十大券商策略周報：估值行情仍未終結

光大證券：「最」安全的30只成長性

市場分化式下跌

本周市場繼續下跌，同時分化加劇。市場風格上看，高市盈率、高市凈率、虧損、微利等高估值或缺乏業績支持的股票指數下跌幅度超過5%，低市盈率、大盤、績優指數跌幅在2%以內；行業指數方面，食品飲料逆勢上漲，銀行、家電、農林牧漁、公共事業、醫藥等消費行業和低估值行業跌幅相對較小。

市場估值有望繼續收斂

5月6日以來，市場估值也出現了一定的收斂，這是年初以來的趨勢延續。代表性指數為例，創業板相對於滬深300的估值溢價倍數，已經從去年末的3.3倍收斂至目前的2.7倍（但距離13年以來的均值區間上限還差13%）。表面上，本輪收斂與「殼」價值退潮有關，實際上反映的是市場流動性的進一步收縮。在風險偏好尚未根本性扭轉的環境下，市場仍將較難擺脫估值分化的約束。

防守反擊：賺業績的錢，莫覬覦估值

考慮到市場估值收斂的內生需求，配置上，我們繼續建議關注估值相對合理、業績增速相對確定的價值型成長品種，特別是醫藥生物、食品飲料、電子、汽車等消費領域的白馬公司。需要注意的是，盡管這類公司的估值大部分處於2012年的中長期區間下限附近，但受制於成長性的趨勢性下行和流動性難以大幅改善，內在估值上行空間有限，收益空間主要來源於相對確定的業績增速，屬於防守反擊品種。

「最」安全的30只成長股

基於上述邏輯，我們從估值和業績兩方面進行選股。我們以「稅後股息回報率大於1年期定存基准利率」為標准，尋找足夠的安全邊際；以「15年及16Q16%、16Q120%」為標准，尋找確定的收益空間。根據上述條件，我們共找到30只股票，包括濟川藥業(600566,股吧)、上海醫藥(601607,股吧)、華東醫藥(000963,股吧)、洽洽食品(002557,股吧)、愛普股份(603020,股吧)、江蘇國泰(002091,股吧)、永輝超市(601933,股吧)、森馬服飾(002563,股吧)、拓普集團(601689,股吧)、中通客車(000957,股吧)、寧波高發(603788,股吧)、星宇股份(601799,股吧)、江淮汽車(600418,股吧)、依頓電子(603328,股吧)、小天鵝A、平高電氣(600312,股吧)、金風科技(002202,股吧)、國電南瑞(600406,股吧)、福斯特(603806,股吧)、偉星新材(002372,股吧)、安信信托(600816,股吧)、浦發銀行(600000,股吧)、中天城投(000540,股吧)、華夏幸福(600340,股吧)、華遠地產(600743,股吧)、北辰實業、黔源電力(002039,股吧)、粵高速A、廣深鐵路、葛洲壩(600068,股吧)。其中，我們研究員重點覆蓋和推薦的是華東醫藥、永輝超市、森馬服飾、拓普集團、星宇股份、平高電氣、偉星新材。

宏信證券：防御中把握結構性機會

近期，A股出現回落的原因主要在於：1）貨幣政策、流動性寬松邊際減弱；2）經濟復蘇延續性的邊際減緩；3）信用事件增加，風險偏好的邊際壓抑；4）政策的不確定性（中概股回歸、跨界並購）和監管環境的邊際收緊等。除了以上因素外，美聯儲加息預期的持續擾動、國際國內其他資產價格波動的風險偏好傳導等都將制約A股的波動和節奏。

A股即使假定以上因素進一步邊際變壞，但估值底線優勢已然存在，主要表現在：以滬深300指數的市盈率相對歷史均值折價35%，其估值內部已經蘊含了類似2008年的經濟悲觀前景及其由此帶來的風險遠景；而創業板的市盈率相對歷史均值溢價10%，新興領域的前景樂觀帶來的溢價也基本消失。

綜上，我們判斷A股仍存在「底部」區間，但在諸多不確定性因素的制約下，仍將維持區間震盪。近期貨幣態度的明朗化，再融資和並購重組政策的擾動消除，利於市場的穩定。仍需緊盯「變「，靜待「變」（邊際改善）再次聚集。投資策略上，繼續以結構性機會為主，注重布局收獲。

