〈鉅亨主筆室〉如何脫離凱因斯「流動性陷阱」？！

壹、前言

本文發現，可以解決凱因斯流動性陷阱(Liquidity Trap)之政策，就是現在美國聯準會(FED)已經運作近四年，與日本央行(JOB)將在2014年啟動之量化寬鬆貨幣政策(QE)，本文要給它一個新創名詞：資產藤原效應(Double Wealth Effect，C.C.Chiu,2013)；本文想對人類經濟學有貢獻喔！

貳、為什麼房價漲、經濟成長率低？

所有國家經濟體多會面臨景氣循環，正常循環起落是：谷底、復甦、繁榮與衰退。所有正常之經濟政策，多是Anti-Cycle(對抗景氣)，抑制景氣過熱，但要要拉長復甦與繁榮期，還要提振處於嚴重衰退之景氣；使每一個世代多能平安幸福過生活，不景氣的時間短越短越好。但總體經濟景氣，因為產業市場競爭與供需變動、及產業革命、金融因素之影響，也會有情緒低落時候；如何縮短谷底期，這是所有經濟政策最頭痛的！如同人一樣，情緒不可能沒有喜、怒、哀、樂波動，能夠迅速克服低潮排解壓力，就能成就、享受人生！但，這一些多要有機制，最重要就是要有不能不去做的壓力與制度。如台灣經營之神王永慶先生所言：人要活就要動、活動活動；我每天晨跑也有倦怠時，但是一想到要活下去，就動起來了！於是他過完人生，在睡眠中圓滿與你我告別！

本文認為，經濟最嚴重的問題是：流動性陷阱(Liquidity Trap)。以學術去解說，這太沉重！我們以白話來說，就是：一個國家執政團隊非常有心，用盡各種經濟政策，但經濟仍然低迷不起。當然，我們這樣說，是一種擴大解釋。精確簡單說法是，寬鬆貨幣政策對經濟無用。這問題嚴重？很嚴重！就如同一個一直想要找工作、要奮發向上、努力工作的年輕人、懷才不遇；他一直找不到工作！

為什麼一個經濟體會有這種遭遇？政府使勁放出資金，可是總體經濟成績總是難看？本文認為，這不是寬鬆貨幣政策不對，而是消費者害怕；怕什麼？怕現在突然沒有工作、失去收入、無法過正常生活？進一步怕，未來他沒有退休金，無可奈何地過生活？再怕景氣這麼差，那下一代小朋友怎麼辦？由這一代的憂慮，鑽牛角尖到下一代，跨世代憂慮。於是，消費變保守；把所有的所得收入，大部份「藏了」起來，存在銀行或以保值商品，將「效用」(Utility)存起來，以防範未來情勢變化。

目前台灣經濟情況已經類似這樣，執政團隊自2008年金融風暴後，財經政策卯足全力、傾巢而出，但2013年經濟成長率卻令人失望透！很多學者專家想破頭、多很懷疑，這幾年台灣的房地產不是一直上漲？經濟成長率怎會這麼差？流動性陷阱之最大迷失，就是在此。依據金融主管相關單位統計，目前台灣擁有三棟房子以上家庭戶數，約為66萬戶。如果以每戶人口以四人計，全台灣共有240萬人。這些人可以將非自用住宅賣出，以所得資金用來消費。換言之只有240萬人，他們消費信心很強；但這只約台灣人口之1/10而已。其它9/10的人如果將自用住宅賣掉，則就可能成無殼蝸牛！更嚴重的是，如要再買回自宅，那肯定更難；因為此時房價還在漲。

我們思考過，現在的台灣，90%家庭看到房價在漲，不是高興，而是緊張。因為，每一個家庭父母多會擔心，小朋友長大後，買不起房子；父母薪資15年來也多沒有增加，小朋友進社會工作、起薪還是老樣子，房價不斷上漲、只會讓薪資所得者越緊張，不是越高興！此情景與勞動供給曲線後彎(Backward Labor Supply Curve)之道理近似：為何每小時工資持續增加，但總合勞動供給會減少？難到這一些勞工不想多賺一點錢？不是，因為一個人只有24小時，當收入已經夠用後，再多的資金他也沒有體力與時間再賺！當90%的人多買不起房子時，他不會因為他自己住的那棟房子增值，就用力消費；反而會降低消費。這會使有效需求(Effective Demand)不足，經濟成長率與房價指數成反比，房價越高、消費越保守。[NT:PAGE=$]

