申銀萬國：制造業與服務業景氣度的分化

12月匯豐制造業pmi為49.6，較上月回落0.4個點；而非制造業pmi為53.4，較上月回升0.4個點。中采亦表現出類似趨勢，中采制造業pmi回落0.2個點而非制造業pmi回升0.2個點。關於這一系列數據我們簡要提示如下：

第一，制造業和非制造業的景氣周期存在經驗上的交替。從pmi數據大致看，2009-2012年是一個周期，在這一階段中，非制造業表現好於制造業，且領先不斷擴大；2012-2014又是一個新的周期，在這一階段中，非制造業表現差於制造業，非制造業景氣度相對於制造業的差值在逐漸縮小。

第二，自2014年三季度以來，制造業和非制造業景氣度再度分化。非制造業景氣度連續3個月回升，制造業景氣度連續3個月回落，非制造業相對於制造業的景氣領先再度逐漸擴大。如果經驗規律繼續有效，那么這一領先擴大仍可能會是24個月以上的時間，即趨勢仍將繼續。

第三，除了周期性之外，我們相信產業趨勢的變化正在驅動服務業的景氣上升。結構趨勢性是另外一個重要的層面。隨著經濟去出口化和去地產化的深入，重化工業比重逐漸降低，新經濟產業占比逐漸上升。資訊技術、移動互聯網、o2o、物流的發展將使服務業的滲透度和活躍度進一步提升，新興服務業在改變著大眾生活方式。

第四，我們提示關注經濟結構和行業趨勢的變化。從第三次經濟普查結果中我們也可以看到，服務業的gdp貢獻在繼續提升；同時，由於社會經濟結構的變化，傳統的gdp統計已經不能完全反映社會福利的變化。在互聯網和移動互聯網時代，很多暫時“免費”模式的虛擬商品和服務，極大地增加了交易便利性和社會福利，符合gdp本質特征，卻因為暫時沒有貨幣交易行為而沒有傳統的納入國民經濟統計。我們對於gdp增速或者制造業pmi在有限范圍內的調整不必過於看重，多0.1或者少0.1並不重要，我們應更多關注其背后經濟結構及行業趨勢的變化，其中蘊含著一些重要的投資機會。

其他重點關注：（1）李克強廣東行鼓勵中國裝備“走出去”（2）隔夜全球動態：受全球經濟疲軟和油價暴跌拖累，美國非制造業pmi大幅不及預期。