1、貨幣態度回歸穩健，但市場擾動或短期減弱。央行有關負責人就4月份貨幣信貸數據答記者問表示：「穩健貨幣政策取向並沒有改變。下階段，央行將繼續實施好穩健的貨幣政策，保持靈活適度，適時預調微調，增強針對性和有效性，做好與供給側結構性改革相適應的總需求管理，營造適宜的貨幣金融環境，促進經濟平穩增長「；並預計」未來幾個月在M2正常增長的情況下，其同比增速仍可能會有比較明顯的下降。隨着基數效應逐步消失，9、10月份之後M2增速將回升。」以上表態進一步確定了貨幣政策的取向以穩健為主，這與429中央政治局會議及2016年一季度貨幣政策中的定調一致，而M2增速未來的下降更多是由於去年股市救市的高基數導致，而非有意收縮。總體貨幣環境的進一步明朗化利於市場預期穩定，對市場擾動或將短期減弱。

2、經濟復蘇減緩，市場影響偏於中性。4月，投資、消費、工業增速均出現了一定的回落，進出口增速跌幅擴大，中采PMI回落等均顯示經濟復蘇減緩；但同時房地產市場仍然保持了較好的恢復狀態，先行指標的回升預示着未來仍能保持一段時間的較好增長，而固定資產投資先行指標也向好，可以對沖經濟過度回落。從高頻數據來看，國內房地產銷售降低、耗煤量回落、商品價格回調等顯示復蘇的動力有所減弱，未來供給側結構性改革才是經濟結構優化和穩態增長的關鍵。國內外近幾年股市走勢更多體現為流動性的影響，經濟轉弱容易促發資金「脫實向虛」，而在目前強監管和市場整體風險取向較低的背景下，經濟復蘇減緩對市場的影響偏向於中性。

3、信用違約的風險傳導，壓制市場估值。目前債市違約風險頻發，信用利差逐步抬升，促使風險偏好由債市傳導A股。值得注意的是，在經濟各項目標暫時趨穩的情況下，供給側改革在去庫存、降成本、補短板上取得一定的進展後，去產能、去槓杆、加速市場出清、清退僵屍企業力度有望加大，這將對經濟和債務風險沖擊帶來的不確定性加大，而這將更多從風險擔憂的角度沖擊或壓制估值。

4、跨界並購等政策不確定性消除，強監管加碼。目前，市場政策的不確定性易引發市場的波動，更多的是體現了對於政策不確定的擔憂影響市場情緒。證監會就市場前期關注的上市公司跨界定增，涉及互聯網金融、游戲、影視和VR四個行業的問題表態：再融資和並購重組相關規定及政策沒有任何變化，有助於抹平市場擔憂情緒。另外，證監會立案稽查6家審計和評估機構、對4宗案件作出行政處罰、組織開展私募投資者權益保護教育專項活動，以上均是市場環境凈化的延續，一方面有助於市場信心的恢復，長期利好於市場，另一方面則表明強監管的方向未變，促使市場進一步回歸理性。

5、靜待「變」（邊際改善）再次聚集，緊盯「變」。我們提到了今年兩個階段性反彈行情的情景。情景1：在流動性寬松背景下，A股的外部影響因素穩定，其他資產「泡沫」的暫時停息，資產配置空檔期，A股風險收益比的提升；情景2：寬松積累、經濟全面築底結束，經濟預期開始改善，數據不斷得到驗證。目前，A股出現回落的原因主要在於：1）貨幣政策、流動性寬松邊際減弱；2）經濟復蘇延續性的邊際減緩；3）信用事件增加，風險偏好的邊際壓抑；4）政策的不確定性（中概股回歸、跨界並購）和監管環境的邊際收緊等。除了以上因素外，美聯儲加息預期的持續擾動、國際國內其他資產價格波動的風險偏好傳導等都將制約A股的波動和節奏。但同時，A股估值底線優勢已然存在。綜上，我們判斷A股仍存在「底部」區間，但在諸多不確定性因素的制約下，仍將維持區間震盪。

6、投資策略：短期在存量博弈的格局下，結構性機會為主，注重布局收獲

中泰證券：經濟與改革轉換期，結構性機會為主

投資建議：美元中期見頂，人民幣貶值壓力緩解，全球通縮預期重構之下，短期經濟穩增長力度弱化，市場價格產業鏈投資價值面臨重估風險；投資者偏好轉向大消費。政策面臨穩增長向改革轉向，目前政策方向暫不明晰，加上並購重組監管力度趨嚴，盡管市場估值存在一定的合理性，但市場未見明顯回升動力，依舊處在探底過程中，以結構性行情為主。

本期策略思考：食品飲料漲後市場會如何？

喝酒吃藥的宏觀背景與市場表現

「吃藥喝酒」背後的三大驅動因素：三大原因之一可能導致食品、醫藥配置相對收益及配置需求顯著上升：第一，市場風險偏好下降的避險需求；第二，經濟下行及復蘇過程中，食品、醫藥行業利潤的穩健及確定性；第三，通脹回升及高位過程中，食品、醫藥板塊的抗通脹屬性。

