15部醫改細則將出臺 12只受益股藏翻番黑馬(股)

　　編者按：醫藥衛生體制改革將翻開新的一頁。近日，《每日經濟新聞》記者采訪獲悉，針對十八屆三中全會提出的 “深化醫藥衛生體制改革”精神，國家衛生計生委將“持續不斷地把醫藥衛生體制改革推向深入”，而“推向深入”的關鍵是“要建立科學補償機制”。隨著公立醫院取消藥品加成和試點醫藥分開范圍的擴展，建立一套行之有效的經濟補償機制，成為新醫改的關鍵。有專家指出，根源仍在於目前醫療服務價格過低，給醫藥分開乃至補償機制的建立帶來了阻礙。

　　醫藥行業:醫改政策方向決定行業發展

　　類別：行業研究 機構：宏源證券（行情,資金,股吧,問診）股份有限公司 研究員：衛雯清 日期：2013-05-09

　　投資要點:

　　國家陸續出臺的醫改政策方向成為影響行業發展的主要因素

　　推薦受益於基藥擴容、大病醫保和行業標準提高的相關個股

　　報告摘要:

　　國家陸續出臺的醫改政策方向成為影響行業發展的主要因素。其中藥品招標糾偏和新版GSP成為影響行業的積極因素:招標政策普遍將產品質量體現在招標標準中，上海采取不高於5省市平均中標價作為中標價；同時新版GSP將促進行業再次洗牌，集中度進一步提高。醫藥分開、基藥目錄擴容對行業影響偏中性:醫藥分開將加速終端分化，增長重心傾向區域醫學中心城市和縣級醫院；基藥擴容后獨家品種、尚未在基層市場開拓的新增品種將明顯放量，由於相當部分的中藥品種已進入上一輪多個省市的增補目錄，對業績提升可能低於預期，同時擴容加大了藥品降價壓力。醫保控費、藥品降價對行業影響偏負面:國家將全面推廣門診總額預付、住院按病種付費，控制貴重藥品限額等政策將影響醫院用藥結構，控制藥占比，同時“二次議價”、“二次遴選”動力加大，行業銷售增長將會受到抑制。

　　醫藥政策的執行讓不同級別醫院用藥比重發生了變化，同時也影響了每個醫院的用藥格局，促進行業向優勢企業集中。個股中我們推薦:1）基藥擴容，特別是處方藥中獨家品種和中藥注射劑保留品種，推薦:天士力（行情,資金,股吧,問診）、昆明制藥（行情,資金,股吧,問診）、康緣藥業（行情,資金,股吧,問診）、云南白藥（行情,資金,股吧,問診）、貴州百靈（行情,資金,股吧,問診）。2）基藥增加了腫瘤、血液病、精神疾病的較多品種，同時也在推行大病醫保，推薦:恩華藥業（行情,資金,股吧,問診）、華仁藥業（行情,資金,股吧,問診）。3）將企業通過新版GMP認證作為質量評價的重要指標，推進行業整合，優先采購達到國際水平的仿制藥。推薦:信立泰（行情,資金,股吧,問診）、科倫藥業（行情,資金,股吧,問診）。

　　醫療改革專題研究之一:醫改“中國夢”

　　類別：行業研究 機構：安信證券股份有限公司 研究員：鄒敏，陳寧浦，吳永強 日期：2013-04-17

　　三個維度剖析全球主要醫療保健模式。中國新政府甫一上任，醫改的頂層設計再次成為焦點。我們通過剖析全球模式來探尋中國可能的醫改路徑。從醫療保險、醫療服務、藥品這三個維度，重點分析主要四種模式:英國全民醫療服務模式、德國社會保險醫療模式、美國商業醫療模式和新加坡的儲蓄醫療模式。

　　世界醫療保健模式對中國醫改的啟示。發達國家醫療保健系統雖各不相同，但許多共性值得借鑒:1）政府職責不可或缺；2）醫療保險作為“購買方”發揮對醫療服務機構和醫藥企業的談判、監督作用；3）醫療服務體系廣泛采用醫藥分業、醫院公私混營，對醫生高薪養廉；4）雖有不同程度的價格管制，但在醫藥分業的體系下，制藥行業在良性競爭中規範發展。因此，我們認為，我國醫改的關鍵是建立醫保談判機制；調整費用結構；醫院環節引入競爭，改革公立醫院內部機制，破除以藥養醫，還制藥企業一個良性的競爭環境。

　　全球范圍來看醫改並不影響醫藥行業的長期價值。由於需求永不滿足，各國醫改也從未停止，改革不外乎三點:保持可持續性、提升效率、保證公平。有日本式的“休克療法”，有德國式的片面改革到全面改革，有英國式的公平與效率的博弈，也有美國式的費用高企，舉步維艱。改革或在短時間內對醫藥指數有影響，但在相當長的一段時間內，醫藥指數仍然跑贏各市場指數。

　　中國醫改三種情境分析:我們對中國醫改做出了理想、較差和中性三種情境假設。中性情境下，我們判斷中國醫改會在各方利益掣肘下，逐步推進:1）政府持續加大醫藥衛生投入，但若不扭轉地方政府的考核方式，后者衛生投入增速會有波動；2）醫保談判機制逐步建立，從衛生部門負責藥品和醫療服務的招標、定價，逐步過渡到由醫保部門來談判。醫保支付方式從總額預付、按人頭付費開始，引入按病種付費等管理要求較高的形式。3）推進社會資本辦醫、醫生多點執業，逐步在醫療領域建立起市場競爭機制，醫護人員的陽光收入在此過程中得以提高。通過逐步提高醫療服務收費、降低藥價來逐步減少對藥品銷售收入的依賴，花費較長時間破除“以藥養醫”。公立醫院改革緩慢推進。4）在國家政策導向下，制藥企業愈發重視研發。但依靠滿足灰色利益訴求的制藥企業仍有生存空間，行業整合進程較慢。

