借鑒俄、日經驗 中國樓市與匯市的政策選擇

人民幣即將納入SDR體系，未來匯率自由度的需求也將更高，而在樓市與匯市的政策上，華爾街見聞報導，國金證券分析師指出可以借鑒俄國與日本兩種截然不同模式，來思考未來中國政策的施展空間。

基本結論：匯率面臨資本流出帶來的短期壓力與人民幣國際化的長期訴求的衝突。短期來看，中國經濟增長進入換擋期，相對其他國家的經濟增速差值在縮小，人民幣資產相對收益率縮小，這令資本短期出現外流，從而使得人民幣短期有一定的貶值壓力。長期來看，中國已成為全球第二大經濟體，人民幣在全球貿易和支付體系中的比重日益增加，國際貨幣基金組織（IMF）已將人民幣納入 SDR 貨幣體系，中國要成為真正的經濟強國，人民幣國際化在這個進程中具有舉足輕重的作用，因此人民幣國際化的長期訴求在不斷提升。從平衡的角度思考，匯率在“讓匯”與“匯穩”的拉鋸中，逐漸走向自由波動，或是較好的政策選擇。  

1. 俄羅斯樓市泡沫下的政策選擇——棄匯率、保樓市 

1.1 2005 年之後俄羅斯國內樓市一片向好。 

自 2005 年下半年起，俄羅斯國內房價開始一路攀升，全國主要公寓平均售價從 2005 年接近 20000 盧布/平米漲至 2015 年底的 51530.15 盧布/平米。而作為俄羅斯政治、經 濟、文化、金融中心的莫斯科，其房價（折算成美元）在 2013 年更是曾最高達 5506 美元/平米（約合 18.17 萬盧布/平米）。 

俄羅斯國內火爆的樓市主要得益於三點： 第一，俄羅斯對國內房地產政策支持力度很大。2005 年年底，普京將住房並入國家四 大優先發展項目，時任俄羅斯總統的梅德韋傑夫也承諾 2012 年前將實現全俄總人口的 35%擁有必需住房，以後逐漸達到 60%-70%。第二，超發的貨幣推動了俄羅斯國內房 價的大幅上漲。俄羅斯的 M2/GDP 在 2010 年之前持續維持在高位，2003-2007 年期間， 俄羅斯 M2 增速與 GDP 增速差額顯著高於其他金磚國家與發達國家，平均年度差額超 過 15%，季度差額最高達到 40%，同期美國的平均年度差額僅 2.34%。第三，2010 年 之前原油等大宗商品的整體上行周期也使俄羅斯資產受國際資本青睞。WTI/原油價格從 2003 年不到 30 美元/桶一路漲到了 2008 年 147 美元/桶，原油價格的大幅上漲，吸引各路國際資本蜂擁而至。 

1.2 國際能源價格下跌叠加西方制裁使俄羅斯經濟急轉而下 

然而，俄羅斯國內經濟自 2013 年開始急轉而下，GDP 季度同比從 2013 年初的 1.7%一 路下滑至 2014 年底的-0.77%；同期，俄羅斯 RTS 指數也從 1638 點下探至 790 點、 CPI 同比則從 7.1%上升至 11.4%。究其原因，主要有以下兩點。 

首先，國際能源價格的下跌使俄羅斯經濟受到重創。俄羅斯嚴重依賴能源的生產與出口， GDP 超過 1/3 貢獻於能源行業，而出口值的 70%也是能源產品。原油價格的大幅下挫， 令俄羅斯面臨資本流出和收入銳減雙方面壓力。其次，西方對俄羅斯的制裁使俄羅斯經 濟雪上加霜。2014 年 3 月起，由於在烏克蘭問題上的分歧，俄羅斯受到歐美一系列經 濟、軍事等制裁措施。西方的制裁限制了俄羅斯相關行業的出口，更使俄羅斯面臨巨大 資本外流壓力。部分海外資本由於擔心制裁的負面影響選擇離開俄羅斯市場，而部分俄 羅斯企業被阻斷的海外融資渠道也使其融資成本短期大幅提高。 

