美聯儲掉入視野盲區 新興市場挖開美元儲蓄陷阱

  專欄作者郭忠良撰文指出，無疑新興市場國家中，哪國儲蓄率越高所產生的美元儲蓄陷阱就越大，也就成為事實上海外美元的央行，這里中國又成為了核心。人民幣匯率貶值會加深美元儲蓄陷阱，壓低整個美元體系的需求，最終也還是美國公司利潤受損最大，反之亦然。所以人民幣匯率和美股近一年的擬合度很高。這篇文章具有一定參考意義。

上半年陷入「美林電風扇」模式的不僅有大類資產，還有已經徹底娛樂化的金融市場本身。3月猜「新廣場協議」，4月「期貨黑色」猜頂，5月A股猜底，最近一周大家目光轉向海外，開始猜6月是否美元會加息，甚至紐約聯儲3個月前就開始的「縮表」測試都被分析的甚囂塵上。

不過拋開諸多聯儲釋放的信號，回到美國經濟運行上就會發現很多不支持加息的證據，勿論縮表了。實際上美聯儲現在已落後於經濟形勢(Behind The Curve)，耶倫從後視鏡里看到通脹，繼續讓美國貨幣政策緩慢轉向，但視野盲區導致她正要迎頭撞上脆弱的經濟復蘇。

**長期利差暗示未來黯淡通脹**

首先來看德國與美國的10年期基准利差，從中得到關於過往加息的感性認識。美聯儲近30年有過三輪加息周期，分別是1994-1995年，1999-2000年以及2004-2006年，對照德美基准利差的波動可以看出，所有加息周期都處於後者下行過程中，一旦這個利差觸底反彈，那麼聯儲更可能寬松而非緊縮。

基於目前歐美遠期通脹互換利差持續收窄，將推動德美基准利差進一步反彈，相應的聯儲加息的可能會降低。背後的宏觀邏輯並不復雜，即：歐元區和美國私人債務水平的巨大差異。選取以歐元和美元計，總資產都超過2億的公司。美國這邊的整體債務槓杆率刷新了2008年高點，歐元區同類指標卻已跌至2005年低位。這意味着未來5年里受益於企業加槓杆，歐元區通脹走高的基礎比美國更穩固。

**公司槓杆周期領先於通脹**

接下來繼續探究美國企業資產負債表，自2012年以來非金融公司加槓杆支撐了財政減赤背景下經濟復蘇和通脹回升，但這些公司舉債後把錢投向哪兒就成為聯儲能否持續加息的最關鍵基礎，如果是與家庭工資增長相關的固定資產投資(CAPEX)，那麼加息就有強有力支撐，反之若是把錢都用來重建自身儲備金融資產、回購股票，加息就將導致經濟增長急速放緩甚至陷入衰退。

非金融公司在2008年金融危機中儲備金融資產遭受巨額損失，並且直至2010年底企業一直在試圖重建這類儲備。進入2011年公司兼並和股票回購逐步恢復。歐債危機惡化後，股票回購遭到削減但公司自身儲備增加，這種在儲備現金和股票回購之間搖擺的狀態一直持續至2014年，中間未有任何固定資產投資增長，也就是說聯儲寬松的8年里，前6年企業享受着低融資成本便利，但幾乎沒往實體經濟里投一分錢.

此類財務決策表明企業不願承擔經濟風險而陷入過度金融化。企業利潤分配不再經過家庭和股東兩條線，只通過股票回購將利潤返還給後者，如此美國企業和家庭間投資與需求的聯系就被打斷了，結果是貧富分化繼續拉大，優質工作崗位被削減。顯然這個分析結果指向聯儲加息將導致經濟遭殃的方向，在去年12月首度加息後，經濟增長也確實走弱。

