陳偉:2015市場波動將加大 曲折上升是主基調

2014年最後一個交易日，市場不負眾望以大漲完美收官，至此，2014滬指年漲幅達到52.87%，深成指年漲幅35.62%，都創下5年以來最大漲幅。2014年牛勢洶涌的行情也讓人們對於2015年市場充滿了美好的期待。我們認為，考慮到刺激2014年下半年以來市場快速上張的動力仍存，15年市場上漲仍將持續，但鑒於a股市場藍籌股的估值優勢相對於2014年明顯弱化以及諸多國內外政策的不確定性等因素，市場上漲的動力也將會有所減弱，類似2014年7月以來較長時間單邊上漲的情形也難現。

2015年市場估值將繼續回升

推動2014年7月以來市場大漲的因素包括：宏觀及股市政策總體積極，改革紅利預期不斷強化，流動性繼續寬鬆，居民資產設定趨於積極等，這些有利於a股估值提升的積極力量仍將在2015年深化，它們也將繼續推動市場上漲。

第一，從目前的經濟與市場環境來看，管理層仍會實施積極的股市政策。其主要原因包括：近年來實體經濟正在經歷去杠桿的過程，僅靠減少債務來去杠桿會加劇債務風險的暴露和經濟下滑的壓力，管理層只有力促包括a股在內的股權市場活躍才能促進企業融資，平穩地實現去杠桿的艱巨任務；為促進經濟轉型與產業升級，管理層將在15年加快發展更有利於促進創新型中小企業發展的包括新三板在內的低層次資本市場，而這只有高層次的a股市場處於上漲期才容易推進。這樣的類似情形實際在a股歷史上多次出現，如1996年4月1日，國務院批示證券市場要“穩步發展，適當加快”，由此促成了96年-97年市場的火熱，連續兩年市場累計上漲95%，同期市場也進入高速擴容，1997年單年融資達到933.82億元，有利地幫助了國企脫困。我們預計，15年管理層也會繼續出臺利好政策以支援股市，它們包括推動養老金入市等。

第二，2015年經濟增速受累於經濟去杠桿、去產能的壓力，雖然仍會下滑，但考慮到以下因素，經濟增速硬著陸突破7%底線的可能性仍較小：為穩定經濟增長，2014年中央經濟工作會議提出“積極的財政政策要有力度，貨幣政策要更加注重松緊適度”，這意味著2015年宏觀政策仍將保持積極，這將有力地為經濟托底，如今年四季度，發改委已陸續批復了上萬億的基建工程，並鼓勵各地加快基建領域的ppp融資，這將繼續推動2015年基建投資繼續較快增長；2014年下半年以來，隨著各地房地產限購、限貸政策的解除，市場已初現復甦的跡象，15年隨著貨幣政策進一步寬鬆帶來的融資放松和房貸利率下滑，房地產市場還會出現更為明顯的復甦，它對於投資以及經濟增長的拖累也將明顯減弱；imf預測2015年全球gdp增長3.8%，較14年回升0.3個百分點，全球經濟更有利的形勢無疑為我國擴大外需創造了較好的條件，而我國加快推進“一路一帶”，自貿區等對外開放高地建設也進一步有利於我國擴大出口，外需有望更明顯地帶動經濟增長。在15年經濟增速下滑有限，較為寬鬆的貨幣政策帶來的企業融資成本及財務費用降低，以及今年下半年以來上游原材料成本加快下降有利於帶動企業毛利率提高的情況下，上市公司的盈利增速下滑壓力不大。

第三，目前無論是金融市場，還是實體經濟利率都還存在下降的空間，而管理層為了這一目標的實現也會加快落實各類措施。如目前10年期國債收益率仍達到3.6%，高於近年來經濟低位期的水平，2012年中期為3.2%左右，央行將會在15年繼續通過定向寬鬆，甚至降準等措施促進銀行間市場流動性的擴張；為促進寬貨幣能轉化為寬信用，有效降低社會融資成本，管理部門也會創造更有利於銀行擴張信貸的金融環境，如近期央行對銀行存款口徑做出調整，將部分原屬於同業存款項下存款納入各項存款范圍，並且暫不交準備金就有利於降低銀行貸存比以及吸存款的壓力，就將增強銀行15年信貸擴張的能力。

第四，2014年是全面深化改革的第一年，下半年以來各類改革措施的集中出臺很大程度上提振了市場對於改革紅利的預期，2015年作為全面深化改革的關鍵之年，也會讓人們充滿期待，a股市場也會受益。如隨著國有企業改革頂層設計方案以及各類配套措施的出臺，15年國企改革也將進入到全面實施階段，尤其是2014年就已經普遍出臺國資改革方案的各地區更會有加快落實改革的動力，這樣一方面可以更好地引入民間資本與當地國資結合，促進當地產業的重組與升級，另一方面也可以盤活當地存量國有資本，提高國資效率，增強當地國有經濟活力與控制力，而相關的改革措施，包括同類資產整合，引入戰略股東，剝離國企低效與虧損資產，注入優質資產，股權激勵等，都有望成為促發國有上市公司估值上升的因素，這也必然容易激發投資人在國資上市公司中尋寶的“熱情”，考慮到它們占有a股市值的60%左右，它們的上漲也將會推動市場走強。

