品市場，商品市場從2008年以來的表現有點像A股，而且回報不如A股，七年多熊市，累計36%的跌幅，A股還有50%的漲幅，這麼長時間維持在低迷狀態，我們認為從目前資金空缺的范圍來看空缺不會持續太長時間。特別是有些原油漲以後帶來示范效應。

新三板的興起還是基於創業板的高估值。美元中期是老虎，中長期是紙老虎。美元的財政沒有顯著的改善。銅鋁等重金屬是重要資源，遲早被資金關注。

以下為文字實錄：

王劍輝：大家好，正好前幾位講的是宏觀層面，我從較為微觀的層面給大家做一些分享。

近幾年不管是各行各界都實行游山玩水，我也注意到山水這兩個字在中國文化里似乎是經常出現的，出現比例比較高，相關的成語也很多。我仔細想了一下山水為什麼兩個放在一起，其實這里也有一定內在的自然規律。通常是有山就有水，有水也有山，這兩者是一種互相依存的狀況。山的形成跟水有直接關系，山的形狀跟水的流向有直接關系。有經濟生活中我覺得做一個比喻可能不一定恰當，市場就像一個個連綿起伏的山脈，各有各的山頭，各有各的粉絲圈。但是這里面環繞在各個山頭之間的河流、水系就是我們的資金。剛才管總也說到了，資產輪動我們看靠什麼來判斷，這里有各種各樣的，可以從宏觀的角度來判斷，我們從微觀角度可以從資金流向方面做一個判斷。

資金像水一樣，水也有好的時候，壞的時候，好的時候平靜、寧靜，讓人心曠神怡。在沙漠地帶有一滴水勝過有一克黃金。但是，在洪水泛濫的時候水火無情，在市場中其實也是一樣。我們為什麼願意關注資金來去判斷投資機會呢？我們覺得大家但凡在投資界賺錢的事都會盡量自己和自己分享，賺錢的事通常不願意跟別人分享。有點什麼秘密，我認為一般在各種論壇上講的，說我分享一下投資秘訣，我個人認為他絕對不會100%說，最多說10%。投資有個性化的決策，一般很難跟別人交流。但是作為老百姓(603883,股吧)很希望能跟隨比較聰明的資金投資者進行決策，怎麼辦呢？肯定不能撬他的保險箱，我們關注他的資金流向。因為資金就像水一樣，水過地皮濕，他再想方設法隱瞞，隱瞞不住資金的痕跡。資金也跟人一樣，是受人支配的，資金分有聰明的，不聰明的，滯後的，長線的，短線的。

這是簡單幾個角度分享對資金的觀察。首先從資金的共性上來說，大家都知道流水不腐，資金的共性是流動，說明什麼問題呢？首先說明是一致性的認知，就是逐利的，資金永遠是逐利的，有時候是商業利益，這個非常好理解。有時候是非商業利益。有些人投資項目不賺錢，賺吆喝，賺了政治資本，或者說做慈善了。在當今的商業社會來說，如果說我們以境界稍微低一點的角度去判斷，我們認為這些非商業利益的追求最終也多多少少會轉化為商業利益的追求，當然這可能與我個人境界不太高有關。但卻是有很高尚的人，做慈善的比較少。我們看到資金逐利的特性，但是如果說根據資金流向單獨判斷，可能也是有一定難度，因為這在一個時點上不同的資金在操作，盡管資金留痕，但是資金的使用者會想各種各樣辦法掩蓋他的意圖，所以我們的判斷也會遇到挑戰。

另外就是避害。非常好理解，特別在股票市場，一旦有什麼風吹草動，不管是什麼散戶還是中戶跑的非常快，這是一種本能的表現。通常在避害的角度來說，這里面能判斷出資金的認知水平的高下。真正聰明的資金反應不一定是最快的，因為會對信息有一個過濾，有一個評判。不是說一聽風就是雨，但是作為相對資質差一點的，我們說反應相對遲鈍一點的資金，這種資金往往看到它的操作非常凶悍，割肉起來好像不計成本，而且是這種滑坡式的下跌，基本他們是始作俑者。

還有一種避害，他們會特別願意使用一些金融工具。我印象最深的是當年我們首次推行權證這個工具的時候，我記得在營業部做報告的時候，有幾個客戶來問我，說老實話我看客戶真不像是投資者，穿的也過於朴素，談吐還帶點鄉土氣息。但我覺得這跟投資似乎不尷尬，他特別對這個感興趣，我後來問了一下這也是營業部的大客戶，手里有幾千萬的資產，所以那時候還算是很大的客戶。