　　投資規則:具備核心競爭力的企業最值得長期關注。這類企業受益於醫改大方向，同時抵御短期政策擾動的能力較強，包括三類:1）創新藥企業，如恒瑞醫藥（行情,資金,股吧,問診）、天士力、雙鷺藥業（行情,資金,股吧,問診）、華東醫藥（行情,資金,股吧,問診）和恩華藥業等；2）大健康消費類企業云南白藥、東阿阿膠（行情,資金,股吧,問診）等；3）醫療服務企業愛爾眼科（行情,資金,股吧,問診）、迪安診斷（行情,資金,股吧,問診）、通策醫療（行情,資金,股吧,問診）等。

　　結構性機會也值得階段性關注，某些行業政策雖然從總量層面上對行業有影響，但卻有部分適應性強的企業從中受益，持續性較好的結構性機會也值得關注。如基本藥物獨家品種的昆明制藥，限抗后中藥注射液的康緣藥業等等。

　　風險提示:醫療保險控費力度超預期；招標過程中對藥價的進一步壓制；藥品安全事件。

　　恒瑞醫藥交流紀要:興業證券（行情,資金,股吧,問診）2013年醫藥中期規則會紀要

　　恒瑞醫藥 600276

　　研究機構：興業證券 分析師：項軍 撰寫日期：2013-06-21

　　投資要點

　　2013年6月5日-6日，興業證券在上海舉辦了“2013年下半年醫藥行業投資規則會”。會議邀請2位行業專家以及天士力、恒瑞醫藥、康恩貝（行情,資金,股吧,問診）、湯臣倍健（行情,資金,股吧,問診）、舒泰神（行情,資金,股吧,問診）、恩華藥業、上海醫藥（行情,資金,股吧,問診）、常山藥業（行情,資金,股吧,問診）、科華生物、通化東寶（行情,資金,股吧,問診）等在內的15家醫藥上市公司高管與投資者交流行業動態，探討下半年行業投資方向，參會的機構投資者超過300人，規模宏大。

　　本報告為恒瑞醫藥交流紀要。

　　一、公司基本情況介紹

　　恒瑞醫藥作為國內醫藥創新企業的標桿，在創新、國際化和人才儲備方面均走在行業前列，中長期戰略仍將深耕創新和國際化兩大戰略重點:

　　創新戰略:公司未來將通過5-10年使研發逐步由仿制向創新轉變，創新方向主要圍繞腫瘤、手術、心血管、內分泌幾個領域，每年研發投入占銷售收入的比例為8%-10%，具體創新藥情況:艾瑞昔布2011年上市，阿帕替尼和19k（長效G-CSF）有望在今年年底上市。法米替尼估計2014年上市，瑞格列汀預計2015年上市。同時公司還有兩三個藥物處於一期臨床階段。

　　國際化戰略:目前公司已有多個制劑通過美國FDA和歐盟認證。其中伊立替康2011年通過FDA認證，2012年奧沙利鉑和來曲唑通過歐盟認證，2013年來曲唑通過FDA認證，近期老產品環磷酰胺完成歐盟現場檢查，下半年將迎接FDA現場檢查，有望明年同時在美國和歐盟上市。

　　人才戰略:公司專業研發人員1200多人，加上現場技術人員共有1300余人，其中國家“千人計劃”4人，海歸人士眾多，近年來公司通過人才引進、人才培養和建立機制打造了一支戰斗力較強的人才隊伍。

　　產業版面:連云港（行情,資金,股吧,問診）制劑廠占地面積326畝，目前主體工程已經完成，最後一個車間明年上半年通過GMP投產，成都有一個制劑工廠和一個原料藥工廠，都在建設過程中。2020年的發展規劃:2015年要在海外形成0.5-1億美元的制劑銷售，創新藥在海外建立工廠，初步建立跨國企業雛形；到2020年基本建立跨國企業，實現創新藥海外銷售。

　　二、公司現場交流部分

　　公司制劑海外認證及銷售情況:公司目前有3個制劑通過國外認證，其中伊立替康2011年通過美國認證，奧沙利鉑2012年通過歐盟認證，來曲唑已通過歐盟和美國的雙料認證，其中伊立替康2012年實現海外銷售，但目前規模仍很小。在產品的國內外價格方面，目前奧沙利鉑的價格國外比國內高，伊立替康價格國外的比國內低。

　　廣東招標方案有利有弊，今年業績不會受到影響:目前來看，雖然廣東招標采取創新性的網絡平臺招標，但其實質仍是嚴格版的安徽模式，由於公司的生產線都是國內外一流的，生產成本比較高，我們預計公司不會和小企業打價格戰，因此部分品種在廣東市場可能會受到一定沖擊。具體品種來看，公司去年在廣東省只有奧沙利鉑、碘佛醇和來曲唑等四個產品中標，預計只有奧沙利鉑的沖擊會比較大，其他的品種在廣東沒有太大銷售規模，預計影響有限。另一方面，廣東新一輪的招標對公司其他品種來講是一個很大的機會，公司的碘克沙醇、右美托咪定、左亞葉酸鈣獲得廣東省差別定價權，這三個產品在廣東市場空間很大，通過新產品的放量也能夠部分彌補；此外，廣東招標政策還規定新上市藥品可以隨時參加競價，打破了現在招標周期限制的做法，按照這條規則，公司的新產品可以隨時競價，今年公司將有4-5個新仿制藥上市，還有2個專利藥上市，按照廣東招標規則公司新產品未來能夠實現快速放量。總體來說，我們認為廣東招標政策對公司的競爭性品種的影響確實是存在的，但考慮到非基藥招標要到年底才進行，因此對今年業績並無影響，而且招標后公司新產品將進入快速放量期，預計也能部分彌補老產品的下滑。

　　基層市場逐步版面著眼未來:近年來，隨著國家保障體系逐步地建立和完善，基層用藥增長很快，但客觀來講，基層市場可能並不適合公司的產品結構，如腫瘤藥和手術用藥在基層市場幾乎都用不到，公司其他主打品種在基層市場用量也很小，但未來隨著心血管、糖尿病等口服制劑的上市，預計公司會深入到基層市場去，目前公司也在著手版面基層市場，但仍需要一定的培育期。

