中國市場化改革為時過晚

本月早些時候，中國執政黨的高層人物宣布了一系列經濟改革方案。除承諾改變獨生子女政策和放寬嚴格的戶籍制度之外，他們還許諾了多項金融措施。國有銀行將面臨私營銀行的競爭，利率將得到松綁，資本管制也將放松。字面上，這些改革應當能讓自由市場的最強烈支援者滿意，但其實際效果可能不那么理想。

華爾街的反應是欣喜若狂。一位賣方經濟學家寫道，改革方案“100%滿足我們原已十分樂觀的期待”。另一家投行則稱贊這是“中華人民共和國歷史上最宏偉的自上而下式經改方案”。

人們的共識似乎是，市場化改革的推出將提升中國的經濟增長潛力，同時降低宏觀經濟風險。

一般說來，如果華爾街興奮的話，你最好緊緊護著你的錢包。考慮一下兩大改革的潛在后果：利率和資本賬戶自由化。中國政府長期以來一直對銀行放貸和存款利率實施管制。低存款利率減少了儲戶的收入，但國有企業因此享受到廉價的信貸。

銀行也從豐厚的凈息差中獲益。由於國企往往不償還貸款，向它們提供貸款本身不是筆劃算的生意，但銀行利用凈息差產生的利潤彌補了這方面的損失。利率管制和國有銀行幾乎完全壟斷儲蓄銀行業務，使中國政府能夠將中國龐大的儲蓄資源為己所用。

雷曼兄弟（Lehman Brothers）倒閉后，中國的銀行向基建項目提供的貸款激增，維持了中國的經濟增長。之后，中國對廉價信貸產生了依賴。正如評級機構惠譽（Fitch）中國銀行(行情,問診)業分析師朱夏蓮（Charlene Chu）指出，過去5年內，中國的非金融類信貸增速超過國內生產總值（GDP）增速65個百分點。

利率自由化將提高貸款成本。從國家層面看，在近期信貸激增后，償債成本已經高到了危險的程度。此外，諸多中國國企財務狀況不佳。如果利率由市場決定，並包含合理的信貸風險溢價，那么企業領域將暴露出大面積無力償債的現象。

其實，中國金融體系已經經歷了事實上的自由化。各家銀行被迫與影子銀行爭奪存款，因為后者的信托貸款、理財產品和其他信貸產品擁有更高的收益率。今年，中國新增信貸有超過一半來自傳統銀行體系之外。銀行進退兩難。它們目前的貸款行為是無法持續的，但既要實施真刀真槍的改革，又要不影響銀行新增信貸的能力，這是很困難的。

對於中國開放資本賬戶的承諾，華爾街也表示歡迎。許多分析師認為這將導致資本大量流入，人民幣匯率進一步上升。但我們很容易設想截然相反的局面出現。資本管制“困住”了中國的儲蓄，迫使儲戶投資於低利率的銀行儲蓄，或是投機房地產。但近年來，越來越多的人開始將資金轉移出中國。如果廢除資本管制，這股細流或許會轉變為洪流。

大規模資本外流將導致金融流動性收緊，這是中國不想看到的。央行將被迫變賣外匯儲備，以保護匯率穩定。

中國開放資本賬戶的風險不斷上升。最近，企業開始逐漸利用廉價的外幣貸款融資。這樣，它們不僅節省了利息成本，還受益於人民幣的升值。套利交易目前利潤豐厚，但這使得中國深受國際資本流動不確定性的威脅。當美聯儲（Fed）今夏開始討論逐漸削減債券購買時，中國銀行間拆借市場的流動性立馬凍結。國際清算銀行（BIS）警告稱，中國銀行體系的凈外債十分龐大，並且還在迅速增長。

令人寬慰的是，現在的中國政府要員更喜歡讀亞當 斯密（Adam Smith）而不是毛澤東的著作。但不幸的是，他們的改革計劃來得太遲。用朱夏蓮的話來說：“在現代歷史上最大的一場信貸繁榮期間開展大規模自由化，將是十分危險的。”

本文作者是投資管理公司GMO的資產設定團隊成員

譯者/何黎，來自FT中文網