姜超宏觀債券研究：15年慘淡收官，16年供給破局

15年慘淡收官，16年供給破局4季度經濟數據點評

2016年1月19日，國家統計局公布了2015年4季度及全年的經濟數據。其中4季度gdp同比增長6.8%，15年全年增速6.9%；15年固定資產投資增速10.0%，工業增加值增速6.1%，其中12月工業同比增速5.9%，社會消費品零售總額同比名義增長11.1%，扣除價格因素實際增長10.7%。

總體判斷：

經濟增長：經濟再創新低，通縮風險未消。4季度gdp同比增速6.8%，創09年1季度以來新低，15年gdp增速6.9%，創90年以來新低，勉強完成“7%左右”年度增速目標。4季度gdp平減指數同比跌幅擴大至-0.79%，反映通縮風險依然未消。

結構分析：二產弱三產落，消費中流砥柱。從生產看，4季度第二產業對gdp累計同比的拉動為2.6%，而第三產業為4.0%，15年兩者差距保持在1.5個百分點左右。4季度第二產業增速微幅回升至6.1%，但依然偏低，第三產業增速回落至8.2%，年中以來股市成交萎縮的影響正在顯現。從支出看，15年消費對gdp增長的貢獻率高達66.4%，4季度三家馬車中，出口降幅收窄，投資依然低迷，消費領跑並成為主要支撐。

消費：整體平穩。12月消費增速小幅回落至11.1%，其中鄉村增速繼續快於城鎮，餐飲增速快於商品零售，網上零售繼續高增。必需品中，日用品小幅上升至16.3%，服裝回落至6.9%；可選品中，家電13.5%、汽車8.1%，均回落，家具、建筑裝潢均有較大幅度回升。9月底汽車購置稅減半政策推出后汽車類零售增速持續走高，而上半年地產銷售轉暖對家電、家具、建筑裝潢的提振作用也正在顯現。預測16年社消零售名義增速降至10.0%。
固定資產投資：投資整體低迷，基建地產拖累。15年固定資產投資增速再下臺階至10.0%，其中4季度增速低位反彈至9.3%，單月增速在10、11兩月持續回升之后，於12月回落至8.2%。4季度三大類投資中，制造業投資小幅回升，基建投資繼續下滑，房地產投資跌幅擴大。受地產銷量增速下滑、庫存持續偏高影響，地產新開工和拿地依然低迷。展望未來，傳統行業產能過剩和盈利持續下滑令制造業投資增速難有起色，人口紅利時代結束和庫存偏高令地產投資持續下滑，基建投資成為唯一抓手，但在地方債務規範的背景下，仍需大幅提升財政赤字率，緩解資金來源不足約束。預測16年投資增速或繼續下滑，固定資產投資增速降至6%，房地產投資增速降至-7%。
工業增加值：工業低位徘徊，汽車一枝獨秀。15年工業增加值增速6.1%，創99年以來新低。4季度工業增速低位走平為5.9%，其中12月增速回落至5.9%，印證發電量增速下滑並轉負。4季度主要工業品日均產量增速漲跌互現，其中汽車產量增速大幅回升並轉正，成為主要拉動。展望未來，傳統行業產能過剩仍待化解，而新一屆政府不搞強刺激，這意味著在產能出清之前工業增速仍將下滑。預測16年工業增速或降至5.8%。
經濟展望：經濟仍在尋底，供給改革破局。展望未來，15年2、3季度服務業持續高增長的景象或難重現，而工業投資仍將繼續下滑、拖累經濟，這意味著經濟下行壓力仍大、仍在尋底。預測16年gdp增速或降至6.6%。經濟持續走弱緣於工業化步入后期，亟需轉型升級、革故鼎新。15年底中央經濟工作會議提出五大任務，其中積極穩妥化解產能過剩首當其沖，並提出兼並收購、破產再就業等政策措施，彰顯決心。16年應降低對寬鬆貨幣政策的預期，通過供給側結構性改革推動傳統行業技術升級，在去產能、僵尸企業淘汰的過程中，逐漸激發新的增長活力。

以下是正文：

一、經濟增長：工業投資拖累，經濟再創新低

經濟增速繼續下滑，勉強完成年度目標。2015年4季度gdp同比增速下滑至6.8%，創09年1季度以來新低，環比增速下滑至1.6%。2015年gdp增速6.9%，創90年以來新低，勉強完成“7%左右”年度增速目標。

平減指數跌幅擴大，通縮風險依然未消。4季度gdp平減指數同比增長-0.79%，較3季度跌幅擴大。4季度cpi同比徘徊在1.5%左右，ppi低位企穩在-5.9%，綜合來看通縮風險依然未消。

