施東輝：程序化交易讓小狗也能用電腦炒股

　　金融界網站訊由證券日報主辦的第九屆中國證券市場年會於11月29日在全國政協禮堂舉行，此次年會的主題為“中國資本市場——強國夢正能量”，金融界網站對本次會議進行全程直播。以下為上海證券交易所資本市場研究所副所長施東輝發言文字實錄。

施東輝 上海證券交易所資本市場研究所副所長

　　施東輝：非常高興參加證券市場年會，介紹一下上交所在市場創新方面的創新和思考，一個對市場創新的認識，另外上交所的產品創新，第三交易機制和技術服務支援創新。

　　跟今天的主題一樣，強國夢正能量，金融創新也是在我們國家媒體上出現頻率非常高的詞匯。事實上整個資本市場的發展就是不斷創新的歷史，對於創新從07年次債危機之后媒體大家討論認識有很多爭議，我自己的看法有這樣幾個認識，一個是經濟危機的根源不是金融創新產品引起的，金融危機的根源因為經濟發展失衡由結構性問題引起的，金融創新的產品是起到導火線的作用，通過金融市場表現出來再反作用於實體經濟，加速實體經濟的危機。但是它的根源不在於產品創新，這點我想大家有一個共識。第二，基礎金融衍生品創新的風險是可控的，歷史上很多金融危機實際都是多層級或者多鏈條的金融產品危機，而不是基礎衍生品危機，幾乎是非常少見的。因為金融創新分成多層級以后，它的鏈條加長杠桿加大，監管機構和市場參與者無法準確評估風險程度，當風險產生的時候非常容易引發系統性風險，但是對於基礎性的衍生品它的風險是非常容易評估的，它的風險也是可控的。第三，交易所場內市場與場外市場更有利於控制風險。相對而言交易所場內衍生品市場有完善的交易機制，有良好流動性的提供機制，有嚴格透明的資訊披露，金融危機場內衍生品並沒有出現什么大的問題。第四，中國資本市場創新方面的問題是管制過度創新不足，已經滯后於實體經濟或者已經跟不上投資者多元化需求的步伐。資本市場的很多問題其實並不是因為創新引起的，恰恰是因為創新不足引起的。比如我們的融資，我們的融資產品就是股票債券，沒有融資工具的創新，所有企業都在排隊等著上市，在二級市場能交易的普通投資者能交易的產品很有限，各種不同風險收益特征的產品都集中在股票上，帶來這個市場很多怪的現象。有的資金風險承受力是很高的，適合做衍生品，但是沒有產品就來做股票，大家可以看到這個市場各種炒作概念，沒有辦法。

　　從資本市場創新來看不但落后於經濟發展的需求，也落后於金融業的其它創新發展，我們打開股票戶和打開網上銀行的理財帳戶來看，打開股票帳戶屈指可數，打開網商銀行的理財產品各種產品棄權、貴金屬交易、價差和約等等，它的品種、交易機制、類型都是非常豐富多樣的。我們的產品有限，影響整個行業的創新廣度和空間，我們證券投資基金大家可以看到這幾年的規模一直停留在這個規模上，相反銀行的理財產品、信托產品發展規模可以說是一日千里形成非常鮮明的對比。

　　施東輝：關於創新為什么會有這些問題？制約創新還有一些問題，一個是經常把市場發展過程中在我們監管中往往把創新跟穩定或者跟發展對立起來，其實不是這樣的。很多問題的產生恰恰是因為創新不夠，我們應該把創新當成促進市場發展提升市場穩定性的有效途徑來看。第二個制約問題，我們的法律環境還不完善，中國的商品期貨市場交易量全球已經屬一屬二，但是我們沒有一部完善的期貨法，我們在《證券法》對期貨的相關規定都是語焉不詳，緊緊依靠一個《期貨交易管理暫行條例》來規範，另外一方面在審批制度上也過於嚴格。第三，基礎組織架構不合理。第四，現貨和衍生品的平衡發展這塊考慮不夠。我們股市的規模滬深加起來排到全球第四，衍生品規模、創新品規模不但跟成熟市場比遠遠落后，即使跟近鄰印度、泰國比在品種上在創新的方式上也是遠遠落后，這是非常有意思的現象。第五，組織能力遠遠不夠，這個也是在我們進行創新過程中面對的一個非常現實或者也是非常困擾我們的問題。我記得我們當時股改的時候推出權證產品，大家知道權證是有到期日不像股票可以一直交易下去，到期如果沒有內在價值就作廢。當時我們交易所為了防止投資者受到不必要的損失，我們讓營業部給持有權證的數量比較多的投資者打電話過去，有兩類投資者反應非常令人驚呆了，一類投資人說權證還有到期日，我以為跟股票一樣，這個是投資者專業知識不夠但是也在交易。還有一類投資者，我知道，我不差錢，無所謂。這類投資者風險意識也是遠遠不夠的，這個也是創新過程中非常困擾我們的一個問題。第六，創新往往涉及到不同利益主體之間利益的分擔和風險分擔的問題，往往也是利益的博弈，在創新過程中怎么樣通過良好的產品和約和機制的設計，使市場主體不同的層次之間做到利益共用風險共擔保持一種平衡，這個也是制約創新的主要問題。