他們對避險工具，以小博大的槓杆工具有天生的敏感。如果我們看到資金在這方面有動作的話，這也是一個參照的表現。還有喜新厭舊，追求成長，聽起來不好聽，實際資金就是在這麼做，說好聽是「君子不處危地」，古人這麼說的。新行業和舊行業選擇的時候很多資金選擇很堅決，不惜代價的退出。但是這種退出對各種各樣的資金也是表現有所不同。比如說現在的股市，很多資金堅決的退出，但是一旦時機成熟也很快的會吃「回頭草」，沒有什麼永遠的危地，也沒有永遠的福地。

第三個特性我認為是趨眾。大家老在埋怨基金經理扎堆抱團取暖等等，其實這是公募基金趨眾的表現，其實各種各樣的場合下資金的驅動都是比比皆是的。驅動有一些內在的原因，比如說有一些是示范效應，很簡單，一個地方盈利出現超水平的增長，資金就很快流入到超額利潤的領域，會吸引更多的資金進入。同時也是相反，一個問題出現問題會出現問題。另外是交易，可能有的一個地方沒有顯現出來，但是交易很活躍，很熱鬧，就像大家出去吃飯一樣，第一個看餐館人多不多，如果餐館人不多立刻就走，不管掛着幾星的什麼牌子。這是交易效應造成它的共性。

下面簡單說資金的各種形態。

資金像水一樣，水也是水無常形，水有不同的形態，每種形態都在動態的變化。我比喻的是像流動性最低的「固態」，就是冰，我們資產狀況也很一樣，經濟非常冷，冷到一定程度資產都凍成冰了，沉淀下來變成一個固態的資金。這種固態資金通常大家不能拿它做先行指標，但是可以作為滯後指標。你可以驗證，這個東西出不良資產了，那它一定是之前冰凍三尺，原因之前就埋下了。我們可以通過現在的狀況判斷出之前決策失誤所在，可能會對以後避免同樣的失誤提供經驗。當然這里要說到有些雖然沉淀了，雖然成了固態資金了，但是你對他未來的前景判斷還西部確定，只能說是不確定，雖然是固態的不流動，或者流動性很低，至於是不是一定不良資產，不一定。比如我們投的新三板公司，你現在投進去可能沒有交易，但是你也很難說這公司過兩年，過三年是不是會有轉板，或者有什麼新的東西出來。比如像研發的投入，研發投入都是沉淀成本，但是哪天突然研發出一個比iPhone還好的手機呢，很難說。像銀行不良資產毫無疑問，這確實是有點問題，現在的不良資產份額增長還是比較快，每年16%的增速實際還是有一些過快。因為通常來講應該跟經濟增長的速度還是相適應的。

第二種我們稱之為「液態」，液態也是資金量最多的，反映的是當期指標。比如像債券、股票，基本上你看到的第一印象都是既成事實，你看股票市場好還是不好一眼能看出來，債券市場的收益率是降還是升一眼能看出來，這個比較直觀。但是這種指標傳遞的信息可能是不完全的，有可能有些真相會被掩蓋。比如說像股票市場很火爆，剛才管院長也說很火爆是什麼火爆？你可能分析出原因是經濟好，其實經濟也沒好，也容易被火爆所掩蓋，甚至被嚴重所掩蓋真相。這是液態資金給我們傳遞的信息，需要我們更多的綜合判斷。

從債券來說這幾年增長速度也是非常快，今年可能新增的發行債券會超過10萬億。但是從增速上來看，我預計判斷按照目前的發行速度，即使還是快速增長，仍然增速還是會回落的，因為2015年的增速好像超過90%，今年能回落到一半以下，40%多，所以還是回落的。從這種回落也能看出資金的風險偏好發生一些變化。股票市場我們注意到IPO的占比，融資在IPO的占比，通常一個比較好的市場融資應該是有初始融資和再融資兩個過程，而且再融資的比例應該更高。但是我們現在發現IPO占比接近60%，也就是說再融資的力度很弱，市場融資能力還是偏弱的。

