〈鉅亨主筆室〉還唱「長空」？業務部要翻桌了！

壹、前言

本文近期對國內外金融機構，指導全球資產投資配置趨勢座談時；風聞最近全球投行經濟學家日子多不好過；台灣的專家從去年中，看空台股指數到6,000點、至今死咬不放結果，已讓業務部門與該公司投資長翻桌與翻臉。經濟學家在市場經濟發展中，重要功能是傳播財金理論、正確協助社會經濟良性發展；在公司裡要積極尋找利基，使業務單位有向前衝的自信；留意但並非完全畏懼風險。本文提出即使萬一非常不景氣，通貨緊縮投資模式盛行時，券商可仿照ETF及商品證券化模式，將固定收益的資產投資標連結為ETF等，渡過低迷的沉悶期；但還是老話一句，當市場已認定股市長期沒救時，又可能是買股票好機會來了。CAPM模型核心邏輯是，最大預期報酬的兌現，就是在系統風險最大時發生！

貳、日本央行極端量化寬鬆邊際效益從負利率開始遞減！

我們正在研究最近全球主要貨幣政策的轉變；因為非常顯然地，目前主要貨幣，包跨美元、歐元與英鎊、日圓等，多已自2009年3月開始，陸續執行過極端量化寬鬆貨幣政策(即QE)、就是「資產購買計畫」。這些計畫不管是買進MBS、或是Government Bond、或是股票ETF；多是一國央行以量化方式，進行對貨幣市場供需造成影響；透過貨幣市場那隻看不見的手去決定貨幣價格、就是利率。目前以這些國家對QE政策運用，及其對所有金融市場資產價格影響，我們已經發現它的效益顯著。但我們也嚴肅發現到，一如「個體經濟學」所言的「邊際效用遞減」。個體經濟學的消費者效用理論，是指消費者對生活所需；以一定成本達到其個人最大滿足。效用理論可透過數學Lagrange 函數等推導過程，獲得直接(Direct)、或間接效用(Indirect)函數；換言之，效用是可以量化的。QE效果或是效用如何量化？如果所有金融投資機構，擁有龐大研究團隊，它可以透過量化指標，計算出QE「乘數效果」；例如自從2009年以來，這些國家QE的金額是多少？它對全球房地產與股票、債券及其它相關有價證券增值金額有多少？對所有可能受益國家，它的GDP增值有多少？當然，這必定會是一個龐大的財務經濟工程。

財務金融專家也可以「全球股票總市值」變化，當成一個核心指標；去檢驗QE邊際效益遞減性。這也之所以2015年美國股價指數，不管是S&P 500或是道瓊，2015年呈現鈍化原因；因為QE「邊際效益」在股價指數高檔後，已呈現再推升有限的瓶頸。這與消費者效用變遷是一樣的，如夏天打完球後、喝下第一杯水會非常痛快；第二杯水的邊際效用逐漸遞減，第三杯水則邊際效用會變為零；第四杯則邊際效用可能為負數，太Over、吐出來了。QE其實就是全球最早的貨幣政策，也就是「公開市場操作」(Open Market Operation)的變形；是一國央行透過公債買賣方式、收回或釋放資金，以此管道對金融市場發揮影響。最後透過「低水準折現率」(Discount Rate)，使企業資本支出折現金額增加，積極從事固定資產資本支出。公開市場操作源於英格蘭銀行，最後被日本央行於1990年後轉成為「資產購買計畫」，再於2009年後成為，前Fed主席柏南克實踐其學術理想的「QE政策」。以今日事後馬後炮觀念思維，日本央行(即BOJ)對QE啟動速度太慢；2013年初才進行的日圓QE政策，其實已經落後Fed約4年時間；因此其邊際效益顯現在股市上來得快，但可能去得也快；真正有效期間只落在2012年底至2015年中、約兩年又三季時間。