　　對交易所來說，我們主要任務是組織市場發展市場，已故諾貝爾獎獲得者米勒說股票市場是一個舞廳，交易所干什么的，交易所提供音樂提供雞尾酒，讓投資者在里面盡興跳舞，我們服務好實體經濟服務好投資者服務好投資機構，完善好市場各方面的功能。創新的主線集中在三個，產品的創新、交易的機制和手段，另外技術的支援和服務。在中國做事情不能出錯，犯了錯誤下一次就沒有機會做了，控制好風險，同時提高效率，降低整個市場和投資者參與這個市場的成本。接下來介紹交易所產品創新方面的設想，上交所整個市值規模在全球排到第六，市場結構非常不均衡，大股票小債券還有基金市場稱之為微基金，另外衍生品我們是無衍生品，現在提出的目標四個市場的建設，股票市場、債券市場、基金市場、金融衍生品市場。從股票市場來看，資本市場講多層次市場體系，我們股票市場上交所以藍籌股市場為目標，我們也是要建立多層次的藍籌股市場，分成三個層次，最塔尖的以上證180指數為代表的經典藍籌，這些公司市值規模比較大，業績比較優良，有比較良好的風控能力和分紅能力。中間層次以上證380指數為代表，稱之為新興藍籌，這個板塊的市場相對來說規模適中成長性相對比較好一點。最下面一個層次在醞釀建立新興成長性比較高的有潛力的公司。最塔尖業績最好的市盈率是最低的9點多，中間市盈率20點多，下面規模比較小業績相對來說很差的公司市盈率是50多，這個市場也是很不合理的定價。

　　整個上交所三個層次的行業結構，一個是比較大的主要是銀行、能源、資源類的公司我們稱之為國民經濟的支柱企業。第二類是區域經濟的龍頭企業，主要是公共事業、有色類的公司。第三類是新興產業集中在TNT消費類公司。債券市場方面我們也是籌劃了多層次的架構，我們從交易方式有現券、回購、醞釀中的衍生品，從市場組織來看我們有針對不同投資者不同的交易制度不同的結算制度不同的市場架構，機構之間B2B交易，機構和個人投資者之間B2C，對一些信譽非常好的比如政府債、高等級信用債個人和知人之間C2C市場結構，也是多層次的市場結構。

　　第三塊是基金市場，基金市場的發展路徑，在去年推出跨市場的滬深300ETF，推出國內第一個跨境橫生國企ETF，今年推出國債ETF還有黃金ETF。這個是基金市場發展的設想，分成大眾市場和專業市場，大眾市場就是現貨和回購方面，專業市場包括創新的市場創新的交易方式，比如分期交易、像黃金交易地緣交易，將來開發一些權證。近期突破或者在計劃做的事情，一個把ETF像債券一樣作為回購的標的。另外，產品方面ETF也可以做成多空分級或者有杠桿倍數的ETF。第三，黃金ETF和國債ETF實現了T+0回轉交易，股票類的ETF目前沒有實現T+0回轉交易。上證基金通這樣一個產品，大家可以在上面認購基金，目前發展不大成功，下一步用互聯網思維改造傳統產業，做成覆蓋范圍更廣的理財平臺，交易所本身就是一個平臺。