　　海外認證品種未來可能會受到政策性傾斜:關於對通過海外認證的品種在藥品招標中是否會有政策傾斜，仍需看具體政策的執行情況。從政策的趨勢來看，不排除會出臺優質優價的政策，主要支援品種包括專利藥、達到國際水平的仿制藥、獲得國家重要獎項的品種，但是政策具體什么時候出尚不得知，不過大方向已經逐步明晰。

　　在研創新藥物均是重磅級品種，值得期待:公司在研創新藥物多達10個以上，在近兩年將集中上市的品種中，我們預計艾瑞昔布在關節炎治療領域成熟期的市場規模不會低於5億元；阿帕替尼目前III期臨床數據已經準備上報，預計今年年底有望拿到批文，適應症是治療化療無效的晚期胃癌，胃癌是東亞尤其是中國和日本發病率很高，每年新發病例達到幾十萬，潛在市場很大，我們預計其市場規模將遠超艾瑞昔布；長效G-CSF適用於化療導致的粒細胞

　　下降，由於癌症患者化療導致的粒細胞減少症狀非常常見，預計長效G-CSF的市場規模會超過阿帕替尼；法米替尼III期臨床針對腎癌，腎癌在中國發病率也比較高，另外法米替尼針對鼻咽癌的II期臨床也在進行，鼻咽癌主要分布在廣東、福建、廣西這一帶，預計法米替尼的市場規模不會低於阿帕替尼；瑞格列汀用於治療2型糖尿病，雖然糖尿病領域的競爭比較激烈，但作為專利藥預計也是大品種。

　　三、興業觀點

　　盈利預測。公司作為國內化學藥企業的標桿，在創新和仿制藥國際化領域都走在國內同行的前列，近幾年是恒瑞新老產品交替的調整期，業績增速不快，而且老產品持續受到行政降價和招標降價的影響，但未來隨著新產品群的上市和逐步放量，業績仍有望重回快速增長，中長期趨勢依然向上，預估公司2013-2015年EPS分別為0.91、1.13和1.38元，我們維持“增持”評級，長期看好。

　　風險提示。新產品獲批低於預期；主導產品各省市招標降價幅度超預期。

　　興業證券2013年醫藥中期規則會紀要:天士力交流紀要

　　天士力 600535

　　研究機構：興業證券 分析師：鄧曉倩，項軍 撰寫日期：2013-06-21

　　投資要點

　　2013年6月5日-6日，興業證券在上海舉辦了“2013年下半年醫藥行業投資規則會”。會議邀請2位行業專家以及天士力、恒瑞醫藥、康恩貝、湯臣倍健、舒泰神、恩華藥業、上海醫藥、常山藥業、科華生物、通化東寶等在內的15家醫藥上市公司高管與投資者交流行業動態，探討下半年行業投資方向，參會的機構投資者超過300人，規模宏大。

　　本報告為天士力交流紀要。

　　盈利預測:我們維持之前對公司的盈利預測，預計公司2013-2015年的EPS分別為:0.98、1.29、1.69元（除權后），凈利潤增速分別為:31.90%、31.5%及30.2%；如果考慮“天士力帝益”的貢獻2013-2015年的EPS分別為:1.07、1.43、1.87元。我們維持在之前深度報告《植根沃土又發新枝》中對公司的整體判斷:1）、公司2006年版面基層及2010年通過FDAII期臨床為丹滴2011年以來持續獲得快於歷史增長奠定了堅實基礎；2）、天士力的成功絕非偶然，與公司從成立至今緊緊抓住了“原材料——產品——銷售”整個價值鏈上每個環節的關鍵點；3）、公司產品戰略清晰，緊緊抓住心腦血管這個用藥大類，不斷利用關聯拓展細分領域，在丹滴發展所構筑的沃土中，不斷推出二線產品。作為現代中成藥的一面旗幟，我們看好公司強大營銷網絡及不斷豐富的產品線，維持“買入”評級。

　　風險提示:1）、二、三線產品增速低於預期；2）、主打產品降價

　　雙鷺藥業:專利的挑戰和機遇

　　雙鷺藥業 002038

　　研究機構：國信證券 分析師：劉勍，賀平鴿 撰寫日期：2013-06-21

　　挑戰專利壁壘高，知識產權的復雜性決定挑戰結果的不確定性

　　美國Hatch-Waxman法案規定，仿制藥可以通過ParaIV挑戰專利，證明原研藥的專利無效or不侵犯專利，從而在原研藥專利到期前獲得上市並攫取巨大收益。對7個國際案例研究顯示，挑戰專利需要極強專業知識，往往伴隨通常3-5年的司法審理過程，時間和結果不確定性強。

　　雙鷺挑戰專利進展分析:國外尚需時間，看好本土市場機遇

　　由於國外原研企業沒有在中國獲得來那度胺和達沙替尼的化合物專利，因此中國企業有望通過規避合成路線和晶型等原研專利而在中國上市。公司已獲SFDA批準開展兩個產品的臨床和生物等效性研究，有望在13年底和14年陸續獲批上市。作為和原研藥在中國市場幾乎同步上市的“首仿”重磅品種，雙鷺有望獲得良好收益並構成未來強勁新增長點。與此同時公司在美國、歐洲等國陸續申請相關專利，為未來在國外進行專利挑戰及潛在國際合作做積極準備。鑒於國外挑戰專利的難度和不確定性，未來3年我們更看好兩個品種的國內市場機遇。

　　產品線厚度將大幅提升，盈利結構優化

　　2013年之前業績成長路徑為“貝科能（絕對主力）+其它（集群作戰）”，未來5年盈利結構有望優化為“新上市多個重磅品種（新增主力）+貝科能（承上啟下）+其它（集群作戰）”的強勁格局，產品線不斷升級將兼具廣度和厚度。

　　商業模式:掌控“研發+生產”，適度外包“營銷”

　　R&；D生產力是企業生命線，也體現在對卡文迪許等種子企業和品種的發現和投資。雙鷺立足生物藥，在生化藥、化學仿制藥取得突破，通過開放式研發規則獲得了大量潛在“武器”。在“營銷外包”模式下，常規武器很難做大，重磅武器才能制勝，過去10年的發展模式揚長避短，未來有必要提高營銷力。