要由流動性陷阱爬出來？不是件容易的事，半世紀以來經濟學家前輩們，前仆後繼不斷在尋找解藥。新古典學派更疑惑，為什麼住在東京或台北、香港，那一坪房子要價上百萬元以上的經濟體，怎麼會不敢用力消費？因為，這一派學者認為，資產增值對有效需求，是有正面效應的。但，最終財富效果還是與凱因斯流動性理論一樣，束手無策！

叁、資產藤原效應(Double Wealth Effect，C.C.Chiu,2013)實際現象

衍生性商品借用了物理與數學之Winner Process，將樹葉墜落地面螺旋掉落過程，改化為選擇權定價模型(B&S Model)；我們也要借用「藤原效應」來助陣。「藤原效應」是物理學或氣象分析之專有名詞。其本意為，兩個颱風彼此路線互相接近，造成威力加大，侵襲與傷害能力轉強。本文思考是，如果房地產增值能再加上股市上揚，或勞動薪資開始有升高預期，就會有資產增值「藤原效應」；有效需求顯著增加，經濟成長率提升。因為，當兩項資產增值後，消費者可以將其中之一資產獲利了結，而在另一種資產還仍在增值下，消費者會將此資金進行消費擴張，消費者信心將大增。

其實，這種資產藤原效應，就是台灣1990年之前景象。房地產與股價齊頭並進。當時台灣之電子產業剛萌芽，薪資水準並未大幅提升，但經濟年成長率多在8%上下。1990年後，股價與房價泡沫化下挫後；電子業成為台灣經濟發展之中流砥柱，多數勞動薪資、與股票出售、分紅所得，撐住了下墜的消費者信心。這也是之所以在2,000年前，台灣經濟年成長率仍有4%以上原因，因為股市雖降溫，但薪資所得提升；何況電子產業正旺，股價指數仍尚有攻過萬點之期待。但，自2001年之後，股價指數要接近9,000點多很困難，金融波動開始。

原因是，台灣在1989年開放銀行業民營，1990年之後由於銀行家數過多，銀行業幾乎成為完全競爭市場。銀行業為求獲利，爭取客戶存放款不遺餘力。台灣雖未在1997年亞洲金融風暴中受傷，但自2001年起金融業在1990年過後，「過度金融」所發生之放款競爭後遺症，逐漸浮現：一、不動產抵押貸款逾放呆帳增加，1989年2月台灣央銀行強力調高存款利率，使貸款年利率提高至8%以上，打垮了不動產泡沫，也造成不少新銀行之不動產擔保抵押貸款，出現逾期放款與呆帳。1990年至2003年間最慘之際，台中市後火車站，每坪要價8萬元之高級住宅大廈，仍乏人問津。二、除此，消費放款也趨浮濫，不少銀行以幾乎免擔保方式發行「現金卡」，消費者不必先有存款，需要資金隨時可以現金卡在ATM上操作、隨時借到錢。現金卡與金融卡之信用往來，依靠的是勞動薪資收入。當社會產業結構變遷時，結構性與磨擦性(轉換工作)增多後，「卡債」族開始出現。

圖一：台灣經濟成長率曲線圖，鉅亨網指標

1990年至2003年間，是台灣產業結構調整最劇烈的時代：一、勞力產業式微，服務業抬頭；其中以電子產業與金融服務劇烈競爭最顯著。二、接著傳統產業中競爭力不足，勞力密集之企業，必需尋找廉價勞工，開始西進到中國大陸；台灣高科技產業，逐漸取代傳統產業，成為台灣股票集中市場中，總市值最大之族群。這一些轉變，使得競爭力不足之勞動供給者，在產業結構變遷中，逐漸失去就業之選擇機會。1990年前後，台灣的股市與房地產同時演出雙泡沫(Double Bubbles)，此一發展使得原本基層勞動者之積蓄，在股票或房地產價格下跌時，因投資失敗而虧損累累。而又在勞動競爭力不足之下，難再謀得新職，以致發生消費者現金卡債問題；此一發展重創以消金業務為主之新銀行。因此，2001年台灣首次出現自1947年以來之負成長，失業率急速上升。自此之後，隨著國際經濟情勢與企業西進，台灣經濟成長率至今仍不穩定。台灣之所以會自2001年之後，經濟成長率呈現不穩定之狀態，遠因應在此。[NT:PAGE=$]