外需仍弱投資低迷，消費成為主要支撐。從支出法看，統計局披露2015年“全年最終消費支出對國內生產總值增長的貢獻率為66.4%，比上年提高15.4個百分點”，即消費對gdp累計同比的拉動為4.6%。而從4季度三駕馬車名義增速走勢看：受益於人民幣貶值，出口降幅略收窄；受基建、地產下滑拖累，投資增速依然低迷；消費增速繼續回升，領跑三駕馬車，並成為主要支撐。

工業增速低位持平，服務業終回歸常態。從生產法看，4季度第二產業對gdp累計同比的拉動由3季度的2.5%升至2.6%，而第三產業的拉動由3季度的4.1%降至4.0%。14年以來，第三產業對gdp同比的拉動超越第二產業，15年兩者差距保持在1.5個百分點左右。從增速上看，第二產業增速由3季度的5.8%回升至6.1%，其中占比最大的工業，4季度增速低位持平為5.9%。而第三產業增速由8.6%回落至8.2%，回歸常態，表明年中股市暴跌、下半年成交萎縮的影響正在顯現。

二、消費：整體平穩

消費增速小幅回落。12月社消名義增速11.1%。實際增速10.7%，限額以上增速8.6%，均較11月小幅回落。

消費結構趨勢未變。按經營單位所在地劃分，鄉村增速繼續快於城鎮；按消費類型分，餐飲增速快於商品零售，但差距收窄；網上零售繼續高增。

通訊回落石油殿后。通訊器材增速從12.2%大幅回落至3.9%，石油及制品降幅收窄至-2.6%，繼續墊后。

必需、可選漲跌互現。必需品中，日用品小幅上升至16.3%，服裝回落至6.9%；可選品中，家電13.5%、汽車8.1%，均回落，家具、建筑裝潢均有較大幅度回升。

消費整體平穩。12月消費增速雖小幅回落，仍是經濟中流砥柱。9月底汽車購置稅減半政策推出后汽車類零售增速持續走高，而上半年地產銷售轉暖對家電、家具、建筑裝潢的提振作用也正在顯現。預測16年社消零售名義增速降至10.0%。

三、固定資產投資：投資整體低迷，基建地產拖累

15年4季度固定資產投資增速低位反彈，12月增速再度回落。15年固定資產投資增速再下臺階至10.0%，其中4季度固定資產投資同比增速9.3%，較3季度反彈0.6個百分點，但仍處低位，也低於1、2季度增速。而從單月增速看，反彈主因10、11兩月增速回升，而12月當月增速則回落至8.2%。

15年4季度中央項目投資繼續上升，地方項目投資低位波動。4季度中央項目投資單季同比增速從3季度的2.4%繼續上升至6.8%，其中12月增速激增至24.1%。地方項目投資單季同比增速9.0%，與3季度的8.9%基本持平，但單月增速波動較大，11月沖高至11.9%后，12月回落至5.6%。

15年4季度民間投資增速回落，占比下滑。15年民間投資增速10.1%，較前3季度回落0.3個百分點，與固定資產投資累計增速0.3%的回落幅度相一致。2015年民間投資占全國固定資產投資的比重為64.2%，較3季度末的64.8%繼續回落。

15年4季度投資的資金來源增速反彈回升。15年固定資產投資到位資金同比增速7.7%，較3季度末的6.8%小幅回升。其中：國家預算資金、國內貸款和利用外資增速均回落，自籌資金增速回升。

15年4季度制造業投資增速低位反彈，12月增速再度回落。4季度制造業投資同比增速由3季度的6.3%回升7.5%，其中10月、11月增速反彈回升，12月大幅回落至4.9%，僅略高於8月4.6%的歷史低位。當前制造業仍受困於產能過剩和盈利低迷，投資意愿依然偏弱。

4季度工業分行業投資增速漲跌互現。制造業中，4季度與3季度相比，偏上游原材料的非金屬礦、有色金屬投資增速均下滑，黑色金屬降幅略收窄；偏中游加工組裝的通用設備、專用設備投資增速回升，而鐵路船舶航空航天、電氣機械和計算機通信電子增速均回落；偏下游的汽車制造業因受益於9月底汽車購置稅減免政策，投資增速顯著上升。4季度，采礦業投資較3季度跌幅擴大，公用事業中的電力熱力燃氣水投資增速小幅回升。

15年4季度基建投資增速繼續小幅下滑，12月增速大幅回落。4季度基建投資增速由3季度的16.6%繼續下滑至15.6%，其中電力熱力增速回升，交運倉儲、水利環保增速回落。12月單月基建投資增速由11月的23.3%大幅回落至12.0%，主要緣於前11個月財政支出進度較快，12月財政支出空間有限，令單月數據大幅滑落。13年以來基建投資增速持續下滑，15年降至17.3%，資金來源受限仍是基建增速下滑的主因，預計16年財政赤字率目標或上升至3%左右。

