劉陳傑：人民幣沒有大幅貶值的基礎

和訊網消息 5月22日，新供給圓桌人民幣會議在北京舉行，會議由華夏新供給經濟學研究院、中國新供給經濟學50人論壇主辦，和訊網全程直播。

Upright Captial 董事長、中國新供給經濟學50人論壇成員 劉陳傑

Upright Captial 董事長、中國新供給經濟學50人論壇成員劉陳傑表示，從模型我們判斷人民幣應該貶一點點，也不代表一定要貶，是一個長期的均衡。主要原因有2點，第一，從貿易格局來看，中國貿易份額強勁增長，日本在80年代末期到了一個頂點，後來到了12左右又下去了，現在中國不管是全球不行或者中國太行，無可辯駁的中國的影響力越來越大.隨之人民幣國際化也是應有之義，人民幣匯率也不應該有太大的貶值基礎。

第二，貿易順差來講，中國日本是可以相比的，中國跟俄羅斯、巴西、南非、澳大利亞相比不合適，因為這是不同的匯率體系，那幾個國家都是跟大宗聯系在一起的.中國的工業體系，包括產業結構是非常完備的。日本雖然經歷了1990年左右的金融市場大崩潰，日元一直展示出兌美元比較強勢的態勢，什麼時候開始出現市場化形式的貶值呢？是當貿易條件惡化，貿易差是一個逆差的情況，這個時候本幣對於美國來說是出現了一個貶值。

到中國的情況，之前一直是貿易順差，近年來也是一直往上走的，但是2014年以後整體來講中國對美元的匯率是有略微小的貶值。所以，這兩幅圖對比，中國現在的人民幣貶值在基本面來講,並不是那麼能站得住腳.中國人民幣匯率至少應該保持在一個比較穩定的位置，不像日本發生基本面的變化。

以下為劉陳傑博士的發言實錄：

劉陳傑：非常感謝各位領導，各位嘉賓，今天我過來匯報一下我們近期對人民幣匯率的一個思考。今天的議題是人民幣的國際化，國際化剛才各位專家也都說了，離不開人民幣匯率率是怎樣的變化。近期人民幣國際化，無論從人民幣國際化指數還是我們日的關鍵問題，而且之後我也會向大家展示整個貨幣在國際化過程中它的匯常的觀察都出現了一些下降，這個下降是什麼原因？跟人民幣匯率有什麼關系？

今天我想分享人民幣國際化下面的子課題，人民幣沒有大幅貶值的基礎，平常跟海外投資者交流的過程中能明顯的感覺到，海外投資者對中國是充滿了疑慮。但是中國的因素又特別重要，包括在各個領域都特別重要，像大宗商品，像匯率都非常重要。大宗商品特別是3月份以後，中國的經濟超預期的往上走，整個大宗商品像原油都有一個大幅的增長。所以，中國在任何基本面和政策上微小的波動都能帶來全球資產的波動。中國現在已經成為世界增長的一個動力中心之一，也是國際金融市場的主要驅動之一。也有人開玩笑說，做全球宏觀研究的話，只需要研究好兩個經濟就可以了，一個是美國，第二個是中國。中國是最難研究的，美國很多都透明了，包括加息等等，都可以通過一些研究的方式研究。

中國像人民幣匯率，像其他的東西，特別對國外投資來說簡直是非常困難的一個問題，而且講中國問題就講的比較淺。所以，今天人民幣這個話題跟大家簡單匯報一下我們的一些研究。

簡單分幾個部分。第一部分想回答的問題，人民幣現在處於什麼樣的位置？剛才沈博士也講了，很多人說人民幣來個一次性的貶值，貶30%或者貶20%或者貶10%，這個觀點非常的理論化，太圓滑了。首先要貶的標的、均衡點都很難算出來，而且這個均值點算出來之後，即便顯示出有貶值壓力或者升值壓力也不代表短期匯率就要這麼走。因為短期匯率跟基本面的相關性不是特別穩定，很多取決於短期對未來的預期，預期又不太穩定，所以在1995年那篇文章提出短期匯率的不可測性。但是我們還是要這麼做。