肆、如何運用資產藤原效應(Double Wealth Effect，C.C.Chiu,2013)

這之所以美國聯準會在量化寬鬆貨幣政策中，動用之850億美元資金，會同時買進不動產抵押債券(MB)與美國國家公債原因。因為它要穩住財富效果，使美國消費者信心提升，因此針對MB。日本自民黨政府更是深諳此道理，準備於2014年買進不動產抵押債券，並且買進股票指數型基金(ETF)。這就是我們認為，最標準的「資產藤原效應」。在資產價值穩定下，如果股價上揚是因為預期企業獲利增加，那並非泡沫。如果房產增值持續，股價形成長期多頭趨勢，對投資者而言，就是額外(Extra)的財富；這一些財富會使得消費者用起錢來、出手闊綽、有恃無恐；櫥窗擺的Dunhill領帶夾通通給我包起來！

但，我們認為，藤原效應之運用還是有技巧；就是要多做不能多說，讓投資者形成隱性預期，運用理性預期學派(Rational Expectation School)邏輯。就像人民幣升值一樣，以十年升值33%，人民銀行從未否認不讓人民幣升值，但人民幣的確長期升值。因為，當股價或資產增值超過合理價值時，這就是泡沫。泡沫就是財富效果的盡頭(End of Wealth Effect)，因為如果它的價格是在泡沫之高價區，那是前有古人、後無來者，必然會有「無言的結局」！

圖二：人民幣兌換美元月K線圖，鉅亨網首頁

目前美國聯準會與日本央行，多以宣告性(Announcement)作法，明確宣告。這之所以有部份國際經濟學家與避險基金經理人，認為美國與日本QE多很危險，因為：一、日本在1990年後，也曾經為挽救資產泡沫，執行過量化寬鬆貨幣政策；最後多無濟於事。二、理性預期學派認為，要出奇不意才有政策效果，沒預期到的那一部份(Unanticipated Parts)才會改變市場行為。但，其實我們研究發現，自2009年來聯準會或日本央行貨幣政策做法，已與日本1990年前後不同；當時是以「總量宣告」方式，此次是以「每月定額」方式進行。這在公開市場操作(Open Market Operation)效果上，是完全不同的。一次性宣告，在事件分析法(Event Study)邏輯上，是一段期間反應，然後效果漸失；而每月多進行，會使預期效果始終存在，市場總是「相信」與「期待」，就跟台語老歌詞「補破網」一樣：每日思念你一個人！聯準會為挽救2008年資產泡沫，日本為重新拾回失落之二十四年，多以此政策捲土重來，但方式變高明了。近一年來，聯準會更厲害，它在縮減或退場政策之運作機制上，也再運用理性預期行為特性。自2012年底起就告知，QE可能要退了，光是今年2013年5月、8月、9月至少講過三次以上 ；但到現在2013年11月底，只聞樓梯聲、不見人下來！搞曖昧？我國央行彭總裁說，2013年底它不會退了。我的老天！那個時候？QE才要縮減或退場？這樣折騰結果，卻使美國股市與經濟，得到與日本1990年後之失落，有不一樣發展。同樣是資產泡沫傷害，美國道瓊股價指數在QE下卻輝煌騰達，與當時日經225之節節敗退完全不同！

圖三：美國道瓊工業指數月K線圖，鉅亨網首頁

伍、壓抑投機但莫傷害流動性！

目前，國內貨幣市場之市場利率極低，但企業之投資擴廠，多是在中國大陸或是越南。政府有心將目前產業發展多元化，引導到生物科技或是軟體、內容產業，但這一些產業多尚在發展中，尚未蔚為洪流。因此，台灣目前主流競爭力仍在電子產業；但顯然，當前全球的主流產業已經「吃軟不吃硬」，不在硬體之OEM或ODM，是在生化科技、或是軟體、網路事業。只要看Face Book、Google、Line或國內幾家網路企業的股價發展，就非常清楚。這一方面發展，目前台灣並沒有領先中國大陸，大陸金、物流「互聯網」產業發展速度，要比台灣大膽也快速。台灣！要趕快阿！