　　衍生品方面，近幾年來全球交易所發展方向無非是沿著產品線拓展，產品的種類范圍不斷擴大，另外沿著交易的價值鏈不斷擴展，除了做交易還可以做清算、開發資訊產品，最後成為綜合的資訊化交易集團。交易所發展的空間在哪里？在中國都是嚴格分工的，你做什么不能做什么領導都給你安排好了，在有限空間內我們能做什么？目前重點放在單個證券衍生品上，它的標的是單個證券，發展單個證券衍生品。我們的優勢，現貨在我這兒做，做單個衍生品更方便，另外可以多樣化交割，不但可以進行現金交割，也可以進行現券和實物交割。對監管來說有非常大的便利，既可以看到投資者的現貨帳戶，也可以看到衍生品帳戶，可以進行一體化的監管。對投資者來說他也很便利，他可以在一個市場上同時進行現貨和衍生品的運作，進行套利對沖，效率是非常高的，能力帶來一站式的資產管理服務。基本的原則從低風險到高風險，從簡單到復雜，要和整個中國市場結構和投資者的狀況、對風險的管理能力適應起來，因為我們的創新空間非常小，我們想進行一些場外產品場內化的探索和突破。第三，在交易前從模擬交易強化業界的參與，投資者、中介、機構投資者經過時間的模擬交易，大家適應產品特點再實現真實交易。第四，嚴格市場的準入，根據投資者的投資狀況、風險認知和管理能力，沒有這個能力不要來做，這個不是歧視，小投資者一虧就來鬧事，這個市場沒法發展。根據這些原則整個發展路線階梯式的。目前發展的重點個股棄權，標的是單個股票或者ETF，比如以工商銀行(行情,問診)為標的上市一些工商銀行的棄權交易和約，我們標的的選擇主要是這樣一些條件，市值規模大、行業代表性比較好，另外流動性好，抗操縱性強，投資者持股分散。目前正在做開發和準備工作，基本上在今年年底前開始真實的模擬交易，投資者可以在網上虛擬開一個帳戶進行模擬交易。

　　交易所的市場有非常大的特點，一端連接著千千萬萬的個人投資者，另外一端連接著近千家上市公司，中間是各類機構投資者，對資金的需求是非常多元化的，在這個基礎上基於這種認識發展一些融資性的業務，像股票的質押式回購等，創新效果非常好，市場規模增長非常快。交易機制的創新，一方面推進融資融券轉融通的順利實施，另外大宗交易機制，各種各樣多樣化的交易委派方式，還想開發一些增值的資訊產品提供給專業的投資者。另外大家談的比較多的T+0回轉交易，推動股票ETF實現T+0回轉交易，關於這個爭議非常多。我個人的看法沒有T+0是很荒謬的，從投資者的權利來說我進賭場不管賺了錢賠了錢我今天就可以走，股票市場今天買了股票賺了錢或者賠了錢不讓你走非得第二天走，這個沒有道理，T+0風險不大，股指期貨、國債期貨都可以做T+0為什么現貨不能做T+0。關於投資者平等性，有人說T+0增加小投資者和機構投資者不平等性，這個問題是客觀存在的。不能保證籃球場上所有隊員長的跟姚明一樣高，我們監管機構能做什么，姚明犯規的時候我們要處罰他，沒有問題，小投資者也能進行T+0，認知上投資手段肯定有區別，這個是沒法避免的。

　　施東輝：交易所在技術創新方面對投資者提供的便利，大家知道近幾年來整個國際市場上程式化交易、高頻交易的發展非常迅速，有人說以后編好一個系統程式化交易，即使一條小狗在電腦前也可以交易。我們交易所進行技術方面的創新，為投資者提供更便利速度更快的交易服務，比如技術效能一直帶提升，比如交易委派和成交速度延時性方面進一步升級，以前是毫秒，現在進入微秒時代，還可以做一些主機托管還有數據鏈開放介面，再進一步可以像期貨交易一樣進行機構投資者的電子直通交易。

　　昨天我從上海到北京來在浦東機場買了一本現代金融期貨之父梅拉梅德的書《向傳統吶喊》，金融創新就是向傳統吶喊，從背叛傳統開始。我想我們中國的話通俗說金融創新都是從違規開始，大家共同努力，共同營造適宜創新允許創新的制度市場和輿論環境，為我們整個資本市場的發展注入正能量。

　　謝謝大家！