「吃藥喝酒」行情下，市場整體表現：整體來看，食品、醫藥板塊是市場風險偏好的重要指示器，避險需求是食品、醫藥板塊配置的最核心及最具共同性的因素。其相對收益的顯著上升，往往意味着市場整體降陷入熊市—快速下跌或低位震盪：從數目看，在2000年至今食品、醫藥相對收益顯著的6個時間段中，市場有5個時間段均呈下跌狀態；從跌幅看，6個食品、醫藥相對收益顯著的時間段，市場平均跌幅超過18.94%。

「吃藥喝酒」的相對與絕對收益

相對收益看，「酒比藥強」：2000年至今全部6個時間段中，食品、醫藥平均相對收益分別為41.4%和29.93%，且6個時間段中的5個食品飲料的相對收益都好於醫藥，說明相對而言，食品飲料的防御性要更強。

絕對收益看，即便市場整體下跌，「喝酒仍能撈金」。市場的整體下跌，並不意味着食品、醫藥板塊沒有機會獲得絕對收益，特別是食品飲料板塊。事實上，在2000年至今的6個時間段中，除了市場快速暴跌過程（07.11-08.09）外，在市場小幅下跌、中級調整（20%左右）及低位震盪過程中，食品飲料板塊均可取得明顯的正的絕對收益。6個時間段中，食品飲料、醫藥板塊平均絕對收益分別為22.46%和10.99%。如果刨去市場快速暴跌的07.11-08.09，食品飲料、醫藥板塊的平均絕對收益分別為36.35%和21.47%。

「吃藥喝酒」行情下大小盤風格輪動：中小創依然為王。

「吃藥喝酒」行情下盡管市場風險偏好降低，然而在博弈屬性較強的A股市場，風險偏好降低，意味着市場缺乏增量資金，存量博弈成為主要邏輯。這種情況下，中小創相對藍籌依然能夠取得明顯相對收益。在2000年至今食品、醫藥板塊相對大盤取得明顯相對收益的時間段中，有中小板和創業板數據統計的時間段分別有5個和3個，5個時間段中中小創相對主板全部取得明顯相對收益，中小板、創業板相對收益均值分別為30%和13%。

方正證券(601901,股吧)：估值行情仍未終結

1、一周市場：風險偏好有所降低，估值行情仍未終結

市場：風險偏好下降引發的調整，反彈未結束。對市場判斷我們維持2月29日之後積極看多的觀點，本次反彈是估值行情的修復，是去年下半年估值行情的縮小版，反彈不在於經濟復蘇，本輪行情結束至少首先看到經濟復蘇的證偽，然後是貨幣寬松後的最後一波反彈機會，目前沒有到曲終人散的時刻，維持樂觀看法。

當前市場關注的幾個問題：經濟增長是否證偽，貨幣政策是否逆轉？4月份公布的統計數據中工業、消費、貨幣信貸低於市場預期，而房地產投資和銷售繼續回升，部分投資者認為經濟企穩被證偽，我們認為此輪經濟啟穩的核心推動力在於房地產和基建，目前這兩個領域仍維持不錯的增速，按照邏輯推導，這種局面將延續到三季度初，工業、消費等短期趨弱不會證偽經濟。關於貨幣政策逆轉，近期投資者討論較多，一方面權威人士提出保持戰略定力，避免用「大水漫灌」式的刺激，另一方面cpi連續兩個月保持在2.3%，擔憂滯漲，我們認為貨幣政策不會逆轉，一方面經濟不會反轉，後續仍是下行趨勢，另一方面cpi將在後續幾個月下行，特別是豬價在6、7月份見頂之後，目前不存在滯脹的基礎。

2、首選行業跟蹤：非銀、家電、汽車

非銀：證監會開展債券承銷核查。證監會機構部將從承銷商監管的角度，對證券公司債券承銷業務開展核查工作。核查中將對債券業務規模增長過快、發現問題較多的證券公司給予重點關注。

家電：智能化家電將成為趨勢。隨着家電市場競爭加劇，以及在國家節能、環保政策的助推下，智能、健康、節電的家用電器受到市場青睞。其中，小家電企業正朝着「低碳、節能、健康」的方向發力，未來5年，智能小家電年增速將保持在12%左右，到2020年，小家電市場規模有望達到4600億元。

汽車：4月份汽車銷售累計銷售同比回升，新能源汽車景氣度維持。根據中汽協的數據，4月份汽車銷售累計同比為6.11%，比3月份的5.98%有所回升，4月份單月同比增速有所回落，同時據中汽協統計，4月份，新能源汽車生產31266輛，銷售31772輛，同比分別增長178.3%和190.6%，仍保持不錯的增速，顯示新能源汽車維持較高的景氣度。