第五，2015年新增資金的入市也值得期待，如保險資金還具有較大的入市空間，截至今年11月，保險資金有近9萬億的資金運用余額，股票和證券投資基金僅占10.68%，離上限30%還有較大的上升空間，考慮到保險資金具有較強的趨勢投資傾向（2006年保險資金普遍取得較好的收益，2007年保險資金加大了投資股市的比例，這也使得投資股市的市值從06年的10%上升至07年18%），它們15年加大股市設定的力度也將會較大；雖然目前滬港通初期在引入外資方面不及預期，但隨著制度的完善以及外資的準備到位，特別是深港通的推出，明年進入a股市場的規模有望明顯增加；14年以來市場利率的不斷降低以及股市賺錢效應的顯現，已不斷吸引社會資金入市，由於它們的存量巨大，目前銀行理財和信托總規模大約25萬億，接近於a股的流通市值，小部分比例的增量資金入市也必然會成為15年市場做多的重要力量。

市場波動將加大

盡管2015年市場上漲可期，但是期望市場延續14年那樣大漲的可能性很小，而這樣的情形在a股歷史上只有06，07年出現過。我們認為，考慮到以下因素，市場上漲的幅度將會小於14年，波動幅度也會加大。

第一，目前a股市場結構性高估十分嚴重，如開始於2012年底以創業板、中小板為主的小盤股牛市已經透支了未來的上漲空間，目前它們都處於估值的歷史高位，而15年它們還面臨多重事件的沖擊：注冊制的加快推出會進一步強化市場對於中小盤股供應量大幅增加的預期，如具有低估值優勢的新三板市場的大規模啟動會分流a股市場活躍資金，創業板兩年來以市值管理為目的，以未來高成長業績為許諾的並購重組故事2015年面臨業績驗證的考驗等，這與06年、07年情形不一樣（06年底，大小盤的估值水平基本相當），這也意味著15年市場做多的力量仍主要聚集於具有估值優勢的大盤藍籌股，投資人期待藍籌股估值提高后繼續帶動小盤股持續大漲的可能性較小，這無疑會抑制不少投資人的做多熱情。

第二，以滬深300為主的藍籌股雖然pe只有12.9倍，仍具有一定的估值優勢，但是從國際比較來看，經過去年下半年以來的大漲，目前除了銀行股仍具有較為顯著的估值優勢外，其他行業估值優勢已經不在，而15年偏冷的經濟環境，較為疲弱的藍籌股業績表現也並不支援藍籌股也象小盤股那樣出現顯著的估值泡沫。

第三，14年底市場大漲實際上已經一定程度上反映了投資人對於15年各方面政策的樂觀預期，15年一旦政策落實力度不及預期或政策實施過程中的風險凸現，則市場也會通過下跌修正目前過於樂觀的預期。

如15年貨幣政策的放松仍會受到多方面因素制約：若央行年初降息或將準，只是更大程度上加劇金融市場加杠桿的“熱潮”，難以真正引導資金進入到實體經濟時，央行貨幣政策繼續寬鬆的可能性也將下降，而在實體經濟下滑期，民間投資的“玻璃門”、“彈簧門”等現象還未完全破除情況下，這種可能性是存在的；二季度后，美聯儲很有可能加息，這也將成為引導全球資金從新興市場流出並向美國市場流動的“導火索”，央行為了保持匯率的基本穩定，繼續寬鬆貨幣政策的力度也會受到限制；雖然由於翹尾因素低，大宗商品價格疲軟等因素，明年物價水平將比今年底，這有利於央行實施更為寬鬆的貨幣政策，但在目前三期疊加期，央行也會對於物價的回升更加的警惕，貨幣政策寬鬆也會更加把握好節奏，而我們預計，明年下半年隨著經濟與房價的回穩，能繁母豬存欄連續兩年下降后15年生豬供給減少導致的豬肉價格上升，物價小幅回升的概率較大。

再如15年加快推進的改革有利於紅利釋放，提振市場信心，但是改革推進並不一定短期都帶來利好，若人們對於改革帶來的陣痛估計不足，樂觀預期也會受到沖擊。例如作為財政體制改革重要配套的43號文規定，15年1月后鎖定后的政府債務及或有債務存量債務余額只減不增，除正常清償外，債務數據不得調整，這對於地方政府債務影響較大，一方面一些失去了地方政府信用支援的融資平臺公司在15年經濟下滑期會面臨嚴峻的償債風險，另一方面缺少了融資平臺的支援，地方推動基建投資增長的能力也會受到限制，從而也會延緩經濟的回升，這都會成為推升市場風險溢價的重要因素。

這些不確定性因素都使得市場大漲難以持續，2015年藍籌股在完成估值修復行情后，難以有繼續上升的動力，綜合考慮到海外市場大部分時間位於15-20倍的平均市盈率之間以及09年以來滬深300pe15倍左右的市盈率均值，我們認為滬深300還應能夠上漲25-30%左右，對應的上漲指數最高應能上漲至4000點左右。

而從季度走勢來看，我們更看好一季度，這一方面是因為這時往往是資金更為寬鬆，且機構普遍加大版面的時期，另一方面因為年初及兩會期間改革政策的密集出臺容易強化人們樂觀預期，市場有望在前期賺錢效應不斷發酵以及寬鬆和改革預期不斷強化情況下，屢次創出反彈新高，上證指數不排除一季度末上攀4000點的可能，而到了二季度中后期，隨著國內經濟增速及企業盈利下滑的風險加大，信用風險的加快釋放，美國加息引發的海外市場動盪等因素，市場過於樂觀的預期會得到修正，將會出現20%-30%左右的中期調整，而到了三季度中后期，伴隨著經濟增速的小幅回升，市場情緒會所恢復，從而有望帶動市場出現年內第二波力度較大的上漲，但一方面由於央行貨幣政策寬鬆會有所收斂，另一方面也由於改革政策大規模出臺后已進入“真空期”，投資人炒作相關題材已進入“疲勞期”，最終漲幅將不如一季度。（本文作者陳偉系民族證券宏觀規則分析師、和訊評論特約研究員）