中國經濟處於三期疊加時期 6月是重大風險關口

   工銀國際研究部聯席主管程實撰文指出，從國際因素看，6月份這個敏感時點可能會發生突然的負面沖擊， 6月的英國退歐和美聯儲加息都有一定概率出現意料之外的狀況，而地緣政治動盪始終是懸在頭頂的達摩克利斯之劍，風險偏好很可能由於突發事件而出現大幅調整，市場由此將出現短期超跌。這篇文章具有一定參考意義。

市場存在分歧，往往並不是因為知識體系有區別、專業能力有高低或主觀偏好有差異，而僅僅因為討論的不是同一個話題。現在，對於中國經濟，市場最關心的問題是，是否存在「周期回歸」？目前，關於周期證真，還是周期證偽，分歧很大。在談論周期回歸之前，首先要確認談論的是什麼。理論和現實均表明，周期是分類的，短周期、長周期和超長周期不僅在期限長度上有區別，在驅動要素上也存在巨大差異。中國經濟現狀的微妙之處恰在於，它正處於一個「短周期反彈+長周期下行+超長周期崛起」相疊加的階段，這恰是我們對中國經濟「三期疊加」的新解釋，也是理解風險偏好未來變化的宏觀基調。

雖然市場喜歡談論經濟周期，但經濟周期並不是一個寓意集中的概念。很多時候，市場沒有區分周期類型，就已經陷入了無謂的爭論之中。

經濟周期是指經濟運行中周期性出現的經濟擴張與經濟收縮交替更迭、循環往復的一種現象。根據決定要素的不同，傳統理論將經濟周期分為短周期、長周期、超長周期三種：短周期主要是指基欽周期，長度約為10-15個季度左右，基欽周期是心理原因所引起的有節奏的市場變化的結果；長周期主要是指朱格拉周期，長度約為6-10年，與居民行為、儲蓄習慣以及資本與信用的運用方式相關；超長周期主要包括庫茲涅茨周期和康德拉季耶夫周期，前者長度約為20年，其決定要素是房屋建築市場的興衰，後者長度約為50～60年，與長期中的資本積累相關。

值得強調的是，著名經濟學家熊彼特在他的兩卷本《經濟周期》（1939年版）中認為，盡管不同長短的周期的決定要素不同，但彼此之間並不矛盾。每個超長周期中套有長周期，每個長周期中套有短周期。周期嵌套是一個矛盾相容的狀態，同一時刻，一個經濟體很可能處於三類周期的不同階段，這種時候，周期信號就格外復雜，需要科學甄別。而中國經濟的現在，就處於這樣一種復雜狀態。

說中國經濟復雜，是因為它正處於一個三期疊加的微妙時期。三期疊加，從動力分解角度給出的官方釋義是「增長速度換擋期+結構調整陣痛期+前期刺激政策消化期」三期疊加。我們試圖從周期並存角度，給出一個符合現狀的新釋義，即「短周期反彈+長周期下行+超長周期崛起」三期疊加。

我們對周期定義和周期驅動力的理解結合了理論和現實：首先，中國經濟短周期處於反彈階段。以季度為參照，2016年第二季度中國經濟已經出現一系列企穩信號，季度經濟增速觸底回升指日可待。短周期反彈的驅動因素是需求側刺激性政策，2015年第四季度三松政策加力，在經過一段政策時滯後，正通過基建投資給中國經濟提供刺激性助力。

其次，中國經濟長周期處於下行階段。以年度為參照，2016年中國經濟依舊處於增長率下滑的通道之中，即便IMF調升了中國經濟增長預測，但2016和2017年經濟增速預期也僅為6.5%和6.3%，2018-2020年則為6%。長周期下行的根本原因是供給側結構性矛盾給全要素生產率長期提升形成了桎梏。長周期回升則需要供給側結構性改革走過從頂層設計到細化落實再到顯現成效的一段過程。

最後，中國經濟超長周期處於崛起階段。以年代為參照，中國經濟的金磚本色始終未變，中國經濟的國際地位、內在韌性和未來潛力依舊值得信任。根據IMF的數據，以購買力平價折算，1980年，中國GDP的全球占比為2.32%，1990年為4.11%，2000年為7.39%，2010年為13.82%，2020年預期為19.35%，長期起飛不會輕易中斷。

周期疊加是一種常態，但三種周期的方向不會時時刻刻相同。中國經濟當前的「三期疊加」就是一種異向相容的狀態，就形狀而言，是「短W+長L+超長」，這種狀態格外容易讓市場產生誤解。

目前市場就普遍存在三種類型的誤解：一是，把短周期反彈誤認為長周期反轉。這種誤解放大了短期信號的趨勢意義，忽視了中國結構性問題並未根本性緩解的現實，低估了去庫存、去槓杆、去產能的攻關難度。這種誤解在期貨市場的體現格外明顯，黑色金屬期貨價格的前期炒作就是市場躁動的結果。二是，由於長周期下行而忽視短周期反彈。值得強調的是，短周期反彈是客觀存在的，是宏觀政策「托底」經濟增長於合理區間的效果顯現，也是「穩增長」作為「調結構、促轉型、惠民生」先決條件的客觀證明。三是，由於長周期下行而否定超長周期崛起。這種誤解在國際市場表現的格外明顯，在全球經濟弱復蘇的「新常態」下，中國經濟實際上具有一定的比較優勢和相對強勢，但市場卻選擇性地忽視了中國經濟長期崛起的客觀現實，放大了長周期下行的真實影響，忽視了中國經濟微觀變化和改革紅利帶來的發展潛力。後兩種誤解在國際資本流動、資本市場表現和人民幣匯率波動上造成了過度沖擊，進而給中國、乃至全球市場穩定帶來了不利影響。

由於經濟周期三期疊加帶來了一系列誤解，因此，市場並未對中國經濟形成一致預期，也未形成理性判斷，這進而導致風險偏好脆弱易變。

誤解會慢慢緩解，風險偏好也會由此發生漸次改變。長期難以預測，但短期內，市場預期和風險偏好可能將出現一些變化。一方面，從中國因素看，對短周期反彈的認識將逐漸清晰。當前，數據證據還不夠充分，政策效果的顯現正在逐步增強，市場對中國經濟短周期反彈的認識則會從分歧逐步轉向統一。可以預見，在政策路徑不發生較大變化的基准情形下，需求側刺激性政策的效果顯現將在第三季度或第四季度到達階段性頂峰，市場對短周期反彈的感知將漸次增強，風險偏好在預期一致之前有望漸次提升。特別值得強調的是，據彭博報道，7月可能將召開全國金融工作會議，市場有望由此對長周期改革紅利的釋放增強信心，這將形成一個「短周期反彈信息確認+長周期下行預期緩和」的短期有利共振。

另一方面，從國際因素看，6月份這個敏感時點可能會發生突然的負面沖擊， 6月的英國退歐和美聯儲加息都有一定概率出現意料之外的狀況，而地緣政治動盪始終是懸在頭頂的達摩克利斯之劍，風險偏好很可能由於突發事件而出現大幅調整，市場由此將出現短期超跌。結合這兩方面，無論6月會否出現意外，第三季度風險偏好都有望漸次上升；而如果6月出現意外，那麼7月之後風險偏好的超跌反彈可能更加強烈。當然，市場易變，我們也會根據全球宏觀和中國宏觀的現實變化不斷調整我們對風險偏好的認知，並和投資者分享我們的見解。（文章來源：FT中文網）