華泰證券(601688,股吧)：耐心等待風險偏好的重建

短期內存在繼續調整的壓力，耐心等待風險的消化和風險偏好的重建

4月貨幣信貸數據不及預期，二季度經濟環比動能相對減弱，而上周的政策表態再度降低了貨幣政策進一步寬松的可能性，但前期市場對基本面和流動性的預期已經有所降低，我們認為未來一個階段影響市場的將主要是風險偏好，最新的政策信號超出了大部分投資者的預期，整個金融市場的風險偏好正在調整，但從持續的地量成交來看，A股指數在前期的下跌中未能充分反應這一變化。另外，5、6月份限售股解禁壓力大於前期，上市公司集中分紅也將對指數形成壓力。因此，短期內我們認為A股存在繼續調整的壓力，需耐心等待風險的消化和風險偏好的重建。

一季度以來，我們從看多到看謹慎的觀點持續得到印證

我們在1月下旬提示《玫瑰會靜悄悄地開》；在1月底明確表示「萌芽將至，春節假期之後，可能是重要的變盤點，市場階段性底部已經到來。」；2月持續強調積極布局、珍惜上半年反彈的好窗口；然後在4月初開始持續提示指數上行空間有限，4月下半月強調展開積極防御，5月以來持續提示市場面臨壓力，今年以來的一系列大勢觀點均得到市場驗證，同時，我們去年年底開始看好鋼鐵的機會、2月月中推薦黃金股、4月推薦關注白銀股，一系列配置觀點也得到了市場驗證。

信貸低增但M1高增，貨幣未有效入實；二季度經濟環比動能減弱

4月M1同比增長22.9%，高於預期的21.5%，高於前值22.1%；4月新增人民幣貸款5556億，低於預期的8000億，大幅低於前值1.37萬億；社會融資規模7510億，低於預期的1.3萬億，大幅低於前值2.336萬億。貨幣信貸數據是經濟增長數據的領先指標，信貸低增但M1高增，反映貨幣未有效入實，二季度經濟環比動能減弱。

監管收緊以限制金融套利，政策力推資金脫虛向實

最近政策透露的信號是：推動脫虛向實，在這個過程中讓市場決定資源配置方向，體現在監管對金融套利行為的收緊限制。最新的政策信號超出了大部分投資者的預期，並且變化之大衍生出了對長期不確定性的擔憂。從高估值股票的低成交量來看，投資者尚未且也很難在短時間內做出充分反應，意味着仍有部分投資者將繼續換倉或減倉。

存量資金面未有改善，資金風險偏好仍弱，5、6月份解禁拋壓較高

5月第一周，新增個人投資者數量大幅降低至股災期間水平，A股對增量個人投資者的吸引力大幅下降，證券交易結算資金期末余額仍在1.6萬億左右的水平，存量資金面未有改善；滬股通連續四周凈賣出，產業資本在連續9周凈減持且月度、周度凈減持額均創去年7月以來新高後，上周微幅凈增持3.4億；融資余額8380.39億元，相比上上周末減少199.01億元，日均融資交易規模低於前期，顯示資金風險偏好仍弱。同時，5、6月份限售股的解禁壓力要遠大於今年以來的各個月份，集中於5、6月份的上市公司分紅也將對指數形成向下壓力。

風險偏好仍待重建的研判下配置貴金屬、白酒及高股息率的價值板塊

在風險偏好仍待消化、短期指數向下壓力增加的研判下，我們認為穩健的消費板塊和漲價可持續的周期板塊仍要優於成長類的科技板塊（具備長期邏輯的成長主題除外）。穩健的消費板塊重點關注白酒，漲價可持續的周期板塊重點關注黃金、白銀。同時，關注高股息率的價值板塊。成長股，建議關注具備長期邏輯的方向，如智能汽車、機器人(300024,股吧)等。

風險提示：限售股解禁的拋壓增大。

招商證券(600999,股吧)：避險為首 小部分結構性機會猶存

目前尚找不到中線看多的理由，只能繼續等待，避險仍為首選。中期維持上證指數「二季度2600-3150，全年2300-3450」的判斷。市場風格處於「手快手慢都木有」階段，只有小部分結構性行情存在操作空間。建議超配消費，首選白酒，關注量子通信、豬肉、機器人、在線教育主題。

1、市場狀態：目前尚找不到中線看多的理由，只能繼續等待。我們跟蹤的情緒指標從4月初就開始顯示投資者情緒進入低迷狀態，本周投資者情緒轉為比較焦躁，糾結於「權威人士」的真實意圖，似乎成為壓垮市場神經的最後一根稻草。我們也試圖在基本面上尋找中線做多的理由，一直主要跟蹤三個指標（信貸、水泥、房地產）之中，目前仍沒有一個可最終形成進一步上漲的動力。有待進一步觀察，大概率需要到六月中上旬才能確認。