　　處於第二輪快速成長期，維持中長線“推薦”評級

　　公司質地優異，管理層具戰略眼光和專注度，隨著重磅品種陸續上市，業績具持續增長前景。預測13-15EPS1.43/1.90/2.5元，增速約35/33/32%，估值不低，需要時間消化；動態PEG約1.18，具中長線吸引力。未來1年目標價67-72元（14PE35-38x），未來2年目標價83-88元（15PE33-35x）。

　　華東醫藥:工業增長穩健，商業有望回升

　　華東醫藥 000963

　　研究機構：中金公司 分析師：孫亮，周峰 撰寫日期：2013-05-17

　　公司近況

　　我們近期拜訪了公司，對公司經營和發展有所更新。

　　評論

　　阿卡波糖一季度銷售增長30%左右，預計全年增速30-35%。

　　進入基藥后，降價對外資不利，目前外企的基層銷售滲透力度還不夠。伏格列波糖:作為儲備品種，該產品中了軍隊系統招標。

　　二甲雙胍:已經通過約10個省的招標，由於生產問題供應不正常，銷售規模只有幾百萬，未來規模預計可以達到2-3億元，但是需要時間。吡格列酮:銷售規模6000-7000萬，增速11-12%左右，維持現有的銷售力度。

　　百令膠囊一季度同比增30%多，三月份增速略低，主要跟供應有關係，二季度預計會趨於正常，全年可以實現30-35%增長。目前自費購買百令膠囊的比例在增加，公司考慮進入北京、廣東、浙江等省級增補目錄，預計可以維持高增長。他克莫司去年實現50%增長，規模近億，今年預期達到30-40%增長，浙江、廣東等大省市場如果中標，仍可以帶來較大增量。

　　消化道藥物泮托拉唑是主力，主要市場在上海、浙江、廣東、海南、湖北區域，銷售達到3億多。作為外科手術控制並發症的用藥，用量較大，預期可以維持20%增長。埃索美拉唑正在報生產。

　　醫藥商業:一季度商業運行有波動，整體增長14%，其中1-2月份17-18%，3月份只有7-8%增速。整體看4月份商業開始有所回升，全年整體增速預期15%-16%。商業回款按季度考核，中期和年底回款將會好一些。商業增速下來后，資金占用壓力會小一點。公司只要保證浙江地區領頭地位，不再主動做外圍擴張。

　　創新梯隊:未來將進行多領域的儲備擴張，主要定位於心血管、內分泌、抗腫瘤、肝病等大領域，另外對兒童用藥、癡呆等特殊領域用藥也比較感興趣。

　　估值與建議

　　維持盈利預測和“推薦”評級。我們維持2013/2014年EPS預測為1.35元/1.65元，當前2013/2014年PE分別為29X和24X，公司產品系列豐富，增長潛力大，維持“推薦”評級。

　　風險

　　產品質量風險，行業政策風險，基藥推廣風險。

　　恩華藥業:2013年醫藥中期規則會紀要

　　恩華藥業 002262

　　研究機構：興業證券 分析師：項軍 撰寫日期：2013-06-24

　　盈利預測。公司作為質地優良的中樞神經用藥龍頭，所屬用藥領域進入壁壘較高，主打產品增長穩健，新產品未來將逐步迎來放量周期，我們看好公司中長期的持續增長和市值上升空間，我們預估公司2013-2015的EPS 分別為:0.56、0.74和1.00元，未來三年有望繼續保持30%以上的復合增長率。維持“增持”評級。

　　股價表現催化劑:新產品獲批和銷售超預期。

　　風險提示。靜態估值較高；新產品獲批和銷售低於預期；主導產品招標降價幅度超出市場預期

　　云南白藥:厚積薄發，養元青助力白藥大健康

　　云南白藥 000538

　　研究機構：光大證券（行情,資金,股吧,問診） 分析師：李婕 撰寫日期：2013-06-20

　　洗髮水行業大，成長依然有空間。2006年我國洗護發市場額220億元，人均年消費不足2.6美元，約為發達國家的1/10。一方面，國人對洗護發品主要需求停留在洗髮水階段，收入水平和保養意識的制約使得護發產品消費力仍未有效發掘；另一方面，我國人均每周洗髮次數頻率約為2.5次，遠低於發達國家水平。我們采用“市場空間=對應人群*人均使用頻率”的模型估算遠期洗髮水市場空間，假定13億人遠期人均每周洗髮數達到3.5次、每次使用3ml、0.07元/ml，那么對應的洗髮水市場空間約為480億元。

　　細分競爭時代，中藥洗護發市場有待進一步培育。霸王中藥防脫的口號大大推動了中藥洗護發市場的發展，根據Euromonitor的數據，2009年中藥洗護發市場銷售額33.19億元，同比增加4.63億元，2009年霸王實現16.69億元的銷售收入，同比增加3.35億元，如果考慮到出廠折扣價意味著霸王的收入增長幾乎等同中藥洗護發水的增長。二惡烷事件之后，霸王12年收入不足09年的1/3，同時又無其他中藥品牌接棒，我們推測中藥洗護發市場也隨之出現了停滯，這意味中藥洗護發市場依然沒能培育起忠實的消費需求，尚未能作為一個獨立的細分市場與化學洗護市場分庭抗禮。但這也意味著，這一需求是可以通過產品的宣傳進行進一步的誘導培育。

　　參考斯凱露和霸王，養元青有望切入細分市場實現放量。養元青對頭皮護理概念與SCALP-D斯凱露類似，其頭皮護理產品為水質，同樣不含有硅油等常用化學添加劑，雖然無法使毛鱗片閉合取得直觀順滑效果，但是其中藥成分可在長期使用過程中養護頭皮。目前市場上大部分洗護分開產品的護發配方中都含硅油，長期使用會導致頭皮油膩，不含硅油類的頭皮護理產品符合現有市場需求，同時，其植物配方與霸王類似，中藥洗髮細分市場容量大，但與化學洗髮水相比較尚不穩定。參考斯凱露和霸王的銷量，我們認為隨著市場推廣的深入，養元青有望復制牙膏的成功路徑，厚積而薄發，通過頭皮護理和中藥植物配方這兩個賣點切入細分市場實現放量。

