美聯儲入賭局 耶倫可願在勞動力供給上下賭注？

GAM多資產投資組合方案團隊主管兼集團首席經濟學家夏德威（Larry Hatheway）撰文指出，美聯儲最近的「鴿派」決定似乎與美國通脹正在加速的訊號相悖，其核心是一個潛在後果巨大的美聯儲賭局，美聯儲在冒一個很大的險，關鍵是要看耶倫是否願在勞動力供給上下賭注。這篇文章具有一定參考意義。

潛在後果巨大的美聯儲賭局

乍看，這情況相當有趣。一方面，美聯儲的決定似乎與美國通脹正在加速的訊號相悖。如果如一些人所認為，美聯儲是在應對全球增長擔憂，那麼風險資產（尤其是大宗商品和新興市場）的反彈就毫無道理。但有一個邏輯可解釋這些明顯的不協調，其核心是一個潛在後果巨大的美聯儲賭局。

在審視這一賭注之前，不妨考慮以下對市場反彈的其他解釋。第一種解釋的核心是歐洲央行和日本銀行的貨幣寬松。但負利率和平緩的孳息率曲線損害了銀行利潤；而反常貨幣政策與增長或通脹之間的聯系仍然模糊；且如今貨幣政策的邊際回報，顯然已在逐漸下降。

另一個觀點聚焦於油組國（OPEC）的石油供給減少，認為這有助於支持石油價格，從而支持北美高成本石油生產商。但這一邏輯與其說是因果關系，不如說是相關關系。油組國尚未決定減產，並且只有少數成員國同意凍結產出。全球過剩供給的真正下降要等到產出下降，而這要等到現有油井因為資本投資不足而干涸。

對市場表現改善更有道理的解釋，是悲觀心理的消失。對美國、英國或德國衰退的恐慌（這些國家就業充分，實質家庭收入也在增加）總是有些不合常理。金融市場折騰將產生大幅遏制家庭或公司支出的非典型影響說法，也不合常理。而在中國（可能正在經歷GDP增長放緩，但距離衰退還十分遙遠），家庭收入和消費的增加正在幫助其抵銷固定資產投資下降的影響。

核心通脹率上升，美聯儲在冒一個很大的險

這就讓我們回到美聯儲和它的賭注上。決策者看法的改變，可能來自對美國經濟弱勢的反思，特別是美國勞動力市場。事實上，在其最近的講話中，耶倫指出勞動力參與率「轉向上升」、「改進空間」仍然存在。如果現在美聯儲認為經濟具備了更大的不引起較高通脹的「高於趨勢的擴張」（above-trend expansion）容量，那麼，用約翰連儂（John Lennon）的話說，就是可以「給增長一個機會」（Give Growth a Chance）。

加速增長和較慢的收緊政策對資產價格來說是好消息。更加溫和的美聯儲也意味着美元升值風險降低——毫無疑問，這對於大宗商品市場和負有美元債務的新興經濟體來說是好消息。最後，穩定的美元減輕人民幣壓力，從而放緩熱錢流出中國的勢頭，消除全球金融體系的另一個風險源。考慮到這些影響，毫不奇怪市場會上揚。

但隨着美國核心通脹率的上升，美聯儲正在冒一個很大的險。畢竟，核心消費物價指數（Core CPI）已經達到2.3%，原因是服務價格上升了3.1%（兩個數字同比均增加0.5個百分點以上）。占消費物價指數四分之一權重的住房通脹也加速至3.2%。而最近幾年有所放緩的醫療服務價格漲幅，也升高到3.9%，比一年前擴大了一倍。

美聯儲喜歡關注核心「私人消費支出」（Core PCE）通脹，該數字較溫和，為1.7%。私人消費支出的商品價格仍在下跌，而服務價格漲幅只有2.1%，與過去一年基本持平。

耶倫可願在勞動力供給上下賭注？

但美聯儲的焦點是勞動力市場。據3月份的報告，勞動參與率較2015年9月的低位增加了0.5個百分點，目前為63%。同一份報告顯示，近600萬目前身處勞動力大軍之外的美國人想要工作，還有600萬人因為經濟原因而從事兼職工作。

從某種意義上說，美國勞動力參與水平低下，反映了結構因素。2000年以來，美國的幾乎所有子分類（如性別、教育水平、年齡段或種族）的勞動參與率都在下降。但勞動力供給通常也呈現周期性，隨着經濟改善、就業機會的增加而增加。到目前為止，這一周期模式尚未體現在危機後的「新常態」中。

彈性日益增加的勞動力供給，對美聯儲政策意味着甚麼？答案取決於有多少剩余勞動力可用。假設剩余勞動力為150萬——這個數字較為保守，就業人口比例仍遠低於戰後峰值。按照可信的美國就業創造速度，將需要12至18個月時間吸收這些新來者。這一勞動力的大量涌入，將壓低工資和物價壓力，讓美聯儲逐步實現利率正常化。可用勞動力儲備愈大，美聯儲可以放緩利率正常化的時間愈長。

這讓人想起了美聯儲前主席格蘭斯班在20世紀90年代的實驗，他直覺地認為（最後證明是正確的）生產率正在加速，因此放任美國經濟繁榮。耶倫可願在勞動力供給上下類似的賭注？

目前，民粹主義不滿的政治（從特朗普的總統選戰，到英國可能退出歐盟）正在吸引全世界的關注。但美國就業和通脹報告才是未來線索的真正來源。你可以在這里找到最有可能驅動最大賭注（不管是政策還是市場）的因素。（文章來源：hket）

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