〈鉅亨主筆室〉共產黨比Fed還犀利？！

壹、前言

在經濟戰略上，中國國務院的「供給側改革」，優於美國聯準會「升息」。在歷經多次貨幣競相貶值，與信貸風險震撼教育、經濟著陸危機後；上海綜合股價指數，漸漸露出長期底部型態。相關的財務文獻驗證過，中國股市有幾項特徵：一、在全球國際熱錢資金流動概念中，中國屬於新興市場，對外資投資限制多，尚未到完全開放程度。因此常在所有新興市場，多已走出一大波多頭行情後，中國股市才會像睡獅乍醒。二、以1990年到2010年，中國股票基金「月報酬率」為變數，以Carhart四因子模型(1997年)為驗證模型研究發現，中國股票型基金對因子模型的第四因子、即Momentum Effect係數顯著程度優於市場因子(Market Factor)；但與規模因子(Size Factor)相近。三、也就說中國股票型基金報酬率，其順向效果非常顯著。在遞增的多頭趨勢下，月報酬率可以不斷創新高，見頂不是頂；而在遞減的空頭趨勢下，月報酬率也可以見底不是底。換言之，如果中國股市走出多頭架式，依據財務文獻(2001，Narasimhan Jegadeesh and Sheridan Titman)，則其最長多頭格局會有3到5年；而若走空則、平均空頭格局約為一到三年。現在可以懷疑的是，中國股市正在底部區；未來何時將展開長期多頭行情，值得以「相關事件」V.S.「股市起跑點」去確認與追蹤。

貳、中國股市長多第一道信號：IMF調高GDP成長率！

但近期已出現上海滬股，長期多頭第一道信號。國際貨幣基金(即IMF)於2016年5月3日，對亞洲地區今、明兩年經濟展望提出再次修正、預估調整報告。值得特別注意的是，IMF對中國2016與2017年經濟成長率(即GDP)，分別由之前的6.3%與6.0%，調高為此次的6.5%與6.2%。同樣是屬於新興國家，但IMF對拉丁美洲國家同期的GDP成長率則不表樂觀；最高者為巴西、2016年被IMF預估為3.5%。這樣的預期對目前，正進行供給側改革的中國經濟，極具正面激勵效果。在IMF預測報告書宣告當天，中國股市顯著反彈。上證股價指數上揚1.56%，以2,992.64點收盤。

IMF是在1944年布列敦森林體制下，所成立的全球性金融機構、類似「金融聯合國」。IMF每年多會對全球、開發、新興國家，及主要全球前幾大經濟體，進行多次經濟成長率預估。雖然在IMF中有多位國籍經濟學家，如在香港AFF會議曾與本文交談過的朱民博士，就是中國的優秀經濟學家。但對經濟預測、在個別經濟體認知上，似乎沒有內部人優勢；因此預估數據常需修正(Modify)。今年初時IMF對中國年GDP成長預估，與中國國務院存在相當大落差；引發國際避險基金對中國信貸危機、或是經濟硬著陸論疑慮；也引發全球外匯與股票市場劇烈波動。此次IMF向上修正其預估值，表示對中國經濟硬著陸釋懷；此時中國股市正對此，展開盤底行情的建構。

而相對於最大經濟體美國，此時正是美元指數顯著滑落，兩黨總統候選人選戰方酣之際；美元匯率呈現顯著貶值。由於貿易往來關係密切，美元指數因為權重關係，因此它的變化與歐洲央行(即ECB)、及日本央行(即BOJ)貨幣政策最為相關。美元指數最為顯著的起跌點，一為2015年3月、再者為2016年1月29日。美元指數在2015年3月9日，也就是ECB開始執行歐元QE政策一開始，就靠事前預期登上百點；但從此之後就呈現高檔震盪，不再往上爬升了。而後在2016年1月29日，反向由99.829點開始弱勢；最後在全球貨幣市場，對Fed一路不升息預期下，跌到近期92.626點。

或許是因為J曲線邏輯的落實，存在經濟自變數對應變數影響，有時間差落後或延遲性；美元貨幣的弱勢對美國貿易盈餘，與GDP並沒有具備同時效果。在美元指數轉跌的2016年第一季中，當季美國GDP成長率初值只有0.5%。由GDP=C+I+G+(X-M)，此一國民總毛額方程式拆解可發現，美國總體經濟消費者信心指數，已由90滑落到90點以下；而代表GDP先行領先指標、即製造業採購經理人ISM指數、也是呈現弱勢。以上述方程式分拆可理解，前者是表示消費者活動力趨弱，消費支出無法再有效提升；而後者為廠商再擴廠意願不高，美元指數轉弱無利於廠商投資。這肇因於兩種經濟情勢局面變化；前者是因工資與房租成長互動中，工資的成長低於租金上揚；因此造成消費者在工資成長下，可支配所得卻反向減少。而後者企業的ISM指數，則是因為大部的廠商，可能還在去化庫存產品；因此真正製造新產品，採購經理人ISM指數活動力也趨保守。由2016年初前Fed主席柏南克，在香港亞洲金融論壇早就提過，以貿易加權美元指數已過高；由此訊息釋放後的弱勢美元，Fed必然樂觀其成。