　　盈利預測和估值。公司規則從穩中央突兩翼轉向新白藥大健康，目前發展穩健。集團清益堂“日子”衛生巾，紅瑞徠等大健康資產未來可能注入上市公司，包括三七在內的部分品種價格可能回調，公司綜合毛利率有望提升。不考慮地產轉讓收益，我們預測13-15年EPS分別為2.93元、3.72元和4.68元，給予13年35倍市盈率，目標價102.55元，長期買入評級。

　　風險:三七價格持續上漲，養元青銷售低於預期

　　東阿阿膠:中長期成長趨勢不變

　　東阿阿膠 000423

　　研究機構：國信證券 分析師：胡博新，賀平鴿 撰寫日期：2013-06-18

　　國信觀點:

　　阿膠價值回歸是公司長期堅持的發展戰略，在此過程中，渠道囤貨、公司控貨是不可避免的影響因素。12年和13年上半年，各季度業績增長都受到類似影響，但同時我們也看到公司營銷能力在持續提升，終端銷售繼續保持穩定，全年穩定增長依然有保障。而市場普遍擔心的驢皮漲價因素，也在公司掌控之中。

　　長期看，阿膠價值回歸的道路漫長，阿膠塊提價空間仍廣闊，阿膠漿與保健食品潛力空間巨大，看好公司品牌資源以及阿膠系列衍生品的未來消費和增長潛力。近年來公司營銷能力提升，產業鏈版面的完善，保障公司能夠克服短期不利因素影響，長期穩步增長的趨勢不會改變。我們維持原來的盈利預測，13~15年EPS1.99/2.40/2.83元，對應市盈率為21X/17X/15X。從二級市場走勢看，市場對短期波動因素已經有較充分反映，下調空間有限，中線買點顯現。維持“推薦”評級。

　　評論:

　　長期堅持阿膠的價值回歸與文化營銷規則

　　阿膠塊繼續提價，全產業鏈提升，營銷資源集中。從06年到13年阿膠塊價格已經上漲了6倍，公司認為東阿阿膠作為一個高階滋補養生產品的定位依然還沒有到充分體現。百年老藥號，例如同仁堂（行情,資金,股吧,問診）、胡慶余堂的前十位滋補產品還沒有阿膠。按照6g的日服用量，日均成本10.6元；海參（兩只/天）為80元，韓國正官莊紅參（6年根）和5X極草甚至超過1000元。在阿膠價值回歸的過程中，之前提價只是邁出探索性的一步，公司期待阿膠成為滋補的引領品牌之一，未來阿膠塊提價空間依然非常大。

　　公司中期計劃目標是價格再提升一倍。13年初阿膠塊探索性小幅提升了6%，預計下半年銷售旺季存在繼續提價的可能。

　　逐步實現全產業鏈的版面。上游掌控驢皮資源，中游百億阿膠產業園，下游健康連鎖平臺。上游方面到2012年底，公司已經構建完成20個養驢基地。中游方面，百億阿膠產業園預計13年底建成，希望通過工業旅遊，把遊客變為顧客，把顧客變為遊客，從聲味嗅覺等多方面打動消費者。下游方面，山東省作為探索性示范區，已經有80多家健康直營店，是重要的品牌銷售渠道，也為公司提供消費者反饋資訊例，如濟南西客站高鐵店和機場店預計銷售可達2000萬/年。

　　在銷售區域上，公司聚焦在山東，北京、廣東，浙江、江蘇和上海6個主要省份，營銷資源集中配臵。12年公司通過現場熬膠，終端促銷等方式取得銷量的快速增長以及市場份額的回歸。

　　功能定位拓展，看好阿膠漿與桃花姬的成長空間。文化營銷推動阿膠功能定位拓寬:由補血擴張到滋補，再擴展到養生。三大類產品系列支援阿膠功能定位擴展:東阿阿膠--滋補養身；復方阿膠漿--氣血雙補；桃花姬阿膠塊--滋補美容。

　　復方阿膠漿功能拓展、使用人群拓展。作為藥品，加大不同適應症的臨床研究支援。目前已經完成4460例經期保健人群的臨床試驗。經過3個月的臨床跟蹤分析，結果證明經期前后服用復方阿膠漿可以有效減輕腰膝酸軟，小腹墜痛，疲憊乏力三種症狀，總有效率為90.3%。公司將召開學術會議，向全國的婦科專家，介紹復方阿膠漿的經期保健效果，並探討如何通過方子調減解決部分人群上火問題。

　　目前市場缺少經期保健的有效產品，若將這部分女性人群的市場充分做好，復方阿膠漿或成為百億的產品。除了經期保健的臨床研究外，復方阿膠漿還在運動醫學的研究，目前公司和沈陽醫學院合作，研究復方阿膠漿對運動員在修復期恢復體力方面的作用。癌性貧血方面的臨床研究也在延續，預計臨床樣本量會到達1萬例。

　　桃花姬阿膠膏作為快速消費品（食品），迎合市場需求，開發多個適合商超、電子商務、小商店等渠道銷售的小包裝規格。銷售規則上市聚焦山東和北京，北京和山東試點成功之后再向全國復制，減少風險。12年桃花姬阿膠銷售1.38億，13年預計能翻倍增長，到3億元，其中兩地銷量會占到80%。到2015年，桃花姬阿膠膏具備10億的銷售潛力。

　　短期調整不改長期成長趨勢

　　公司對渠道有一定掌控力，提價連帶問題不必過於擔心。在阿膠的價值持續回歸過程中，每次價格的上調幾乎無法避免帶來兩個問題:1）終端消費人群的流失；2）渠道囤貨，終端價格差異。兩個問題體現在財務表現上就是銷量緩慢增長以及業績增速的季節性波動。經過近年來的銷售探索，公司對終端掌控能力提升，上述兩個問題也在逐步解決。