在2015年6月初，日經225股價指數曾攻到20,952.71點，但自此後直到2016年5月今天，日經225出現卻是、無法再突破新高的大盤整格局。這種走勢其實與全球股市並無太大差異，因為依照最有根據的、景氣循環的觀點而言；全球產業景氣是在2015年4月時、達到這一波最高峰。從2015年第二季開始，就呈現新接訂單顯著衰退，而一般新興國家貿易盈餘下滑趨勢至今未止。對無法進行QE、或是運用寬鬆貨幣政策的降息、降準國家而言，股價指數呈現這樣大盤整格局是正常現象。但對正在QQE與負利率的日經指數而言，它不該有這種無力現象。或許對於日圓QE政策，全球金融市場根本沒有「外溢效果」(Spill-over Effect)；投資銀行也不會認為，日圓QE會有如美元QE的熱錢奔放效益；因為在SDR貨幣中使用比重中，日圓遠不及美元與歐元使用量。但連日經225股價指數，多對自己央行QE不領情，這個現象的背後問題就嚴肅了。尤其是當2016年1 月19日，BOJ又推出負利率政策。這個讓全球金融市場眼睛一亮的政策，它卻是一個，貨幣政策將可能由有效轉為無效的臨界點。

叁、對貨幣與債券的投資熱衷、就是通貨緊縮下典型投資風潮！

因為自BOJ負利率政策出現後，到目前為止所發生的內外現象相當矛盾：一、就商品原油市場而言，它的確是一個寬鬆信號；北海布侖特原油價格，由27.1美元/桶應聲上揚；27.1美元/桶至少就是油價中期最低價。二、但金融市場對於BOJ這種寬鬆，卻將它詮釋為消極的貨幣政策，因為在過去這一段期間中，如果審視金融資產投資組合，即貨幣、債券、股票與期貨、選擇權等；日本或是全球投資機構，對日本金融市場的投資選擇，是貨幣加上債券為最優先；報酬率也最顯著。這種對類貨幣投資的熱衷，遠高於風險性資產股票現象，其實就是最標準的通貨緊縮、或是凱因斯流動性陷阱下典型投資方式。

這種情勢發展使我們擔心，因為我們將油價視為有效需求量化指標，油價上揚觸底之後再上揚，代表史上最劇烈的這一段通貨緊縮應該已經結束了。但負利率政策推出後的日本金融市場，卻再出現通縮的典型投資模式。這種情境發展是相當矛盾的，如果以Eugene Fama效率市場理論推論，日本公債市場演變至今的負殖利率現象，它就是未來實體經濟仍然還不會輕易，擺脫通貨緊縮的先行指標；而且可能還意味著未來通貨緊縮期間會很長。多久？可能將會超過Momentum Investment Strategies財務文獻驗證，就是空頭Bear Market 至少1到3年以上。延續這種邏輯，我們再來觀察Fed貨幣政策；如果Fed將升息的判斷目標轉向，由對失業率的關注轉為對消費者心指數、或是對ISM製造業採購經理人指數的關切；則這對美國即全球股市，多是一個非常不妙的信號。因為自2009年3月起，Fed的QE政策核心目標就是，勞動市場的失業率。以目前4.9%失業率來看，Fed的升息是未來長期的必然。但近期Fed主席葉倫卻不禁意地提出，Fed也曾對負利率政策研究過，這使我們大吃一驚；還有一些美國地方聯邦銀行總裁的公開論述，更使我們冒冷汗；他們說在2016今年12月底前，美國根本沒有升息的條件。

還有一個特定人對美國貨幣政策觀點，也使我們牙齒顫抖；就是曾有「債券天王」封號的葛洛斯先生。他在前些天明白地指出，Fed將在2017年再度實行量化寬鬆貨幣政策。我們必需明白地說，如果Fed在6月中貨幣政策決策的FOMC會議，再宣告美國屆時還是沒有升息條件，那對全球股市而言將是利空；但它另外一面的利多會反應在公債市場上。屆時全球貨幣市場基準利率指標，美國10年期公債殖利率，可能跌破自2007年來最低殖利率1.646%。而接著所發生的場景，將可能是讓柏南克非常失望的、美元指數觸底反彈、美元匯率轉強。這樣的情景不就是，日本央行在今年1月負利率政策宣告後的下場？一點多沒錯！那可能也是美國股市倒楣時刻。因為全球熱錢資金多會再度回籠到美元，炒作美國公債去了；投資機構就是去賺利差與匯差；而股票？不跌就不錯了。在全球金融市場變遷上，目前美國Fed的抉擇是處在關鍵地位。美國現在的貨幣政策作為，是全球是否邁向長期通貨緊縮的關鍵。