叁、是美股下、滬股上？未來中國經濟發展會相當壯觀？

但弱勢美元真能改善美國貿易逆差？讓美國帶領全世界經濟復甦？答案應該是非常的不肯定的。在理論上或可認定，弱勢貨幣對該國貿易盈餘會有改善效果。但歷史經驗證明，美元每一次長期弱勢，對貿易逆差改善並未如J曲線理論所述，應該就是在一段時間後出現影響力。但追溯1960年代美元弱勢，對美國貿易盈餘影響，即距今較近一次的1985年紐約「廣場會議」(Plaza Accord)。當時美國與西德、法國、日本與英國財長集會，討論改善美國貿易逆差解決方案。最後BOJ最積極回應美國要求，在不到兩年內日圓兌美元大幅升值；即使是因為這樣，造成國際熱錢紛紛流入日本，搞到日圓資產價格泡沫化；最後吹破了日本經濟繁榮，但仍然無法解決美國貿易逆差問題；「廣場會議」功虧一簣。2003年「廣場會議」幽魂又再度在巴黎出現，日本與法國、德國及英國又要求中國貨幣，人民幣兌換美元升值；換人民幣升值來解決美國貿易逆差問題。2005年7月1日至2014年2月，美元兌換人民幣由8兌1美元，升值至6兌1美元；但美國貿易逆差還是未改善。美國產品似乎對匯率升貶敏感度相當低；或許它本身就是一個龐大內需消費市場，因此弱勢貨幣對購買力不利，對貿易盈餘也無益。這也看出，目前全球經濟所面對的「供給過剩Over Supply」，並不是因為產品價格問題；而是因為產品的供給量真的太多了，遠遠超過正常人幾年的需求。因此即使以弱勢美元方式，將產品價格再降價也對需求無助。這可能是因全球人口老化、或是全球經濟的確已呈現長期性供給過剩。換言之，在這一次的不景氣下，消費者有效需求不足情況，會是長期性的；不容易在幾年內就解除。

美國經濟學家會不知道這一些？Fed想以升息去槓桿方式，對產業進行汰弱留強；但美國是民主國家，是以民間企業為核心的經濟體，優勝劣敗、適者生存的關鍵在於公司經營績效，也就是未來現金流量(Future Cash Flow)。Fed升息之後資金成本拉高，企業資本支出的「內部報酬率」(Inner Return Rate)，若因此低於升息後資金成本；則企業將會停止該項資本支出。如果利息攀升達到該家企業，多無法獲取正數的未來現金流量折現值時；則該企業不是選擇進行轉型升級，從低毛利率產品市場中退出，轉進到毛利較佳、附加價值較高產品；否則就是尋找買家將公司賣掉、就是退出市場。Fed是在運用緊縮貨幣政策，對美國產業進行結構性調整。

這與中國國務院結構性改革有所不同，中國是運用匯率政策、及直接去化、關掉多餘產能方式，也就是「供給側改革」；使企業供需可達到均衡。這與一個國家經濟發展研究單位，對全球經濟發展，與對政策有效性認知有關。中國國務院在2008年金融風暴時，就已認定這是全球史上最大經濟泡沫。因此只在2009年進行過一次大規模寬鬆貨幣政策後，就於2010年到2012年間反手進行緊縮貨幣政策，避免再次製造金融資產泡沫。而一直到2014年8月22日起，才為避免實質經濟著陸，開始降息與降準寬鬆。與Fed的QE攻擊架式比較，人民銀行貨幣政策是防禦型，而且不是只照顧金融市場，而是積極落實在實質產業中。中國經濟是以國企為發展核心，由國企帶頭進行「計畫經濟」發展；經濟發展的核心資源在國家手上，因此「供給側改革」就是行政命令，國務院下達指令要將過剩產能廠商合併、或是直接退出市場；這種行政效率顯然高於Fed升息。若將油價漲跌視為中國的經濟改革成果大小，則2014年6月油價高檔區下跌，就是供給過剩；而2016年1月的低價區，就是供給過剩情況已改善。雖然中國仍還存在企業債過高，即還存在信貸風險危機；但調結構的速度顯然非常有效率。

肆、結論：一帶一路重要、十三五不可棄，供給側改革最核心！

供給側改革目前已見初步成效，可由IMF近期調高，中國今明兩年GDP成長率驗證。2016年初因IMF與中國務院GDP成長率預估目標落差，即6.8%與6.3%之差距，引發全球金融市場動盪；IMF認為，如果人民幣匯價不貶值，維持1美元兌換6.4或6.5，則要達成6.8%的GDP成長率，幾乎是不可能。但2016年第1季實際成果卻使IMF眼睛一亮；由中國GDP成長結構檢視，中國第三產業、就是服務業在第一季成長最為顯著；此也是內需產業成長象徵。中國第一季GDP發展，之所以與台灣及日本不同；是因為貿易盈餘穩建、與內需市場發展有一定成果。因中國紅色供應鏈已崛起，而這些成果就是以自產品，供應內需消費成長。這也之所以為何在同一期間中，台灣主計處調降GDP成長率，由2%以上調降為1,48%；而日本GDP也是弱勢，因紅色供應鏈已侵蝕國外廠商在大陸市佔。最直接與簡單想法就是，華為手機在大陸市場，已可取代宏達電與三星電子產品。由中、日、台外貿盈餘發展比較可發現，中國企業競爭力正在抬頭，而內需市場也在茁壯；如果中國持續這樣不斷進行改革，則其未來發展速度將相當可怕。

比較目前中國經濟計畫，如一帶一路，及第十三五計畫、與供給側改革。對企業最顯著的、投資銀行最感興趣的是「供給側改革」；對中國地方官員而言，十三五計畫是其經營績效KPI(Key Performance Index)，如果沒達標則會被降級；而一帶一路目前只是理想，以「供給側改革」及匯率不貶值推升產業轉型升級，已見積極成效！(提醒：本文為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)