2、走勢情景與區間判斷：短期的可能性，樂觀走法是下周啟動反彈，回到2900點附近震盪；悲觀走法是沒有像樣的反彈直接去新低。中期的角度，維持上證指數「二季度2600-3150，全年2300-3450」的判斷。

3、風格&配置：超配消費，首選白酒，靜候下一次適合博弈的時機到來。上周周報我們提到「手快有、手慢無」的階段可能快要過去了，從上周主題表現來看，除了極少板塊，確實呈現「手快手慢都木有」狀態。只有小部分結構性行情存在操作空間。等到下一次博弈時機到來的時候，我們還是建議采用2011年的經驗規律。本周建議關注量子通信、豬肉、機器人、在線教育主題。

4、風險因素繼續累積。我們4月初以來一直提示多種風險因素在慢慢積累：上升通道下軌被擊穿、股東減持、債務違約、P2P事件、CPI預期、期貨市場、海外市場。近來政策調整、人民幣匯率、地緣政治的風險也在抬頭。需要關注的是，全球聯動的風險在加大。

5、身處「轉型牛？螺旋市」，我們建議投資者有興趣可以考慮一些市場走勢的形態，以此來了解市場的狀態。自2014年市場運行進入「新常態」；2016年市場處於「轉型牛，螺旋市」；近期我們一直在試圖描述行情的「魚尾」狀態。具體的相關報告和推論參見正文。

6、【招商研究推薦的「螺旋市」組合新增個股】：正邦科技(002157,股吧)、榮盛發展(002146,股吧)。

中信建：低估值「抱團取暖」

我們在5月市場月度展望報告《碧水東流至此回》中指出「5月最重要的市場特征就是流動性寬松預期的逆轉。」5月9日人民日報權威人士訪談中流動性寬松預期逆轉和重回供給側改革思路得到加強，澆滅了市場對09年強刺激市場節奏的憧憬。周末公布的社融和信貸數據環比大幅回落既是對一季度金融數據井噴後的回歸；又是對此前商品期貨和房地產價格過快上漲的抑制體現。A股市場資金和情緒顯然受到了拖累，上周兩融余額持續走低，4月A股投資者信心指數環比大幅回落。雖然股指期貨期現利差有所回升，多頭蓄力，但估值與業績預期壓力使市場上攻乏力，低估值防御板塊「抱團取暖」特征明顯。

我們認為流動性因素擾動仍將繼續發酵，最大的不穩定因素來自人民幣匯率的波動。過去一周CNH/USD貶值0.59%，CNY/USD貶值0.43%，最直接的原因在於美元指數的觸底回升，背後是短期全球經濟，尤其是新興經濟增長放緩，最新的EM經濟意外指數已經重新回到0值附近。因此，經濟走弱，美元回升的循環造成了人民幣貶值和資本外流的壓力。雖然央行澄清貨幣政策仍將保持穩健，但階段性緊張似乎難以避免。此外，產業資本減持和監管套利不合規資金的撤離仍帶來市場微觀層面的壓力。

上周我們發布了報告深度報告《美國即將開啟第三庫存周期》、動態跟蹤《下一個路口——當商品的上漲不再靠美元的下跌》以及簡評《周期需要更淡定——周期的真實義之三》，開始前瞻性地探討隨着周期運行下半年的展望。「一波三折」邏輯的微妙之處在於進入4月份底5月初之後，中美周期產生了交錯。於中國而言，2-4月份的觸底無論是我們反復提到的需求對於價格的確認，還是政策基於宏觀目標的多樣性而對於穩增長節奏的調控，都使回調有着必要性和必然性。對於美國而言，隨着弱美元的效果的顯現和全球風險因素的修復，數據在2季度也有內生性的修復。由此，4月份中國增長數據的不及預期以及美國消費數據的超預期也就不難理解。而由這樣周期運動產生的美元問題和人民幣匯率問題，必然會壓制風險偏好。

在配置上，雖然防御板塊已經沒有明顯的預期差，而且市場提示我們永遠不要隨波逐流，但在流動性擾動仍然發酵，沒有支撐邏輯帶動市場上攻的當下，食品飲料、醫藥、家電、交運等低估值防御板塊仍具有配置價值。特別是一些細分領域中醫藥、白酒、飼料、乳品、肉制品、運輸業等在存量博弈的格局下低估值優勢明顯，而且在「深港通」的預期下，部分行業如中醫藥和白酒也具有一定的行業稀缺性。