負利率政策的另一些不詳的預兆是：一、人類貨幣政策在「量」的效果已經告罄，撒錢已經對景氣復甦束手無策；因此轉為要對「價」直接控制。這也是表明QE或量化寬鬆操作，不僅是邊際效益為零，還有可能已經變成負的。二、這極有可能也是BOJ，在2016年4月趕緊對負利率踩剎車主要原因，因為日本推出負利率後金融市場演變，就是通縮下投資模式；深度的負利率將會再度引發銀行存放利差縮減，一個不留神、先倒的不是企業、而是銀行金融機構。三、就如同Fed副主席費雪自言自語，美國已經失去升息機會。這會使我們相當失望，因為我們其實提過，從油價觸底開始我們就勉勵全球SDR國家央行，他們一定要革掉「凱因斯流動性陷阱」的命，再造新經濟學與新貨幣政策理論。

當美國Fed多部再升息，指標利率跌破歷史低點的效應，必然會引發日本公債殖利率負數深化。那歐元區目前公司債次級市場的負殖利率現象？那就更別提了。如果就是這樣連鎖效應的話，那全球金融市場中的債券、或固定收益抬頭，股票市場將成為冷衙門。若是這樣演變，那不就是全球性通貨緊縮了？如果不幸情事就這樣發展，股市要如何存活？對股票型基金經理人而言，未來他的績效會打敗大盤的機遇越來越小，因為此時所風行的觀念會是，穩定現金股利抬頭的時代。雖然由CAPM模型所獲取的「必需報酬率」很低，它可以抬高上市公司的合理理論價格，但卻無法在真實次級市場中，刺激市價的上揚；市價才是持有者現實財富、理論價格是理想。因為金融市場債比股強的訊號就是，投資者對企業未來現金流量不再期待，這也是企業多在清除庫存的象徵。沒有新接訂單公司的股價會如何演變？看看近期股價下跌，美股蘋果Apple大概就可理解；這也說明為何執行長庫克，過去、現在與未來不斷往中國跑？如果Apple產品降價還是無法解決目前庫存問題，那這種債強於股情勢仍然會持續進行。

肆、結論：別洩氣！股市也可將固定收益熱潮證券化！

學過財務工程的財金碩博士生多知道，如果情況是這樣低潮；則股市還是有可為的。就是以ETF或證券化等，設計出與美國公債殖利率、原油價格、與波羅的海運費指數、黃金價格、美元指數、人民幣指數、白銀價格、或是各種可連動的商品等等的ETF；將固定收益的熱潮證券化，以ETF等證券化連動到通貨緊縮下投資。這種觀點可能也是，將通貨緊縮視為股市長空財金專家始料未及。我們風聞最近國內金控經濟學家非常不好幹，不少專家從去年中看長空台股到6,000點，死咬不放結果已經讓業務部門翻桌與翻臉。經濟學家在市場經濟發展中，是要積極為投資者找利基、留意但並非完全畏懼風險。當真正通貨緊縮投資模式盛行時，券商一定會想到，以ETF及商品證券化等等模式，靈活與彈性將固定資產投資標ETF化，就會渡過低迷的沉悶期，之後股市會又是好漢一條。但我們認為，狀況其實不會那麼悲情；別忘了連我們自己多認定，這股市長期包準沒救時，其實就是大買股票好機會又到了。CAPM模型的邏輯是，最大預期報酬的兌現，就是在系統風險最大時、開始投資。(提醒：本文為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)