1.3 為應對危機，俄羅斯選擇“棄匯保樓”的策略 

在外匯儲備迅速降低、經常項目收支轉差、盧布對美元持續貶值的背景下，俄羅斯政府 毅然決定“棄匯”。在面臨巨大的資本外流壓力下，俄羅斯中央銀行自 2014 年 3 月起先 後 6 次將基準利率由原先的 6.5%上調至 2014 年 12 月的 18%，並動用超過 1000 億美 元外匯儲備。然而，俄羅斯經濟原本就已暴露在衰退的風險中，不僅國內通脹高企，暴跌的油價亦使其財政赤字急劇擴張，俄羅斯政府在此背景下不得不收緊財政預算。過高的利率不僅無法緩解資本外流風險，更急劇加大了俄羅斯經濟進一步下行的風險。俄羅斯央行於 2014 年 11 月 10 日發布緊急聲明，宣布取消外匯籃子走廊上下浮動限制，允 許盧布自由浮動，其後盧布兌美元在三個月內迅速大貶超 50%。匯率的大幅貶值雖使國民資產的國際購買力下降，但卻給俄羅斯釋放了巨大經濟風險。 

首先，匯率自由浮動打開了俄羅斯自主貨幣政策的空間。此前，俄羅斯央行因資本大量流出、通脹飈升將基準利率提高到了史無前例的 18%，緊縮的貨幣政策加劇了俄羅斯的 衰退。在匯率充分貶值之後，俄羅斯央行因資本外流的趨緩得以略微下調基準利率。事實上，在盧布兌美元迅速貶值之後，18%的基準利率將俄羅斯 CPI 很好地控制了下來， 並且在隨後俄央行逐漸下調基準利率以緩解經濟壓力的過程中，CPI 始終得到良好控制。 

其次，充分調整後的匯率使俄羅斯股市止跌反彈、樓市高位企穩。匯率貶值到位以後， 俄羅斯股市從最低的 578 點迅速反彈至最高 1092 點；俄羅斯平均公寓售價則維持在 52000 盧布/平米的高位上下小幅震蕩，最低也沒有跌破 2014 年底的價格。 

2. 日本樓市泡沫下的政策選擇——棄樓市、保匯率 

2.1 日本房地產的發展史——繁榮到泡沫 日本房地產的發展主要可以分為三大階段 

第一階段，1955 年—20 世紀 70 年代中期，重工業化、城市化、人口剛需使日本房地產日趨繁榮。1955 年起，日本著力發展以鋼鐵、石油、化工、重型電機等為核心的重 工業產業，期間重工業產值占比從 40%上升到 60%，重工業產品出口占比也從 1963 年的 50%上升到了 1970 年的 72%；而城市化的推進使大量農村人口不斷向東京、大阪、名古屋等大城市圈流動，日本全國城市化率從 1947 年的33%提高到了 1965 年的 68%。此外，在二戰後幾年集中生育的“團塊世代”也成為 20 世紀 70 年代日本房地產 暴漲的重要推手。 

第二階段，20 世紀 70 年代中期—20 世紀 80 年代中期，經濟增速換擋、經濟結構轉型 使日本房地產價格緩步上行。下台階的日本經濟增速當時依然高於其他發達經濟體，最終日本經濟總量在 1968 年趕超西德，1970 年超過東西德總和，1978 年超過蘇聯，成 為世界第二大經濟體。穩固向上的日本經濟即使對第二次石油危機也產生了良好抵禦， 其房地產市場保持穩定。 

第三階段，20 世紀 80 年代中期—20 世紀 90 年代初期，日本房地產走向泡沫。20 世 紀 80 年代初，隨著日本的崛起，日美貿易摩擦不斷升溫。在此背景下，美國、日本、 聯邦德國、法國以及英國的財政部長、央行行長於 1985 年 9 月在紐約廣場飯店達成促 使日元、西德馬克對美元升值的“廣場協議”。 

“廣場協議”之後，日本政府為了降低貨 幣升值對出口競爭力的傷害、阻止國際資本大量湧入國內，採取了極為寬鬆的貨幣、財政政策，寬鬆的貨幣政策使貨幣供應增速常年超過兩位數。升值的日元依然不斷吸引國 際資本大規模流入，日本基礎貨幣在 1987 年至 1985 年三年間增長了 210%。迅速擴大 的貨幣供給最終將日本房地產市場推向泡沫的末路。1986 至 1991 年日本房地產價格大 幅上漲，日本住宅用地平均上漲 92%，三大城市圈上漲 154%；商業用地平均上漲 111%，三大城市圈上漲 205%。同期，日元相對美元卻升值 61%，日本房地產泡沫風 險凸顯，其美元價值更被嚴重高估。 