另外企業過度金融化導致工資增長緩慢，雖然公司債務在上升，但沒有轉化成需求增長，因而聯儲不得不持續等待通脹達標，可以說是聯儲自己加息太晚錯過了企業槓杆可以穩步支撐加息的窗口。當它認為可以加息時，企業資產負債表的擴張已趨於結束。這方面2011年貿然加息的中國央行和歐洲央行可謂前車之鑒。

**人民幣與美元儲蓄陷阱**

假如美聯儲想要確保加息不會影響經濟復蘇，那只能寄希望於新總統上任後擴大財政支出，否則以企業這麼高的債務槓杆，加息必然會引發經濟衰退，但現實是美國國會為共和黨掌控，他們一貫主張緊縮財政。換句話說，在沒有聯邦政府擴大赤字的支持下，聯儲加息將十分危險，除了會抬高私人負債端融資成本，還增添了新的內容：新興市場匯率下跌對美國公司利潤率不斷擴大的沖擊。

這個沖擊日漸擴大的原因在於，美國公司來自海外的需求已經遠超本土，若聯儲加息導致美元從新興市場進一步回流，並引發其貨幣貶值，所產生的需求缺口國內消費者無法填補。以苹果公司(Apple)為例，大中華地區是毛利最高的市場，且超過歐洲貢獻了超過1/4營收僅次於北美，但經歷去年年底的人民幣兌美元貶值後，該公司最新的一季報顯示這一地區營收下降26%，拖累該公司13年來首度營收和利潤雙下滑，當然這只是最淺顯的一方面。更深層次的是，聯儲加息預期讓新興市場貨幣貶值壓力增大，私人部門傾向將儲蓄換成美元，但同時這些國家又實施嚴格的資本管制，這就導致出現了一個巨大的美元儲蓄陷阱(Savings Trap)。因為它來自本國被壓制的需求，但又不能流出變成美國需求。最後海外的這種美元偏好通過全球制造業鏈條的乘數傳導，就相當於聯儲數次加息產生的緊縮效果。

無疑新興市場國家中，哪國儲蓄率越高所產生的美元儲蓄陷阱就越大，也就成為事實上海外美元的央行，這里中國又成為了核心。人民幣匯率貶值會加深美元儲蓄陷阱，壓低整個美元體系的需求，最終也還是美國公司利潤受損最大，反之亦然。所以人民幣匯率和美股近一年的擬合度很高。

**加息與美元強弱的辯證關系**

在通脹低迷的情況，聯儲不會像1980s那樣犧牲經濟增長來加息，這是分析加息過程的首要原則，即使聯儲考慮各方面的因素依然決定加息，是否這就意味着美元要繼續走強呢？ 筆者認為答案不是線性的。

若細心觀察美元指數日圖，這一輪牛市的起點是在2011年5月第一周，這個時間點美聯儲依然在實施第二輪量化寬松。伯南克宣布收縮資產購買是兩年後的事兒，耶倫加息更是晚的多。這在一定程度上說明貨幣政策並不是決定美元趨勢轉折的關鍵。那麼在那個起點上到底發生了什麼呢？ 很簡單，美國海豹突擊隊(Navy SEALs)在巴基斯坦擊斃了基地組織領導人本?拉登(Bin Laden)。這背後是反恐戰爭步入尾聲，美國削減聯邦債務的預期。這從一個側面也說明美元走勢由聯邦財政情況而非聯儲政策來決定。

照這樣看，後續美元走勢就取決於美國財政政策與貨幣政策的搭配。聯儲加息伴隨擴大財赤，美元貶值，經濟復蘇無虞; 否則貨幣與財政同時緊縮，美元走高必然導致經濟衰退和資產價格下跌，這和2011年的中國一樣。不過如前文所說，不論誰當選，新總統上台想擴大赤字必然面對一個不合作的國會，美國經濟面臨的諸多政治不確定性是可以肯定的，聯儲急於加息至少現在將投資者指向一個悲觀的中期美元前景，這也反映到美元指數月圖的指標背離中。（文章來源：路透中文）