瑞銀證券－招商銀行A：零售相對優勢穩固，執行力提升助推二次轉型

零售業務厚積薄發支撐高盈利，利率市場化背景下擁有較強競爭力

我們認爲招行相比同業擁有較強零售優勢，支撐ROE水平保持A股上市銀行前三水平。其中，13年中期活期存款占比仍維持在51.6%的行業領先水平。與同業趨勢一致，我們預計招行未來幾年將面臨資産質量和淨息差下行壓力。但相比同業招行在利率市場化中或更具優勢，主要驅動：1）擁有較強內生資本積累實力；2）風險定價能力逐步提升；3）同業業務監管政策風險或小於同業，3季末同業資産與應收款占總資産16%（同業平均30%左右）。

新管理層執行力較強，助推“二次轉型”破局

我們預計具有較強執行力的管理層穩步推進包括互聯網金融、“兩小”業務等戰略轉型，將爲公司中長期經營表現提供支撐。其中，公司13年前三季度小微企業貸款較年初增長67%，占一般貸款比重提升至14%。我們預計“兩小”業務占比提升將對公司貸款定價提升形成有力支撐。

配股完成解除資本瓶頸，溢價處歷史底部估值有吸引力

從公司歷史動態PB估值分析，招行一次轉型成功以來相對於A股股份制銀行平均估值溢價在23%（06年底以來），並基本保持在0-80%之間波動。我們分析目前公司估值相對股份制平均溢價接近歷史最低區域，考慮到公司擁有較強零售業務和中小微企業業務實力，其估值溢價有望逐步修復。

估值：重新覆蓋列入瑞銀A股Key Call，目標價13.63元（原24.50元）

我們基於多階段DDM模型得出目標價，考慮到行業經營風險上升我們上調股權成本率爲13.65%，中長期ROE爲13.7%。我們預計公司13/14年EPS分別爲2.17/2.14元（原2.03/2.39元），引入15年EPS預測2.20元。公司目前股價對於14年PB/PE分別爲0.9倍/5.3倍。