15年4季度房地產投資跌幅擴大，地產銷量增速下滑。13年以來地產投資增速持續下臺階，由13、14年的19.8%和10.5%降至15年的1.0%。15年3季度，地產投資增速由正轉負，4季度跌幅擴大至-3.2%，12月增速小幅回升，但依然為負。而4季度地產銷量增速則由3季度的13.5%大幅下滑至4.8%，其中11月因低基數效應短暫回升，12月大幅回落至1.6%。

地產庫存依然偏高，拿地新開工仍低迷。4季度地產新開工面積增速由3季度的-7.7%跌幅擴大至-17.7%，土地購置面積增速雖較3季度略改善，但跌幅仍在30%左右。拿地和新開工持續低迷，主要緣於地產庫存依然偏高：雖然15年底商品房待售面積增速已降至15.6%，但商品房庫存銷售比（待售面積/近三個月銷售面積均值）仍明顯高於歷年同期。

15年4季度服務業投資增速漲跌互現，整體平穩。4季度服務業投資增速較3季度漲跌互現，其中教育繼續下降，衛生和社會工作、文化體育娛樂回升。15年服務業增速較快，占比持續超過二產，服務業也增長也是實現經濟結構優化升級的必然要求。因而仍需不斷簡政放權、打破壟斷，讓服務業成為大眾創業萬眾創新的重要抓手，才能取得更好的發展。

預計16年投資增速或將繼續下滑。09年以來，固定資產投資增速從30.4%的頂峰持續下滑，13年新一屆政府執政以來，投資增速更是降至20%以下，而15年則降至10%。其根源在於：傳統行業產能過剩和盈利持續下滑令制造業投資增速難有起色，人口紅利時代結束和庫存偏高令地產投資持續下滑，3%赤字紅線和地方債務規範令基建投資作用有限。當前工業過剩產能仍待去化，房地產投資、制造業投資的調整也未到位，投資增速料將繼續下滑。預測16年投資增速繼續下滑，固定資產投資增速降至6%，房地產投資增速降至-7%。

四、工業：工業低位徘徊，汽車一枝獨秀

15年4季度工業增加值增速低位走平，年度增速創新低。4季度工業增加值增速5.9%，較3季度持平。其中，12月增速5.9%，較11月小幅回落，印證發電量增速由正轉負。而從季調環比看，4季度各月的工業增加值環比分別上升0.47%、0.57%和0.41%，較3季度回升，但低於歷年同期。值得注意的是，15年工業增加值增速6.1%，創99年以來新低。

15年4季度各行業增加值中，下游漲少跌多、中游普遍下滑、上游小幅回落。下游汽車大幅回升，紡織小幅回升，農副食品加工、食品、醫藥均下滑。中游加工組裝行業中，通用設備、專用設備、鐵路船舶航空航天、電氣機械、計算機通信電子增速均下滑。中游原材料行業中，僅鋼鐵增速回升，電力熱力、化學原料及制品、非金屬礦、有色、橡膠塑料均下滑。上游采礦業增速小幅回落。

4季度主要工業品日均產量增速漲跌互現，汽車成為主要拉動。4季度發電量增速較3季度跌幅擴大，其中12月增速回落至-3.7%，與12月工業增加值增速回落相一致。分行業看，偏上游的原油加工量增速繼續回落；中游粗鋼、乙烯產量增速小幅回升，而有色金屬、水泥產量增速下滑；下游汽車產量增速大幅回升、由負轉正，並成為主要拉動。

預測16年工業增速或將繼續下滑。工業增加值增速自10年以來持續下滑，從15.7%下滑至6.1%。一面是傳統行業產能過剩，一面是新一屆政府不搞強刺激，這意味著在產能出清之前工業增速仍將下滑。預測16年工業增速或降至5.8%。

五：經濟展望：經濟下行壓力仍大，供給改革期待破局

工業投資繼續拖累，經濟下行壓力仍大。展望未來，15年2、3季度服務業持續高增長的景象或難重現，而工業投資仍將繼續下滑、拖累經濟，這意味著經濟下行壓力仍大、仍在尋底。當前gdp增速已“破7”，但習主席稱“在處理化解產能過剩等艱巨任務中，允許一定程度的經濟放緩”，而李總理也稱“仍處合理區間”。預測16年gdp增速或降至6.6%。

去產能需壯士斷腕，供給改革期待破局。經濟持續走弱緣於工業化步入后期，亟需轉型升級、革故鼎新。經濟轉型乃是自古華山一條路，產能去化在所難免，需要保持定力，也需要有壯士斷腕的決心。15年底中央經濟工作會議提出五大任務，其中積極穩妥化解產能過剩首當其沖，並提出兼並收購、破產再就業等政策措施，彰顯決心。16年應降低對寬鬆貨幣政策的預期，通過供給側結構性改革推動傳統行業技術升級，在去產能、僵尸企業淘汰的過程中，逐漸激發新的增長活力。

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