同樣是，大陸民眾在搶房地產，二線城市土地與住房價格在發燒，台灣的桃園市(將升格為院轄市)、竹北、大台中也多有發燒。但，大陸民眾來台觀光時出手之大方，讓台灣人民「想起從前」。台灣經濟高度成長在1988年前，在此之前年經濟成長率多在8%以上；從1990年資產泡沫化之後，則開始落入到4%至6%之間。部份台灣人民會將所有原因歸咎於政治民主改革：民主改革的過程過快，台灣從原本一黨專政，轉變為兩黨、多黨政治之後；沒有經過間接選舉，直接跳到總統直選；這是「急驚風」的做法。美國總統選舉多還有選舉人制度，除緬因與內布拉斯加州之外，其它48州與哥倫比亞特區，是「贏者全拿」。美國之選舉人之投票，雖還是民眾投票之結果決定該州選舉人票選，但要擔任選舉人必需要有足夠的學經歷，必需對黨有長期忠貞。台灣等同每一位公民多是選舉人？台灣的民眾決斷力是全球最優秀的？[NT:PAGE=$]

雖然有部份原因的確是要歸咎於政治，但對經濟問題之處理，也有自我反省之處。我們一直認為，以緩慢漸進方式將資產泡沫轉為長期有效需求，是處理投機泡沫最佳方式。但，如果壓制或轉化資產泡沫政策工具是，中央銀行貨幣政策，將存款準備率大幅調高，強力升息，則可能只是兩敗俱傷。如為阻擋投機，1989年2月28日，台灣中央行以一年間，存款準備率升息2%，並調高重貼現率與進行房地產信用管制方式；幾項緊縮貨幣政策齊發，使台灣金融市場重貼現率由當年3月之4.5%，急速升高至8月之7.75%。在此資金緊縮政策逼迫下，房地產市場與股市多在此一兩年後迅速降溫。但，這種迫不及待做法，也種下銀行業者不動動產擔保放款逾呆帳風險。

我們認為，所有貨幣政策多應讓人民，有形成長期性預期的領悟時間，畢竟並非每位國民多懂得貨幣政策。但，政策之動作是要緩緩且方向堅定地。就如本文上周二主筆文提及，人民幣以十年期間升值33%！理性預期學派(Rational Expectation School)認為，如果消費者對政府的政策存在預期，則他就會去自動調整其資產配置，或生活方式。理論如是說，但實務是要拉長時間慢慢做，而且確實往此方向在做。

陸、結論：課「房產囤積稅」是：莫名其妙！

我們認為，如果要引導房地產價格合理化，應採取漸進式方式，多管並進。如，租稅政策與信用管制政策(Credit Control)並用。我們不認為，房價合理化只能用租稅政策。我們認為，如果政策判斷聯準會QE退場，對國內經濟金融發展會有負面影響，那此時是否應該在貨幣政策上「放出信號」？什麼信號，資金緊縮之信號！對房地產交易，這信號不是最重要的嗎？貨幣政策單位必需不斷放出信號！但，不要急於打壓！房地產也是商品，商品市場就要貨暢其流，不是嗎？股票不是需要長期投資？抱得越久越好嗎？為什麼打算對房地產課所謂「囤積稅」？難到有錢買房子是要被懲罰的？有錢的上班族或是白領階級，將這一代的「效用」(Utility)節省起來；以房地產「儲存」給下一代使用，這有何不對？這不是會減輕下一代住的負擔？這不是儲蓄行為？本文認為，打算對持有產幾棟房地產以上之納稅人，課征所謂「屯積稅」，那是不符合個體經濟學效用理論、與李嘉圖(David Ricardo)等價定理(Ricardo Equivalence Theorem)！莫名其妙！

我們應該鼓勵每一個商品市場資訊透明、交易流暢、流動性高；鼓勵交易但壓制投機。如內政部之房地產實價資訊平台，及財政部之奢侈稅就是俱備這兩種機能，這是正面做法。穩定讓房市發展，再將股市拉起來，再加上兩岸服務貿易協定，最後仍將會經過立法院修改通過；台灣的金融產業公司價值，也會有如ECFA對石化與工具機產業之增值效果。若此，則應會產生資產藤原效應，台灣應可逐步脫離流動性陷阱！