為什麼呢？這跟做投資，包括做一些政策方面的判斷非常重要。首先，買股票，賣股票的話必須要知道這個股票的估值貴還是便宜。貴還是便宜的評價標准是跟合議的估值水平是貴還是便宜，但是跟合議的水平貴還是便宜，不代表現在就可以去買或者就一定會跌，不一定。這個升值或者貶值的壓力可以了解你敢放在這上面的倉位有多少，或者對這個東西的中長期的判斷是什麼。我們現在看比較流行的人民幣匯率的模型一個是BEER的模型，高盛也有人寫這方面的研究。BEER的模型不太系統，太短期化了，稍微有一個變動，波動的幅度比較大，整個方程的脆弱性比較脆弱。下面的圖主要從動態隨機一般均衡的方向做的，這也花了很大的力氣。促使這個的是兩篇，一個是2010年CCER有一本書，全球專門研究匯率的模型。第二是2013年金融研究上有一篇做DSGE的，這兩篇東西我們延續下來，現在看，特別在2012、2013年以後人民幣的實際有效匯率其實有一些貶值的壓力，一點點.但是不像2000年到2010年升值壓力那麼強了，跟均衡相比有這麼一個空間或者是有一定貶值壓力。總體判斷還是處在均衡位置左右，不像國外說的三年前可能在討論人民幣是不是再升20%，現在討論人民幣是不是貶20%，不是這樣。這是人民幣處於均衡位置，通過這個模型我們有一個大致的判斷，應該貶一點點，也不代表一定要貶，是一個長期的均衡。

從貿易格局來看，中國貿易份額強勁增長，日本在80年代末期到了一個頂點，後來到了12左右又下去了，現在中國不管是全球不行或者中國太行，無可辯駁的中國的影響力越來越大.隨之人民幣國際化也是應有之義，人民幣匯率也不應該有太大的貶值基礎。

貿易順差來講，中國日本是可以相比的，中國跟俄羅斯、巴西、南非、澳大利亞相比不合適，因為這是不同的匯率體系，那幾個國家都是跟大宗聯系在一起的.中國的工業體系，包括產業結構是非常完備的。日本雖然經歷了1990年左右的金融市場大崩潰，日元一直展示出兌美元比較強勢的態勢，什麼時候開始出現市場化形式的貶值呢？是當貿易條件惡化，貿易差是一個逆差的情況，這個時候本幣對於美國來說是出現了一個貶值。

到中國的情況，之前一直是貿易順差，近年來也是一直往上走的，但是2014年以後整體來講中國對美元的匯率是有略微小的貶值。所以，這兩幅圖對比，中國現在的人民幣貶值在基本面來講,並不是那麼能站得住腳.中國人民幣匯率至少應該保持在一個比較穩定的位置，不像日本發生基本面的變化。這是這個圖的意義。

第二部分想聊一下,短期為什麼有貶值的擔憂。沈博士也說了前兩天在杭州參加中美金融論壇，有一個很有意思的發現，剛才也提到一點，海外的投資者，不管是政府的也好，或者做全球投資的也好，因為中國因素越來越強了，對中國非常感興趣，特別願意到中國來開會跟你聊一些東西。但是兩者之間的溝通太不充分了，而且在文化方面等等有固有的一些偏見。所以，特別喜歡拿一些中國的槓杆率、金融風險來說事兒，或者去年經歷了股災，今年的匯率政策方面他們所謂的有些不透明等等，有一些害怕。國外投資者傾向於夸大中國經濟和金融的風險。所以，對於中國的人民幣匯率代表整體的經濟情況和這種情況的展現，這個來講是寬松的，這是他們的認識偏差。

中國國內也不了解國外的經濟和金融市場的脆弱性，對美國的貨幣政策，美聯儲加息的擔心也是非常嚴重的。美國就像剛才各位專家說的也並不是好到哪里去，只是相對而言，這是第一個缺乏相互的有效溝通。