　　對於終端消費人群流失問題，公司之前做過測算:阿膠塊每提價30%，原有顧客流失10%，公司銷售額增長10%。為了保障銷售數量的穩定增長，公司需要開發新的人群。在12年的熬膠推廣活動中，現場調查顯示70~80%的人群之前沒有服用過阿膠。2012年廣東，浙江等地區25%的阿膠塊銷量是依靠熬膠推廣銷售。13年公司將熬膠活動上升到戰略層面，時間從3個月延長到7個月。

　　對於渠道囤貨問題，公司維持穩步提價的步伐，避免渠道預計大幅提價而非理性囤貨，維持價格體系穩定。公司注重終端銷的掌控度，對庫存較高的區域控制發貨節奏。

　　理性看待短期控貨影響，全年仍保持穩定增長。13復方阿膠漿價格（出廠價）提升23.6%，終端價格27.6元/盒上升到34元/盒。部分無備案區域規格無糖型由12支改為9支裝。因終端囤貨以及規格的替換，阿膠漿銷量基本持平。目前規格替換已經基本完成，6月發貨逐步恢復，預計下半年就會恢復增長。

　　阿膠塊年初出廠價提了6%，幅度少，影響較少，1~5月份銷量持續增長。廣東省回款增長在35%~40%之間，浙江等區域可能還受到控貨影響。下半年部分控貨區域也會逐步回歸。

　　驢皮資源可掌控，終端提價消化影響

　　驢皮資源可掌控，長期價格預計合理上漲。據介紹，驢皮價格指數實際由公司所掌控，公司調整阿膠終端價格也是為了上游資源的價值回歸。前幾年驢皮的價格暗漲明不漲，即公司通過采購系數（重量、扣雜、水分等）調整價格。12年以來，驢皮需求快速增加推升價格:1）新競爭對手家加入，采購量增加；2）新版GMP認證，生產企業必須有一定的存貨。3）食品藥品監管趨嚴，一些企業無法以次充好，必須使用驢皮。驢皮需求上來后，價格由暗漲變為明漲。

　　短期來看，近期驢皮價格上漲（幅度20%~30%）有GMP認證短期因素促動，而且上半年驢皮產量有較低，供需不平衡所致。這輪采購周期過后，目前價格已經有所回落，預計下半年價格會趨向平穩。長期來看，國內養驢存欄量下降而驢皮需求量增長，驢皮價格依然會逐步提升。從阿膠價值回歸的規則來看，驢皮漲價是全產業鏈版面的要求，提高養殖戶養驢的積極性保障原料資源的可持續。

　　我們預計未來驢皮價格仍會保持穩步上漲，公司掌握終端采購量，會控制價格的合理漲幅（預計10~20%）。因為阿膠產品的毛利率高，只要驢皮成本漲幅合理，阿膠的每年適當提價基本能消化驢皮成本上漲的影響。

　　版面上游養殖，提升資源掌控度。

　　公司在東阿縣設立良種驢繁育基地，並列入國家重點項目。從種源上，保障驢皮的品種，例如提供優質烏驢皮的黑驢以及驢肉產量較高的品種。

　　公司已經構建完成20個養驢基地，以養驢基地為示范推廣，公司取得地方政府支援。將養驢引入到新農村建設。例如在內蒙古赤峰市，新農村的農戶要求每戶養3頭驢，1年出欄1頭。

　　公司還嘗試版面海外驢皮資源，預計在在非洲埃塞俄比亞建設養殖基地，目前已經完成前期的設計和土地的選定。

　　中長期穩定增長趨勢不變，維持“推薦”評級

　　上半年復方阿膠漿銷售受提價和規格更替影響，預計下半年銷售會逐步恢復。阿膠塊銷量增長平穩，下半年銷售支援力度加大，銷量增速提升而且有繼續提價的可能。我們維持原來盈利預測預計13~15年EPS1.99/2.40/2.83元，對應增速為25%/21%/18%。

　　短期來看，公司2季度會繼續受到控貨的影響。恢復發貨后，3，4季度業績增速會逐步提升。長期來看，阿膠價值回歸的道路漫長，阿膠塊提價空間廣闊，阿膠漿與保健食品潛力空間巨大。公司營銷能力提升，產業鏈版面的完善，保障公司能夠克服短期的市場波動影響，中長期穩步增長的趨勢不會改變。

　　當前股價對應市盈率為21X/17X/15X，從二級市場走勢看，市場對控貨和驢皮漲價等短期波動因素已經有一定的反映，當前估值吸引。繼續看好東阿阿膠的品牌資源以及阿膠系列衍生品的增長潛力，維持中長線“推薦”評級。

　　愛爾眼科:不僅僅是眼病

　　愛爾眼科 300015

　　研究機構：國泰君安證券 分析師：李秋實 撰寫日期：2013-06-06

　　本報告導讀:

　　我們判斷公司有望在視光業務探索新的模式，並深入挖掘眼科整形美容市場投資要點:

　　目標價28元，建議增持。預計13-15年EPS為0.62元，0.87元，1.16元（暫不考慮整形美容業務）。考慮到公司在視光和眼科整形美容領域有望帶來更高的業績彈性，給予13年業績45倍PE估值，目標價28元，建議增持。敬請關注我們即將推出的整形美容行業的深度報告。

　　作為民營醫院翹楚設立中南大學愛爾眼科學院，標志著公司進入主流醫學體系。（1）中南大學湘雅醫學院學術地位極高，南方的“湘雅”=北方的“協和”；（2）中南大學湘雅醫學院將作為中南大學直屬二級學院，為愛爾眼科輸送碩博士研究生，解決民營醫院最大的瓶頸—醫生資源，為全國三級連鎖擴張提供人才支撐；（3）根據國際眼科理事會（ICO）數據，我國眼科醫生嚴重短缺，13億人口僅擁有28，338名眼科醫生，還有500多個縣的醫院沒有開設眼科，能夠掌握高階手術技術的眼科醫生更為短缺。愛爾搭建眼科培養梯隊，具備了人才“自我繁殖”的能力，避免了從競爭對手挖人的“零和博弈”，對我國眼科事業發展意義重大。