上周「殼資源」股價下挫與監管層表態對「殼」炒作高度關注有關，但在注冊制搖擺，戰新板擱置下，「殼」的稀缺性以及其資產保值增值通道仍使其具有配置價值。周五證監會新聞發言人表態「積極支持符合條件的上市公司再融資和並購重組，相關政策沒有變化」也部分印證了「殼」超跌後的配置價值，特別是國企殼，在國改政策落地，提高國有資產證券化率以及國有股權出讓的大背景下，超跌價值凸顯，建議關注氯鹼化工(600618,股吧)、錢江生化(600796,股吧)、貴繩股份(600992,股吧)、通產麗星(002243,股吧)等。（具體邏輯請參閱《國企殼資源仍具備配置價值》報告）。

海通證券(600837,股吧)：小心為上，降低預期，業績為王

核心結論：①近期行情主要矛盾是政策面影響風險偏好，1月底到4月中的上漲源於國內外政策暖提振市場情緒，4月中以來市場跌源於政策變化引起市場情緒逆轉。②政策重心轉向供給側結構性改革中長期利於股市，短期需警惕改革中陣痛的沖擊，尤其是低等級信用債到期高峰來臨。③耐心等待，小心為上，存量博弈市賺錢不易，寧願錯過也不要做錯。降低預期，業績為王，如食品飲料、飼料養殖、維生素印染、新能源汽車等。

上周市場大跌，上證綜指跌2.9%，創業板指跌4.9%，政策變化已經引起市場情緒逆轉。繼續維持4月17日《什麼時候賣？》以來偏謹慎的觀點，結構上遵循5月2日《重回業績為王時代》提出的業績為王。宏觀政策重心從穩增長、需求側管理轉向調結構、供給側改革，中長期利於股市，短期需關注改革中陣痛對市場的沖擊，小心為上。

1.市場情緒已經逆轉

近期行情的主要矛盾是政策面影響風險偏好。最基本的DDM模型顯示，影響股價的變量有三個：企業盈利、無風險利率（流動性）、風險溢價（風險偏好）。歷史上，行情出現大幅上漲或大幅下跌一定是，流動性收緊、增長下行必具其一或二者兼有。1月底以來，我們一直提出，宏觀流動性和經濟增長步入穩定期，政策面變化帶來的風險偏好上升和下降是市場的主要矛盾。宏觀背景類似於2012年-2014年中，震盪市的波動源於政策、事件影響風險偏好。1月底-2月底我們堅守2600-2700點是底部區域，提出3月-4月中是上半年最好的做多窗口期，類似於15年10-11月中，核心邏輯就是政策面偏暖帶來的風險偏好提升。《什麼時候賣？-20160417》中由樂觀轉向謹慎，指出政策面最好的時候已經過去，對比過去歷史上反彈的經驗，時間和空間都比較可觀，應考慮賣的問題了。

政策面的變化已經改變市場情緒。4月18日以來市場出現了明顯下跌，上證綜指跌9%，創業板指跌13%，核心的原因是政策面發生微妙變化。一方面是宏觀政策的微變，5月9日人民日報頭版發表了權威人士訪談文章《開局首季問大勢》，提出中國經濟運行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走勢，文章顯示宏觀政策重點由2月以來的穩增長、需求側管理轉向調結構、供給側改革。5月10日人民日報再發表習近平2016年1月18日《在省部級主要領導干部學習貫徹黨的十八屆五中全會精神專題研討班上的講話》，再次顯示當前政策重點是供給側結構性改革。這直接澆滅了部分投資者對經濟復蘇的幻想，9日與經濟復蘇預期相關的有色、煤炭、鋼鐵等領跌。周末公布的經濟金融數據，再次顯示政策不會強刺激、經濟沒有復蘇。4月規模以上工業增加值同比實際增長6%，比3月回落0.8個百分點，M2同比12.8%，比3月回落0.6個百分點。另一方面是股市政策的微變，證監會在3月兩會時宣布國家隊不減持、戰新板擱置、注冊制緩慢推進，有一定的維穩趨向，而近期監管層更多立足於制度建設。關於暫停中概股回歸和打擊炒殼，證監會的回復比較含糊，股市環境的凈化、制度建設中期有助於市場健康發展，不過短期打擊活躍資金的情緒，最近市值30億以下的公司跌幅居前。