後來我們也琢磨了一下，缺乏相互溝通是比較重要的一個事兒，但是溝通也不能過度，不能太了解了，太了解的話咱們的一些情況，包括人家的情況太清楚之後也沒法玩了。

第二，國內經濟形勢和改革前景並不明朗，從十八屆三中全會的報告以後，或者2015年下半年供給側改革提出以後，我們看到的進展不是太多，在這種情況下對未來的經濟增長確實有一些擔心。

第三，我同意姚所長的觀點，人民幣國際化的進程還沒有完全很充分的展開，這個時候人民幣的國際需求並沒有得到充分的展現。即便全球出現一些流動性的拐點出來，對人民幣匯率的影響目前還沒展現出來。我之後的三張圖可以明顯地表現出來，如果人民幣國際化，經過一段的陣痛期推出去了，中國改革，包括經濟穩定住之後人民幣貨值會有怎樣的變化，這是第三部分。

人民幣國際化跟匯率之間的關系。這邊我們舉了英國、美國和日本三個國家都是國際化貨幣。英國目前來看，因為它的整個有效匯率都是在往下走的，這也跟英國的國際地位，包括英鎊。幣種占全球化的比重代表它的國際化的程度，它在整個國際貨幣體系中的話語權。整個話語權或者整個比重往下降，它的幣值也是往下降的，這是英國的情況。

美國波動比較大一些，和它在國際貨幣體系中的話語權和力量相關的。

總結起來看，經過短暫或者一兩年的振盪期，如果我們下決心推人民幣國際化找到一個合適的時間點，對於人民幣的匯率，如果說人民幣成為國際貨幣了，到時不用太擔心，因為如果在國際上的話語權上升的話，人民幣匯率的幣值按照之前的經驗是有一些國際需求要展現出來，這是國際的經驗。

第四部分短期的人民幣匯率和熱錢的預測。首先對美聯儲加息的前景推測，這個見仁見智，跟美聯儲的官員溝通下來，他們覺得6月份加息的概率還是有的，提醒我們小心。跟一些國際的大的對沖基金聊起來，他們把6-12月每個月分析一遍，覺得今年可能加不了息。6月底有一個英國的事，有可能7月份是一個短暫的空窗期，兌現諾言加一下。進入下半年之後，剛才大家都提到美國有一個比較受爭議的總統候選人，而且我們有時候也閒聊，高盛在亞洲的幾個合作者也都算是精英，我感覺很奇怪的，他們都會投票，他們的想法是別看它現在是迎合一下民粹，但是生意人今天說的話明天就忘了，他們想這個人既然生活能做得好他照顧美國人的利益肯定也能照顧好。所以，特別像一些精英分子不用太在意他今天說什麼，過兩天美國利益能被他玩的很好。奧巴馬階段美國的民怨還是有一點大的。所以，弄這麼一個人出來。

回到美聯儲的加息預測，7月可能是一個窗口，如果7月不弄的話，可能全年就沒有一個太好的機會。這是加息的預測。

我們對未來中國情況的預判，這兩個模型我們判斷非常重要的東西，上面的經濟增長的再能提前一兩個季度能看到中國經濟，特別總需求的一個變化，這對於匯率，包括對大宗商品是非常有指導意義的。

下面是CPI的情況，也能提前一個季度左右，整個貨幣政策也沒必要對抗通脹，因為通脹還是比較溫和的。未來保增長可能力度稍微減緩一點，但是二季度、三季度經濟情況至少穩定在6.5附近以上。

房地產投資短期問題也不是太大，還有有一些慣性往前沖。目前看量雖然下來了，但是價還行，銷售也還可以。

我們也有一個熱錢預判的模型，主要三個因素，一個匯率的趨勢，第二中美利差，第三基本面差異。我們認為熱錢可能在2016年三季度流出中國的壓力緩解。

首先從基本面來看，中國的人民幣匯率沒有太大的貶值基礎，即便是全部放開了有一些貶值壓力，今後隨着人民幣國際化推進它又會漲上來，這是第一個。

第二，短期來講，中國人民幣匯率還是能在6.6左右，之後要把主動權掌握在咱自己手里，不應該被美國牽着走，讓他來看咱們的臉色。事實上美聯儲也看咱們臉色從811以後越來越重視咱們的臉色了，這是兩個基本的小的結論。謝謝大家。