　　準分子並非唯一引擎，視光配鏡業務為新增長點。“封刀門”后，公司為分散風險大力發展視光業務。與準分子一次性手術不同，視光配鏡可持續消費，前期投入小、剛性需求大。我們認為視光業務可借力愛爾的“金字招牌”迅速贏得患者信賴；且可在驗光中發現各種眼病，向上一級醫院輸送患者，尤其適合在縣級市發展。我們預計13年5月單月視光業務收入+40%，13全年收入+38%。

　　迪安診斷:與scl合作進軍健康體檢，參股山西迪安

　　迪安診斷 300244

　　研究機構：國金證券（行情,資金,股吧,問診） 分析師：李敬雷，黃挺 撰寫日期：2013-06-03

　　事件

　　公司5月30日發布公告:與韓國財團法人首爾醫科學研究所（以下簡稱“SCL”）簽署了《戰略合作協議》，雙方計劃在中高階健康管理、醫學診斷技術與服務等多個領域開展緊密合作。

　　評論

　　SCL成立於1983年，位於韓國首爾市，是韓國最大的醫學獨立實驗室，擁有國際化高階技術、行業頂級技術人才及卓越的客戶服務體系。其已在韓國設立了36個營業所，可開展3900多項檢測項目，服務於近4000家客戶，獨立醫學實驗室市場占有率位列韓國第一位。

　　SCL關聯集團旗下有從事體檢業務的醫療法人HANNARO醫療財團、從事CRO業務的S-FG株式會社、從事食品檢測業務的Biocore株式會社等，網絡運營已覆蓋韓國、香港、日本、蒙古、美國等國家。其中，HANNARO，以進行一對一的健康服務管理為宗旨，擁有PET-CT，MRI，64chMDCT等高階設備，可提供遺傳因子分析、骨髓及先天代謝等全面檢查，單體體檢收入位列韓國第一位。

　　此次合作的具體合作內容包括:（1）探索和開發中國的健康體檢市場，合作共建面向中高階市場的健康管理機構。（2）共同搭建中韓兩國診斷技術研發和醫學轉化平臺。（3）韓國成熟診斷技術（產品）的引進和推廣，充分利用迪安在中國的市場渠道網絡和客戶終端等，將SCL擁有的成熟的且具有核心競爭力的診斷技術（產品）引進中國。（4）加強中韓兩國獨立實驗室發展的互動交流。雙方還將共同探索在食品安全檢測、環境檢測及CRO業務上進行資源整合和實驗室共建等。

　　我們認為韓國SCL作為擁有30年歷史的韓國第三方診斷龍頭，在產業鏈的延伸方面成就卓越。迪安此次與SCL合作，將從設立中高階健康體檢業務的合資公司開始，逐步向第三方診斷的下游延伸。SCL作為韓國健康體檢的領軍者，在管理、運營及市場推廣方面具有豐富的經驗值得迪安學習和借鑒。此次合作將有望幫助公司未來在食品安全檢測、環境檢測及CRO業務等潛在新領域的戰略延伸。

　　事件

　　公司5月20日公告於關聯公司山西迪安醫學檢驗中心有限公司簽署了《試劑購銷合同》及《管理服務協議》，公司參股山西迪安10%股權，公司董事胡涌為山西迪安董事，公司通過向山西迪安提供診斷產品、檢測外包、管理咨詢等方式，獲得關聯交易金額總計不超過2400萬元。

　　評論

　　2013年5月17日，杭州迪安從寧波天祥創業投資管理合伙企業受讓山西迪安200萬股權（占10%的股權），轉讓價格為人民幣200萬元。山西迪安股權結構中自然人王紅霞占40%；寧波天祥占50%；杭州迪安占10%。

　　迪安診斷將通過提供管理咨詢、產品和服務的模式參與山西迪安的后臺經營，其他股東則借助自身在山西省當地的渠道資源幫助山西迪安快速切入市場，推動山西迪安更快實現盈利。

　　公司此次參股山西迪安，將以權益法入賬，在微弱影響公司盈利能力的同時，實現了異地擴張；同時能以較好的激勵方式充分發揮合作伙伴的拓展積極性與渠道資源優勢。

　　盈利預測

　　我們預計公司2013-2015年EPS分別為0.835元、1.172元、1.759元，同比增長27%、40%、50%，目前股價對應2013年58倍，我們自1月4日上調公司評級至“買入”以來，公司股價已經上漲72%，已經達到我們設定的全年目標價。我們仍然長期看好公司的商業模式和卓越的管理能力，但鑒於公司短期估值過高，建議投資者逢低買入，維持“增持”評級。

　　通策醫療:婦幼生殖西南地區新進展

　　通策醫療 600763

　　研究機構：海通證券（行情,資金,股吧,問診） 分析師：劉宇 撰寫日期：2013-06-13

　　事件:（1）公司6月7日晚公告稱，日前公司與重慶市人口和計劃生育科學技術研究院簽署《合作框架協議》，重慶研究院與通策醫療及其下屬的公司共同合作，成立重慶波恩生殖醫院。重慶研究院以評估公司對其提供的合作內容評估的資產為基數，占總股本的49%。通策醫療以其下屬的浙江通策健康管理服務有限公司以現金增資方式，占總股本的51%。通策醫療將引入英國劍橋波恩生殖醫學中心的技術規範、服務標準，以及人才培養、技術服務管理。

　　點評:

　　立足口腔主業，外延婦幼生殖領域。公司以口腔服務為主業，今年意欲外延至輔助生殖領域。輔助生殖是指采用醫療輔助手段使不孕不育夫婦妊娠的技術，包括人工授精和體外受精-胚胎移植及其衍生技術兩大類。輔助生殖受到國家相關法規的嚴格管制，壁壘較高，對專家的要求也高。據世界衛生組織（WHO）評估，每7-8對夫婦中約有1對夫婦存在生殖障礙，我國近期調查表明國內不孕症者占已婚夫婦人數的10%。海通證券規則團隊的人口模型顯示，20-29歲生育高峰人口將從2009年的1.8億增長至2015年的2.1億，未來5年每年結婚的新人將由2009年的1100萬對增長到1400萬對，每年新生兒將由2005-2006年低谷的1600萬增長到1900萬，0-4歲的嬰幼兒將從2009年的7300萬增長至2015年的9100萬。按1900萬例基數計算，假設上文所提到的不孕不育症者占10%，且其中20%通過治療，每例4萬元，國內潛在市場規模高達152億元。