還有一類液態的是很大一塊，比前兩類都大，就是貸款。貸款的數量今年前四個月每個月的新增貸款數量超過9000億，這也是歷史高位，之前也就是2500-5000億的水平。從貸款來看，在社會融資比重中的占比來說，過去幾年大概50%-60%左右，但是今年超過去兩年70%，新增貸款算是一家獨大，這也顯示出市場綜合能力有結構性不太平衡的地方。這里第二角度反映出政策的意志也是比較強烈。

第三種形態就是「氣態」，最小但是反應最快，是各種衍生工具，金融工具，都是以小博大，這些小工具存量，股指期貨，商品期貨這兩個存量占市場最多1%點幾，但是兩個交易量加起來甚至超過股市的2-3倍，如果加上商品期貨的話。這種交易我們如果仔細判斷的話會從中能夠判斷一些跡象。

另外一種氣態是民間借貸，民間借貸是貸款，我為什麼沒放在液態里，因為營業貸款的反應速度非常快，從供需各方面直接跟民間的這些資金需求相連接，所以反應很快。但從這里我們看到這個曲線，幾乎不是一條曲線，幾乎是一條平行線，基本上民間貸款的利率前幾年在25%，現在在18%左右。也可以看出中國經濟有很大風險，大如果說風險很大的話，你說民間資本會不會那麼傻把資金成本往下降。從它往下降的本身說明對經濟是有它的把握，它的判斷，至少沒有到很嚴重的地步，所以它的風險議價才會下降。

對於這些各種形態的資金判斷我們覺得盡管有現成的條件和觀察標的，但是判斷起來並非易事，還需要綜合考慮。有些時候可能做一些反向判斷，比如我覺得像所謂的不聰明，比較笨的錢，笨錢也可以作為一個指標，作為短期操縱的指標，當一旦發現某個標的短期內累積大量的交易，大量的資金一定有很多錢至少不是先見之明的錢來進入，這對你短期操作有幫助。

目前資金的供給是什麼狀況呢？剛才宏觀的都說了，整體上供給上日子還不是很寬松，增長進入「6」時代以後，我們收入增長也會同步的減緩。但是整體上健康狀況還可以信賴的。比如像央行是不是健康的，一個國家經濟體是不是健康首先看央行，看資金尺度的把門人，他的資金使用是健康的我們可以放一半心下來。從目前央行本身負債率比較低，在十年前發債占負債占比是將近19%，現在只占2%，也就是說本身就沒有那麼高的槓杆。

目前從資金供給上來講還是比較有保障，高儲蓄率還有貸存比的管理制度，目前有142萬存款有將近40%是家庭存款，盡管這個結構有待於進一步改善。

資金目前的「利害」角度，社科院的統計可以看出，目前國家整體上的經濟結構還是比較的穩定，至少抗風險的能力還比較穩定，目前列的數字全是凈資產，還有目前民間的財富聚集也比較可觀。比如在1998年的時候外匯儲備是1500億，相當於GDP的14%，但那時候銀行的外匯存款，我估計可能也就幾十億的水平，很少，那時候有存款的還是很少，民間財富還是很豐富。這里確實還是有很多挑戰。

再說一下我們的判斷，我們覺得資金綜合考慮有一些「窪地」，水往低處流，未來有一些投資機會，這些機會基本集中在金融市場。首先是權益市場，股票市場為什麼我認為是個窪地呢，我覺得應了中國那句老話，叫禍不單行，利空大部分在價格里，新的利空不出現的話這個市場有希望。新三板這個屬於固態投資，我們還是看好它的，還是有很多資金在後面支持的。

第二個是匯率市場，大家數據可以再看，我認為從國際市場也能看出，每當國際匯率體系發生重大變化的時候，匯率市場一定很火爆的，1998年歐元進入開始很火爆，現在是人民幣開始國際化，匯率市場也會有較多機會，這也是國際清算銀行衍生工具統計說明這一點，匯率的熱度在上升。

第三塊窪地是商品市場，商品市場從2008年以來的表現有點像A股，而且回報不如A股，七年多熊市，累計36%的跌幅，A股還有50%的漲幅，這麼長時間維持在低迷狀態，我們認為從目前資金空缺的范圍來看空缺不會持續太長時間。特別是有些原油漲以後帶來示范效應。

作為結尾給大家建議下馬還是及早，布局還是及早。新三板的興起還是基於創業板的高估值。美元中期是老虎，中長期是紙老虎。美元的財政沒有顯著的改善。銅鋁等重金屬是重要資源，遲早被資金關注。謝謝大家！