2.2 日本政府主動刺破樓市泡沫，保全匯率穩定 

為保全日元匯率穩定，日本政府選擇大幅提高利率主動刺破樓市泡沫。1989 年 5 月， 日本銀行迅速大幅加息，將基準利率由原先的 2.5%先後 5 次大幅提高至 1990 年 8 月的 6%；大藏省則要求金融機構嚴格控制土地貸款項目，下令“房地產貸款增速不能超過 總體貸款增速”，其後金融機構對房地產的貸款增速迅速從 1987 年 6 月的 36.6%迅速 下降至 1988 年 3 月的 10.2%。急劇收緊的貨幣政策穩定了匯率，卻使日本樓市、股市 迅速暴跌。1992 至 1997 年間，美元兌日元匯價僅由 124.9 小幅貶值至 130.59；而三 大城市圈商業用地價格期間則下跌了 37.49%，三大城市圈商業用地期間更是大幅下跌 了 61.99%；日本的日經 225 股票指數期間也下跌了 36.96%。 

泡沫破裂之後的開發商、企業、銀行、政府、家庭紛紛陷入困境。首先，開發商損失慘重。日本土地資產價值從 1990 年的 2400 兆日元下降到 1997 年的 1700 兆日元，減少額相當於日本 GNP 的 1.4 倍，到 1999 年地價已經比 1990 年峰值縮水了 80%對開發商 而言，日本 1999 年的地價比 1990 年峰值縮水 80%，開發商蒙受極大損失。其次，企 業流動性告急、銀行壞賬率飈升。下跌的地價使銀行提高不動產的抵押率，而以不動產 作擔保的企業則出現融資困難。之後，持有不動產比例高的企業與持有大量抵押不動產 的銀行快速變賣手中的不動產以獲得現金，多米諾骨牌效應又使地價在慣性趨勢下持續 下跌。數據顯示，1992—2004 年間，日本銀行壞賬處理損失累計額 96.4 萬億日元，淨 損失 10 萬億日元。20 世紀 90 年代共倒閉 182 家金融機構，倒閉數量占總數 20%。最 後，政府赤字率飈升、居民家庭收支急劇惡化。對政府而言，為挽救日本金融困境，政 府債務 GDP 占比從 1995 年的 89.7%上升到 1999 年的 127.8%，財政赤字 GDP 占比 則從 1997 年的 3.4%上升到 1999 年的 7.3%；對家庭而言，家庭資產的大幅貶值與泡 沫破裂期所持有未抵償使居民家庭收支急劇惡化，1992 年初家庭的未嘗抵押債餘額為 148.8 萬億日元，不少家庭在家庭資產縮水與負債壓力下入不敷出。 

3. 對中國未來的政策啟示意義——兼顧人民幣國際化與經濟風險 

3.1 俄羅斯和日本模式各有優劣 

俄羅斯模式下，銀行體系的系統性風險、經濟壓力得以釋放，但國民儲蓄的國際購買力 卻大幅降低。當西方對經濟已經步入衰退通道的俄羅斯實施制裁，加速的資本外流使俄 羅斯政府面臨兩難抉擇。一方面，俄羅斯國內正經歷經濟衰退、通脹高企、財政赤字， 亟待寬鬆的貨幣政策以刺激經濟；另一方面，俄羅斯政府卻被迫上調利率以緩解巨大資 本外流壓力。然而，迅速提高的利率並沒有很好抑制俄羅斯資本外流趨勢，反而給正在 衰退的經濟帶來更大壓力。最終，俄羅斯政府選擇放棄匯率，讓經濟自發調節均衡。誠 然，放棄匯率走廊使俄羅斯民眾國際購買力在短期內大幅下降，但當地民眾在接收媒體 採訪時戲稱其已習以為常，通過更多持有貨品、美元或歐元可以盡量減少盧布貶值對他 們日常生活的衝擊。在經歷匯率出清後，俄羅斯經濟更具彈性。 

日本模式下，雖匯率得以穩定、日元國際地位得以保全，但銀行、企業、政府、家庭資 產均受損。日本政府主動加息刺破泡沫後，樓市、股市均出現暴跌，民眾持有的資產損 失慘重。除此以外，因恐慌或為了解決流動性問題，許多企業和銀行被迫相繼大面積拋 售地產，多米諾骨牌效應使地價循環下跌，持有不動產比例高的企業利潤率下滑、流動 性告急，甚至部分直接宣告倒閉，銀行壞賬大面積鋪開，財政赤字飈升。但另一方面， 從政治層面上，穩定的匯率鞏固了日元的國際地位，不僅提高了日本的經濟地位，更使日本在制定或修改國際事務處理規則方面獲得巨大潛在的經濟利益和政治利益。 

