財通國際：予綠色動力環保買入評級 看5.56港元

建造及投資經營垃圾發電項目的「綠色動力環保」於2015年全年收入同比增2.6%至¥1,258百萬人民幣(下同)，毛利同比增10.8%至¥418百萬，毛利率上升2.4個百分點至33.2%稅率減15.22個百分點至11.5%，因優惠稅率生效，往年多繳稅項獲退回，股東應占利潤增59.6%至¥227百萬，核心應占利潤同比增50%，每股盈利$0.2578。利潤增長主要來自發電利潤增加，15年度沒有上市費用，稅項退回及財務開支減少。

2015年全年建設務收入同比減少9.8%至¥738百萬，由於集團未有將毛利分拆，我們以集團提供的建設服務成本減收入得出估計毛利，毛利同比減少17.5%至¥123百萬，毛利率減少1.6個百分點至16.7%。雖然建設收入占集團總收入占比高，但由於毛利率低，占集團毛利約29.5%。集團計算建設收入時以BT合約的結果可以可靠地計量時，與工程相關的合約收益及合約成本將於參考報告期末合約活動的完成進度後，分別確認為收益及開支。由於有2,500噸日產能於2015年下半年起動工，相當於2015年全年動工量3,300噸日產能，而有2,600噸產能將於2016上半年完工，2016年下半年或有部份已簽約工程開始動工，因此預期2016全年建設收入同比增50%。

集團2015年底每日垃圾處理能力為5,950噸，按年計算則為2.17百萬噸，同比增13.3%，主要是安順項目(日處理700噸)一期於2015年7月投入試生產，而句容項目(日處理700噸)延期於2016年上半年投產，薊縣(日處理700噸)及惠州項目(日處理1,200噸)預期於2016年上半年投產。因此預期2016年中集團每日處理能力同比增62.9%至8,550噸。2017年上半年，預期章丘、平遙、寧河及紅安項目投入營運,因此產能同比再增29.2%。集團每個項目建設期約18個月，因此至2017年上半年項目也大致確定。集團有數項大型項目已簽定合約，正准備開始籌建，包括安徽蚌埠(設計規模每日1,500噸)、北京通州項目(設計規模2,250噸)及寧河縣項目(設計規模500噸)，還有寧河縣秸稈發電項目，如集團今年開始動工，估計2018年上半年可投入服務，以現時計畫估計，集團未來3年垃圾發電項目收入年復合增長率可達40%。

預期2016年收入同比增45.9%至¥1,835百萬人民幣(下同)，主要預期建設收入增50%至¥1,107百萬，利息收入增40%至¥173百萬，發電項目收入增40%至¥556百萬。毛利增40.3%至¥494百萬，毛利率下降1.3個百分點至31.9%稅率升3.5個百分點至15%，股東應占利潤增44.9%至¥328百萬，或每股$0.3361港元，我們將建設及發電業務作分開估值，由於發電項目收入將維持高增長，我們以20倍市盈率作估值，建設業務則以8倍作估值，綜合估值約16.5倍市盈率，因此公平估值為5.56港元，現價3.45港元，評級「買入」，風險是建設進度延遲，資金或補貼未到位等政策風險。