2.未來仍然面臨考驗

考驗一：供給側結構性改革過程中的陣痛沖擊。習總1月18日《在省部級主要領導干部學習貫徹黨的十八屆五中全會精神專題研討班上的講話》已清晰地指出，中國目前面臨的問題不是總量問題而是結構問題，不在需求側而在供給側。供給側改革，重在解決結構性問題，注重激發經濟增長動力，中期而言利於股市。但改革的過程不可能一帆風順，在去產能去槓杆的過程中債務違約風險可能會階段性暴露。今年低評級債券的大量到期，三季度將會達到高峰，目前財務風險相對較高的債券仍有近500只，總額近7000億，集中在煤炭、有色、化工、鋼鐵等產能過剩行業，供給側改革過程中這些行業的債務違約事件有可能階段性上升。歷史上看，債務違約風險上升會使市場風險偏好下降。13年中開始債市監管升級、錢荒接踵而至，債務違約風險上升，短短一個月1年期中短期票據信用利差上升70個BP，錢荒爆發，股市急跌，上證綜指從2324點最低下跌到1850點，跌幅20%。4月信用利差放大時，信用風險整體可控，並未出現利率飆升情況，未來仍需警惕信用違約事件對資金面及股市的沖擊。

考驗二：股市微觀資金供求壓力在加大。14年和15年限售股解禁市值分別為16168億和32544億，實際凈減持為1414億和2108億，占比8.7%和6.5%，15年減持比例低源於615股市劇烈波動後減持暫停了，15年上半年比例為21.5%。16年限售股解禁總市值為21345億，定增解禁規模為13566億，占比64%，而15年此比例為29%。由此可見，16年解禁後的實際減持比例會更高。5月、6月、7月限售股解禁市值分別為2149億、2453億、803億，其中定增解禁市值分別為863億、2257億、735億。從16年幾個月實際減持的情況來看，3月以來減持意願加大，隨着五六月份限售股解禁高潮到來，短期仍需注意微觀上資金供求的壓力。

3.應對策略：小心為上

耐心等待，小心為上。1月底-2月底我們堅守2600-2700點是底部區域，提出3-4月是上半年最好的做多窗口期，類似於15年10-11月。4月17日周報《什麼時候賣？-20160418》中由樂觀轉向偏謹慎，提出考慮賣。4月18日以來市場下跌源於政策面微妙變化，風險偏好下降。展望6個月的中期市場，大格局上仍是震盪市，宏觀流動性和經濟增長整體平穩，既不會趨勢性變好也不會趨勢性變壞，資金不會系統性流入或流出股市，股市大幅上漲或下跌的可能性都不大，拋棄千點夢，美夢和惡夢都沒有，未來趨勢性機會需要等待盈利的改善。短期而言，市場並未進入安全的可操作期，需要觀察供給側結構性改革推進的情況，警惕這個過程中出現的陣痛，股市的波動及機會往往來源於此，類似於13年6月錢荒。當前操作上需謹慎，存量博弈市賺錢不易，擇時需要反人性，掙的是對手的錢，目前基金倉位未到前期低點，當前下行風險大於上行風險，寧願錯過也不要做錯，弱市要耐得住寂寞，機會是等出來的。

降低預期，業績為王。《養精蓄銳-20160425》、《重回業績為王時代-20160502》中我們反復強調，震盪市中降低預期，市場進入業績為王時代。目前繼續看好食品飲料、飼料養殖、維生素印染、新能源汽車等。（1）食品飲料行業中，白酒行業景氣度明顯回升，銷量和收入已經接近12年巔峰時期，噸酒均價持續上調，有望較快達到甚至超越2012年水平，啤酒行業從搶份額到要利潤拐點漸顯，未來有望從噸酒價提升、費用率降低、原材料價格下降三方面改善盈利。（2）飼料養殖方面，由於祖代雞無法進口導致的父母代存欄數量會在今年5月之後明顯下降，未來將出現供不應求的局面，禽鏈上所有品種的價格都會上漲。一季度飼料企業的銷量表現大概率優於2015年，結合母豬存欄和生豬存欄環比提升的狀態，預計二季度飼料企業的銷量會有較明顯改善，前端料銷量占比較高的企業將更為明顯。（3）維生素VB5、VA價格上漲周期預計一年以上，前段由於B6價格下跌，貿易商對VA、VB5較為謹慎，部分貿易商降價出貨，但近期VA再次提價創歷史新高，同時預計VB5市場整體趨於樂觀。印染行業未來2年處於去產能大周期，印染行業漲價會貫穿16年全年。（4）新能源汽車是全市場稀缺的高景氣行業，4月新能源汽車生產31266輛，銷售31772輛，同比分別增長178.3%和190.6%，繼續保持高增長。未來新的補貼政策，充電樁招標等催化劑不斷，景氣將持續向上。且北京、上海等限購城市在新能源汽車上牌照方面的積極政策，將激發大量市場需求，新能源汽車產銷兩旺的局面仍將延續。

湘財證券：震盪調整延續，下探尋求支撐

首先，市場進入五月份解禁時間窗口，解禁潮對市場的影響開始顯現。據統計，五、六月份兩市合計解禁市值高達4602.78億元，其中六月份單月解禁市值高達2682.7億元，僅次於15年12月份3900.87億元的解禁量，後者正是16年初股市大跌的觸發因素之一。

