余永定：中國的匯率政策

來源：洪范經濟與法律

余永定 中國社會科學院學部委員

今天我說的題目就是“中國的匯率政策”，我的觀點大家都知道，現在的形勢是對我的觀點最不利的時候，因為目前人民幣匯率趨穩、資本外流勢頭減少。但是，我覺得一個觀點是不應該受制於短期行為變化的，所以我還是想把我對於中國匯率政策問題的看法給大家作一個比較完整的闡述。我今天大概講以下幾個方面的內容：

一、人民幣匯率的變動軌跡

二、近兩年來貶值壓力從何而來？

三、應對貶值壓力的政策選擇

四、干預能否導致匯市自主穩定

五、匯率維穩的代價

六、匯率浮動的弊端

（如果我選擇了匯率浮動，那麼我也應該看這種浮動本身會有什麼問題，要作利弊分析）

七，中國應該選擇什麼樣的匯率制度

一、人民幣匯率的變動軌跡

咱們簡單回顧一下2011年以來匯率變動的軌跡（如下圖）：

大家注意一下，橫軸是時間，縱軸就是人民幣對美元的匯率（X元人民幣／1）。往上走就是人民幣對美元貶值。大家可以看到從11年一直下來，人民幣基本上是升值的。

有幾次比較大的變化：一次是在2011年底2012年初人民幣有過一次貶值的過程，這主要是由於歐洲主權債務危機惡化所造成的，但這個沖擊很快就過去了，之後人民幣又恢復了升值的過程。

大家知道，人民幣升值過程應該是從2002年開始就比較明顯，一直處在升值的過程，並且這個升值的過程一直延續到2013年底14年初。

2014年初人民幣匯率貶值了，為什麼突然貶值呢？其中一個原因同央行政策有關系。因為前一段人民幣一直是升值，所以市場上對人民幣升值存在非常強烈的預期，各種各樣的投機、套匯、套利活動非常猖獗，因此，央行覺得應該遏制、打擊一下他們。結果2014年初就出現了人民幣貶值。

我之所以說這個貶值並不是市場作用的結果，而是央行作用的結果是因為在這個時期外匯儲備是增加的。市場的壓力並不足以讓其貶值，是央行通過買進美元、賣出人民幣導致人民幣貶值的。這樣就懲罰了下注人民幣升值的投機者。這個懲罰是比較成功的。2014年第二季度之後，人民幣又恢復了升值的過程。

但是，2014年第三季度為什麼又貶值了呢？主要是國際收支出現了逆差，這是市場作用的結果。在2015年的第二季度之後，國際收支狀況出現了好轉，人民幣又開始回升，然後處於一種比較穩定的狀況。雖然還是有些貶值預期，但是並不強烈，基本上是穩定的。

到了8月11日，央行決定推出貨幣制度改革（不過小川行長認為不是貨幣體系改革，而是一次技術性調整）。但是，當初我理解它是貨幣體系改革，改革的內容我等會再說。總之，從8月11日央行宣布匯改之後人民幣出現了一個比較大的貶值，後來的發展狀況則如下圖所示：

8月13日之後的大致趨勢是升值，到了2015年的11月以後人民幣又開始貶值。在2015年底16年初的時候，人民幣貶值的幅度比較大。後來央行采取了一些措施，當然國際形勢也發生了一些變化，所以人民幣又趨穩定。

應該說2014年年初人民幣貶值很大程度上是央行政策的結果。但是從那以後，由於中國國際收支狀況的變化，人民幣實際上已經處在一個由升值通道轉向貶值通道的過程。