　　此次合作有利於公司在西南地區輔助生殖行業拓展版面。重慶研究院擁有醫學團隊，通策將引入的波恩英國生殖技術為國際頂尖的品牌和技術，2012年其第二代試管嬰兒第五天胚囊移植手術成功率在38歲以下產婦中高達48.7%，在38歲以上高齡產婦中也達到37.5%。未來擬建的“生殖醫學中心”也將繼續申請試運行牌照。我們認為如果此次合作成功，有利於公司在西南地區輔助生殖行業的版面，並為今後正式達成合作打下基礎，有利於提高公司整體競爭實力。

　　盈利預測與投資建議。公司是稀缺的醫療服務類上市公司，隨著人們生活水平的提高，消費觀念的升級，口腔醫療“需求”轉向“需要”。我們看好口腔醫療服務行業。預計2014年4月前公司將完成方正大廈裝修工程；新寧口業已開張，2013年-2014年隨著度過牙醫培訓的節點，新寧口將逐步恢復快速增長；2013年公司婦幼生殖業務取得新進展，昆明婦幼兒童中心有望取得試運行牌照。預計2013-2015年EPS分別為0.70元、0.90元、1.17元，目標價35元，對應2013年50倍PE，維持“買入”評級。

　　不確定因素。收購、裝修進度的不確定性。

　　華仁藥業:大輸液穩健發展，腹透業務值得期待

　　華仁藥業 300110

　　研究機構：興業證券 分析師：項軍 撰寫日期：2013-05-29

　　投資要點

　　前期，我們調研了華仁藥業，與公司管理層就公司運行情況、大輸液行業發展、腹透業務等方面進行了交流。

　　公司本部穩健增長，新版GMP改造階段性改善供求:2012年公司實現業務收入5.62億元，同比增長38.67%，其中母公司實現發貨1.56億瓶袋，扣除日照公司（原潔晶藥業）3000萬瓶袋的銷售量，母公司實際發貨量增長25.9%。公司募投項目1億袋產能已經於2013年1月份投產，我們預計未來隨著訂單水平的增加，該部分產能有望逐步上量，保證公司本部業績維持穩健增長，而2012年10月份公司募投項目SPC膠塞已經投產，目前除自供外還實現了銷量銷售，由於膠塞和膜材是軟袋大輸液的最主要的物料成本，膠塞的自產將有助於公司毛利潤率的提升，對沖產品價格下滑壓力。根據SFDA要求，包括大輸液在內的注射劑生產線必須在2013年12月31日前通過新版GMP認證，由於近年來大輸液行業產品價格持續下行，相當部分中小規模企業已無利可圖，不排除會放棄GMP認證而退出市場，從而導致大輸液在部分區域供求關係出現改善，包括公司在內的大中型輸液企業市占率將繼續提升，部分產品的價格也會有望呈現企穩態勢。

　　潔晶並表增厚業績，外延擴張有望延續:2012年度公司收購的潔晶藥業實現營業總收入1.86億元，凈利潤1400萬元（從2012年9月起並表），較2011年有明顯改善。自公司收購潔晶后對潔晶派駐了關鍵管理人員，對生產排班、成本費用控制等方面進行管理改善。潔晶藥業目前擁有1億瓶塑瓶產能，4000萬袋軟袋產能，以及兩條玻瓶生產線，公司收購潔晶后對其產品結構進行了調整，加大了塑瓶和軟袋的產量，壓縮了玻瓶產量（預計2013年全年玻瓶產量縮減為4000-5000萬瓶），由於潔晶的產品主要定位為中低階（塑瓶+單管軟袋），可以與公司本部產品形成有效互補，此外潔晶主打產品羥乙基淀粉作為血漿代用品終端需求較好，在進入新版基藥后也存在基層放量的可能性。我們預計2013年潔晶有望實現超過2億元的銷售收入和超過2000萬元的凈利潤，考慮到並表因素，對公司業績增厚效應明顯。此外，從中長期來看，我們認為隨著大輸液行業集中度的不斷提升，行業性的兼並重組及異地擴張將是大勢所趨，未來不排除公司將可能會在山東以外繼續進行大輸液企業的並購，為公司完善區域性業務版面提供支撐。

　　腹透前景廣闊，政策支援逐步到位:我們推測2012年公司腹透液實現銷售一千余萬元，目前公司共擁有60多名腹透銷售人員，產品已在新疆、沈陽軍區、廣州軍區等5個地區中標，並在山東實現了備案采購。公司在去年4月對生產工藝進行了改進，加之日益強化的學術推廣活動，使公司產品在醫生病患中的認可度逐步提升，我們預計2013年公司腹透液有望實現300萬袋左右的銷售量，從而與青山利康、長征富民等國內腹透企業的產量相當，實現腹透業務的盈虧平衡。而從中長期來看，目前國內做透析的患者有20-30萬人，只有10%即3萬人左右做腹透（百特占據了約95%的市場），根據測算，在透析病人中各有20%的患者只能選擇腹透或者血透，剩余60%的患者是可以相互轉換的。在目前血透成本較高、血透機使用率近乎飽和的情況下腹透面臨較好的發展機遇。未來隨著衛生行政管理部門陸續出臺對腹透的支援政策，腹透業務的市場規模有望出現快速增長。

　　盈利預測:我們認為，公司作為區域性大輸液龍頭，本部有望在募投產能投放和新版GMP改造的大背景下獲得穩健增長，潔晶藥業的並表也能夠為公司業績提供顯著增厚。而從中長期來看，公司的腹透業務將受益於國家對終末期腎病的保障水平提升和對外資產品的進口替代，預計公司2013-2015年EPS分別為0.30、0.41、0.49元，首次給予“增持”評級。

　　股價催化劑:公司收購其他大輸液企業，腹透業務增長超預期。

　　風險提示:產品進入基藥后降價幅度超預期，腹透業務放量低於預期。