其次，債券市場違約潮仍在路上，這一限制股市上行的風險因素短期內不會消除。債券違約事件持續發生導致市場風險情緒提升並向股市傳導，由於16年是國內企業債本金到期高峰期，短期內違約事件的頻率會進一步增加，債市違約潮直接從風險偏好層面對股市形成調整壓力且將持續一段時間。

再者，經濟基本面仍不容樂觀。4月社會消費品零售總額同比增10.1%，低於預期的10.6%，創出自15年4月以來的新低。4月工業增加值增速6%也低於預期的6.5%。1季度的經濟回暖目前看來是短期現象，驗證了「權威人士」對中國經濟基本面走勢的判斷，對股市在短期內難以形成有效支撐。另外，央行日前公布的貨幣數據顯示，4月新增人民幣貸款驟降60%，社會融資規模暴跌68%，M2貨幣供應同比增長僅為12.8%，偏緊的貨幣政策短期對市場也產生負面影響。

最後，從技術面看，上證指數在上周開盤後再次形成向下跳空缺口，短期內仍將形成重要壓力位，限制市場向上的發展。目前市場已接近年初2650-2750的底部區域，在該區域如能得到有效支撐，調整趨勢將得到緩解。

整體看市場在短期內仍將延續震盪調整走勢，上周動量反轉策略均跑輸基准指數，且兩種策略間無明顯優勢，預計本周上證指數波動區間為2750-2890點。

國泰君安：大寬松周期結束了嗎

貨幣大寬松周期是否已經結束？由於4月M2、社融等金融數據大幅低於預期，市場對貨幣政策邊際趨緊的擔憂明顯增加，但我們並不這麼認為。第一、4月社融和新增信貸有季節性和地方債務置換擾動，以及信用違約增多抑制債券發行、銀行貸款審核趨嚴等原因。第二、從貨幣政策的目標看，雖然基於穩增長層面很難再支持大規模的刺激，但從防風險角度，供給側改革推進以及對潛在金融風險的防范，均需要相對寬松的貨幣環境來配合，政策轉向短期很難出現。同時，央行首席經濟學家馬駿也談到：貨幣政策的基調仍然是「穩健」……防范金融風險的需要，也說明貨幣政策尚未出現明顯轉向。短期的適調微調更多是為平衡穩增長與改革需要，無需過度擔憂。

供給側改革與穩增長是否無法並行？本周經濟、信貸數據好壞不一，疊加權威人士表態，中國經濟運行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走勢，使得已經脆弱的市場預期再次蒙上陰影。我們認為第一，對於經濟而言，當前復蘇慣性仍在，4月經濟數據雖多數不及預期，但地產和基建依舊表現亮眼；同時基建投資也維持平穩增長，在供給側改革補短板的訴求下基建投資仍有望持續。第二，穩增長與供給側改革並非兩個對立面，當下的穩增長更多是為未來的改革提供穩定的環境和充足時間。我們更應該看到改革之後傳統龍頭在優勝劣汰中實現重生的可能，短痛之後的重生對市場同樣具備價值。中長期視角看，供給側改革有望推動更長、更穩定的盈利周期。

政策博弈傳遞了怎樣的信號？本周監管政策的變化也對市場風險偏好形成了較大擾動。雖然政策變化對部分轉型和題材股形成了較大壓力，但也看到，監管趨嚴將從中長期角度更有利於市場監管和保護投資者權益，引導A股市場健康發展。與此同時，監管政策的邊際轉向也推動股票市場建立新的風險定價體系。我們注意到自3月12日記者會以來，關於注冊制、戰略新興板暫緩，5月9日以來，據報道，監管層考慮收緊中概股回歸A股，到限制四大行業跨界並購，再到研究改進退市機制，都顯示監管政策邊際轉變。這意味着接下來一個階段市場和上市公司都有必要更加重視內生業績增長。

業績為王時代來臨。隨着監管政策邊際轉變，部分轉型和殼資源短期風險偏好繼續承壓，下一階段配置方向仍繼續向業績穩定型品種和高股息、低估值價值藍籌集中。主要受益標的：1）業績確定增長、景氣回升的食品飲料（瀘州老窖(000568,股吧)/貴州茅台(600519,股吧)）、家電（蘇泊爾(002032,股吧)/新寶股份(002705,股吧)）、航空（南方航空）等。2）高分紅、低估值的藍籌，銀行、電力（黔源電力）等。主題投資推薦東北振興主題（智雲股份(300097,股吧)），移動支付主題（飛天誠信(300386,股吧)），無人駕駛主題（亞太股份(002284,股吧)/巨星科技(002444,股吧)）。