俄羅斯模式與日本模式分別對應兩類情形。俄羅斯模式的“棄匯保樓”，最大程度上維 穩了以本幣計價的國內樓市價格，但匯率上經受了大幅貶值。日本模式的“棄樓保匯”， 最大程度保證了日元的國際貨幣地位，但國內資產價格遭受強烈衝擊。最終，無論是俄 羅斯模式還是日本模式，以美元計價的資產價格最終出現大幅下跌，只不過俄羅斯模式 反映在本幣貶值，而日本模式則通過國內房地產價格的下跌來傳導。 

3.2 中國的選擇——短期“保樓讓匯”與長期“樓清匯穩”的平衡 

匯率面臨資本流出帶來的短期壓力與人民幣國際化的長期訴求的衝突。短期來看，中國 經濟增長進入換擋期，相對其他國家的經濟增速差值在縮小，人民幣資產相對收益率縮 小，這令資本短期出現外流，從而使得人民幣短期有一定的貶值壓力。長期來看，中國 已成為全球第二大經濟體，人民幣在全球貿易和支付體系中的比重日益增加，國際貨幣 基金組織（IMF）已將人民幣納入 SDR 貨幣體系，中國要成為真正的經濟強國，人民幣 國際化在這個進程中具有舉足輕重的作用，因此人民幣國際化的長期訴求在不斷提升。 我們看到，匯率改革明顯加速。自去年“811”匯改以來，人民幣匯率經歷了一波較為 明顯的貶值走勢，貨幣政策“讓匯”意圖明顯。“讓匯”指的是放開對匯率的干預，讓 市場釋放部分貶值壓力，加快推進人民幣國際化的進程。隨後，今年年初人民幣匯率的 加速貶值，造成了市場的恐慌氣氛，投機資金加大杠杆對人民幣進行做空，影響人民幣的穩定，這令政策不得不轉向維穩，並適當加強資本管制，以防匯率風險向其他金融市 場過度蔓延。但隨著貶值預期的逐漸穩定，人民幣國際化仍是長期方向，匯率逐步自由 波動是長期目標。從平衡的角度思考，匯率在“讓匯”與“匯穩”的拉鋸中，逐漸走向 自由波動，或是較好的政策選擇。 

樓市面臨短期結構性泡沫膨脹與長期系統性下跌衝擊可能的衝突。短期上，一二線城市 房價的大幅上漲，卻並未帶動三四線城市房價的明顯上行，尤其自去年年底以來的快速 大幅上漲，引發結構性泡沫膨脹隱憂。從長期來看，由於人口結構的變化，以及城市化 進程的演變，房地產市場可能面臨系統性下跌的風險。我們看到，自 2014 年以來，房 地產市場出現明顯的投資放緩跡象，房地產庫存在三四線城市高企，這令整個房地產行 業承受較大壓力。但是，由於房地產行業在中國經濟中的支柱性作用，房價下滑對銀行 等金融機構影響較高，實體經濟對房地產相關的投資、消費依賴性過強，因此維穩樓市 關係整體經濟的系統性安全，“保樓”的實質是確保短期不發生系統性風險。從長期的 目標來看，樓市的泡沫仍需要緩慢的“出清”，這包含兩個方面：一方面，要消化目前 接近 7 億平米的待售面積，以及近 70 億平米的在建面積；另一方面，要減少經濟對房 地產的依賴，也要隔斷房價對其他金融市場和金融機構的傳染。因此，樓市需要在短期 的“保樓”前提下，逐步緩慢地達到“樓清”，才能在避免系統性衝擊的條件下，完成 經濟轉型。 

短期策略“保樓讓匯”服務於長期目標“樓清匯穩”。綜合樓市和匯市來看，鑒於房地 產市場對中國經濟的重要性，短期仍然需要保證房地產市場的健康發展，以防止出現系 統性風險，通過“保樓”來維穩經濟增長；另一方面，可以讓市場力量來主導匯率變化， 逐步推進匯率改革，促進人民幣國際化進程的同時，也釋放部分經濟減速風險，為樓市 逐步出清贏得時間。在美聯儲加息的背景下，美元仍將再次走強，人民幣對美元匯率可 能在 2016 年再小幅貶值 3-5%。如果美聯儲加息超出預期，人民幣貶值可能過快，房地 產市場也可能遭遇風險，從而增加保樓難度。因此，需要通過托舉式的貶值來控制預期， 逐步找到達到均衡匯率水平。通過短期的“保樓讓匯”策略，來為樓市的出清，以及人 民幣國際化，贏取時間，為實現“樓清匯穩”的長期目標創造條件。